控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)績(jī)差公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

摘要:績(jī)差公司為了避免被停牌上市的風(fēng)險(xiǎn)，有的通過(guò)自身努力改變經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，有的則直接將公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，新的控股股東則對(duì)原公司注入優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，以快速改變公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。在2005年、2006年度撤銷特別處理的上市公司，有的控制權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，有的控制權(quán)未發(fā)生轉(zhuǎn)移，按照這些公司摘帽過(guò)程中是否發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移分成兩組。比較兩組公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效發(fā)現(xiàn):同樣是戴帽公司，控制權(quán)發(fā)生改變的樣本公司在控制權(quán)發(fā)生改變前經(jīng)營(yíng)績(jī)效較差，控制權(quán)發(fā)生改變后公司的績(jī)效變化程度大。

關(guān)鍵詞:績(jī)差公司;控制權(quán)轉(zhuǎn)移;事件分析法

中圖分類號(hào):F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2010)17-0097-02

引言

1998年3月16日，為了保護(hù)廣大投資者的利益、加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)督治理，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司狀況異常期間的股票特別處理方式的通知》，滬深證券交易所宣布將對(duì)財(cái)務(wù)狀況和其他財(cái)務(wù)狀況異常的上市公司的股票交易進(jìn)行特別處理(Special Treatment，ST)，由此，正式推出有風(fēng)險(xiǎn)警示作用的ST制度。2003年4月4日，上海、深圳證券交易所又發(fā)布了《關(guān)于對(duì)存在股票終止上市風(fēng)險(xiǎn)的公司加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)警示等有關(guān)問(wèn)題的通知》，并開始實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示制度。所謂退市風(fēng)險(xiǎn)警示制度，是指由證券交易所對(duì)存在股票終止上市風(fēng)險(xiǎn)的公司股票交易實(shí)行“警示存在終止上市風(fēng)險(xiǎn)的特別處理”，是在原有“特別處理”基礎(chǔ)上增加的一種類別的特別處理，其主要措施為在其股票簡(jiǎn)稱前冠以(*ST)字樣。至此，特別處理分為警示存在終止上市風(fēng)險(xiǎn)的特別處理(*ST)和其他特別處理(ST)。理論上講，無(wú)論是ST還是*ST，都標(biāo)志著上市公司有嚴(yán)重的財(cái)務(wù)問(wèn)題或經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，其投資風(fēng)險(xiǎn)增大、投資價(jià)值降低。特別是當(dāng)上市公司被實(shí)施*ST的特別處理后，意味者企業(yè)如再不扭虧為盈就會(huì)存在終止上市的風(fēng)險(xiǎn)。上市公司被終止上市不僅有損上市公司的形象，而且將會(huì)給投資者帶來(lái)?yè)p失，對(duì)整個(gè)社會(huì)來(lái)說(shuō)也是一種資源浪費(fèi)，所以，摘帽保殼已成為特殊處理上市公司的一大重要任務(wù)。

特別處理制度對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效也會(huì)產(chǎn)生一定的影響:(1)從上市公司的角度來(lái)看，由于上市公司殼是稀有的寶貴資源，特殊處理上市公司存在被終止上市的風(fēng)險(xiǎn)，為了保證珍貴的殼資源以免失去將來(lái)從社會(huì)靠配股或者增發(fā)新股融資的機(jī)會(huì)，股東和經(jīng)營(yíng)者就必須全力地改善公司業(yè)績(jī);連續(xù)虧損的事實(shí)也會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)管理者的評(píng)價(jià)，經(jīng)理人很可能因?yàn)槠髽I(yè)被戴帽而在經(jīng)理市場(chǎng)中貶值，這也會(huì)對(duì)上市公司管理者形成壓力。(2)由于上市公司殼價(jià)值的存在，當(dāng)一家公司被特別處理之后，就有可能會(huì)吸引有實(shí)力、對(duì)上市有興趣的企業(yè)前來(lái)討論并購(gòu)業(yè)務(wù)，新的控股股東為了盡快獲得配股或者增發(fā)新股的機(jī)會(huì)，會(huì)置入大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以保證上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好。

以上兩個(gè)方面都會(huì)改善公司業(yè)績(jī)。那么在哪種影響下公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)變得更好呢?本文帶著這個(gè)疑問(wèn)，研究了上市公司摘帽后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

一、文獻(xiàn)綜述

我國(guó)自1998年開始引入特別處理制度至今已有20多年的歷史，關(guān)于特別處理制度的研究從無(wú)到有、從少到多，已積累了相當(dāng)多的成果，其研究可以分為市場(chǎng)反應(yīng)、公司治理和摘帽路徑等方面。

寧向東、張海文(2001)認(rèn)為，雖然ST制度的初衷是為了向投資者發(fā)出警示，但 “特別處理”制度是具有公司治理含義的。

雷淑芳(2004)的研究表明，我國(guó)虧損公司普遍存在盈余管理的現(xiàn)象，資本重組、債務(wù)重組也是它們扭虧為盈的重要手段，上市公司在撤銷特別處理前后的財(cái)務(wù)指標(biāo)并未發(fā)生顯著差別。

陳收、張莎(2004)認(rèn)為，特別處理制度一方面使那些業(yè)績(jī)差的公司被投資者識(shí)別，另一方面又能促使他們?yōu)閿[脫財(cái)務(wù)困境而積極地進(jìn)行各種重組活動(dòng)以改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。實(shí)證結(jié)果證明，這種困境是有好處的。

吳世農(nóng)、章之旺(2005)以1998—2002年滬深股市40家A股ST摘帽公司為樣本，考察了我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)困境成本。其研究發(fā)現(xiàn)，雖然財(cái)務(wù)境促使企業(yè)改善了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，但這種經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善并未被市場(chǎng)上的投資者所認(rèn)同，因?yàn)檫@種業(yè)績(jī)的改善只是報(bào)表表面的凈利潤(rùn)大于零，其實(shí)際經(jīng)營(yíng)能力并未改善。

陸建橋(2003)以2001年上市公司為研究對(duì)象，以正態(tài)分布為預(yù)期模型，以凈資產(chǎn)收益率為標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)比較發(fā)現(xiàn)，凈資產(chǎn)收益率為負(fù)或者小于l%的公司數(shù)量大大低于期望值，存在復(fù)雜的盈余管理動(dòng)機(jī)。

鄧玲(2005)對(duì)被特別處理公司解除特別處理的方式進(jìn)行了整理和歸納，方式主要是關(guān)聯(lián)交易、政府補(bǔ)貼、資產(chǎn)置換和債務(wù)重組，這些方式能幫助上市公司在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利，但不利于培養(yǎng)其競(jìng)爭(zhēng)力，從而得出結(jié)論，特別處理制度并不像表面看來(lái)的那樣對(duì)公司治理起到了一定的作用，它發(fā)揮的治理作用非常有限。

張苗(2008)研究我國(guó)ST公司的重組績(jī)效認(rèn)為，從各種重組類型的財(cái)務(wù)表現(xiàn)