短期融資券發展歷程探討

摘 要:短期融資券自1988年首次推出后，一度受到熱捧，迅猛的擴張讓人驚嘆，曲折的發展史也值得深思。但現有文獻基本都是就短期融資券本身的優勢及局限性進行闡述，很少文獻對短期融資券整個發展歷程進行回顧，沒有相關文獻對其發展過程中的里程碑事件(福禧事件)進行具體研究，旨在填補相關文獻在此方面的空白，對短期融資券的發展歷程及重大事件進行總結，以方便后續研究。

關鍵詞:短期融資券;福禧事件;Shibor;經驗及啟示

中圖分類號:F83

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)09-0033-02

1 短期融資券的重啟

1.1 短期融資券首次推出

1989年，中國銀行下發《關于發行短期融資券有關問題的通知》(銀發[1989]45號)，肯定了各地為彌補短期流動資金貸款的不足而發行短期融資券的做法。其主要特征是:

(1)實行規模管理，余額控制。

(2)利率實行高限控制。

(3)審批制，發行必須由人民銀行批準。而與此政策對應的結果卻是在1993-1994年間社會上出現了亂集資、亂提高利率、亂拆借的三亂現象，最終導致短期融資券退市。

1.2 短券退市后的反思

短期融資券的出現改善了當時企業流動資金貸款不足、直接融資與間接融資的比重嚴重不平衡的局面，但大量的未兌付短券使商業銀行的信貸資金流失，政策運行的結果與預期完全相反，這些都表明制度的設計不夠合理未能完全適用于當時市場，且制度未能貫徹落實，使運行結果與初衷違背。因此，制度的設計是否合理、是否能得到執行兩大方面應成為以后政策制定的風向標，具體可加強制度在信用管理、風險管理、評級管理、監管管理等方面落實。

1.3 短期融資券重啟

2005年5月24日，央行發布了《短期融資券管理辦法》以及《短期融資券承銷規程》、《短期融資券信息披露規程》允許符合條件的企業在銀行間債券市場發行短期融資券。新制度的特征是:

(1)采用備案制，摒棄審批制;

(2)發行利率由市場決定;

(3)不需要銀行的強制擔保，但必須按規定進行信息披露。以上三個顯著特征都體現了市場化原則，滿足了當時金融體制改革的迫切需求而意義重大;對企業而言，拓寬了融資渠道、改善了融資環境、降低了融資成本，規范了信息披露;對銀行而言，推動了其經營結構的轉型、拓展了業務實現多樣化、提高承銷銀行的知名度;對經濟而言，優化了金融資源配置、增加了財政收入和就業機會、促進了經濟高速發展。

2 短期融資券里程碑——福禧事件

2.1 發行背景

自2005年5月短期融資券重啟后到2006年2月底，短期融資券已經累計發行了109次，發行額累計達到了1771.7億元，發展速度和規模都是債券市場其他融資方式無法比擬的，以其融資成本低、方式靈活、發行便捷等特點成為各企業的融資首選，其對銀行貸款的替代效應也改變的銀行等金融機構的傳統盈利模式，各金融機構競相追逐資質優良的短券承銷業務。金融市場及資本市場形成了良性互動，短券市場日漸升溫，發行利率也不斷上升。

2.2 福禧事件簡介

2006年3月6日，福禧投資控股有限公司以貼現式計息方式，面向銀行間債券市場發行了期限為1年，金額為10億的短期融資券。2006年7月福禧投資違規拆借32億元上海社保基金事件曝光，使得福禧投資的主要資產遭遇法院凍結，其信用評級由此前的A-1級降為C級，10億元短期融資券投資者面臨償付風險，引起了投資者、中介機構、監管部門的恐慌與無奈，事情最終在各方的努力下以完全兌付的方式得到解決。

2.3 事后評析、借鑒及啟示

福禧投資創造了多個第一:福禧投資是中國第一家發行短期融資券的非上市民營企業;福禧短期融資券在上海社保案發后評級降為C級，淪為中國第一只“垃圾債券”;第一個由主承銷商代理債券持有人維權;第一次讓我國短券市場信用風險凸顯等等，如此多的第一注定了其對短券市場的影響重大，具體體現在以下幾個方面:

2.3.1 凸現信用評級制度的不足，同時也促進了評級體系的完善

遠東資信評級公司對福禧投資和上海電氣的評級級別更改及取消，是業內評級機構評估歷史上的首次，是考驗也是突破。現有短券評級方法更多是采用了類似長期債券的評級手段，主要由四部分組成:基本信用評價、流動性評價、債項評價、外部支持評級。沒有根據短期融資券的特殊性制定更有針對性的追蹤動態評級制度、凸顯流動性的權重指標以及針對突發事件的應用控制程序.因此，筆者建議大力培養信用評級專業人才，學習國外較為成熟的評級方法和技術，結合我國具體的國情，研發現代化評級技術，以提高信用評級的技術含量和質量。

2.3.2 試水垃圾債市場，有利于債券市場的完善

福禧投資成為我國首只垃圾債，使我國債券市場初涉垃圾債市場。其實，短券由于各種原因而出現兌付風險屬于正常情況，從債券市場的整體發展而言，垃圾債市場是一個必要的組成部分，國外的垃圾債市場已經發展比較成熟，而垃圾債的突出特征就是高風險高收益，只要收益率足夠高，能夠覆蓋風險垃圾債也是值得投資的，就福禧投資而言雖被降為C級，但最后也到期兌付。這也是福禧事件影響重大的原因之一，即引起了各方人士對垃圾債市場的思考。

2.3.3 福禧維權成功的啟示

福禧維權主要包括兩大方面的內容:其一，債權人委員會積極與各監管機構的交流與溝通，保證福禧短券持有人的合法權益;其二，按照《短期融資券管理辦法》、《短期融資券承銷規程》《短期融資券信息披露規程》等制度的規定開展維權活動。“福禧事件”的維權處理過程表明由主承銷商代理維權，可以有效解決持有人分散、聯系不暢等問題，充分發揮主承銷商在熟悉企業、與主管部門溝通便利等方面的優勢。

2.3.4 福禧事件后，民營企業在短券市場遭冷遇

上海社保案發，福禧投資降級后，2006年9月原定發行額度超過2億的江蘇恒力化纖，最后只成功發行了2個億的短券，且利率高達4.75%，10月發行的上海紫江計劃發行5億實際只發行了2億，且票面利率達4.5%等事實表明福禧事件使民營企業在短券市場受到一定程度的重創。

3 短期融資券后續發展

3.1 中小企業短期融資券成功啟動

在2008年10月9日中國銀行業市場交易商協會在新聞發布會上披露，中小企業發行短期融資券的試點活動啟動，已有6家中小企業獲準發行短期融資券，注冊額度共2.52億元，首期計劃發行1.97億元。

中小企業發行短期融資券，一方面為其融資提供了有效途徑，緩解其流動資金需求，有利于優化其財務結構、一定程度上降低融資成本，還有一些如提高企業聲譽等隱性收益;另一方面拓展了市場上發行主體的規模，豐富了市場層次，更為探索出低評級的高收益債券市場提供了契機，促進債券市場的進一步完善。

中小企業短券有自己的特點，每個企業最多能發8000萬元，同時，中小企業在規模和盈利能力不如大企業，抵抗風險的能力也有限，再加上其在信息披露上的特殊性，使得投資者對中小企業短券仍持謹慎態度，這在一定程度上限制了中小企業短券的發展。

3.2 短期融資券發行利率逐步市場化

短期融資券發行利率應當是在基準利率的基礎上加上信用利差、流動性利差以及期限結構利差等。在2005年5月至11月底，發行的短期融資券基本以“固定利率”發行:1年期2.92%，9個月2.73%，從2005年12月開始，短期融資券終于打破了以固定價格發行的局面，是短券發行利率市場化中的重要一步。

一般是以央行票據發行利率作為基準利率，在2007年1月4日正式運行Shibor以來，Shibor作為我國基準利率的地位不斷得到加強，以Shibor為基準利率定價的債券和衍生工具逐漸增多，這也促進了短券發行利率的進一步市場化。

此外，由于福禧事件及其他類似事件的出現，使得短期融資券發行利率確定時開始更多的關注信用利差、流動性利差等更具個體性的因素，而不僅僅參考基準利率和宏觀利率趨勢，這也在一定程度上使短券發行利率更加市場化。

參考文獻

[1]馬琳.短期融資券發行的歷史借鑒和發展建議[J].金融縱橫，2006，(03).

[2]徐強.短期融資券發行利差結構分析[N].證券市場導報，2007-3.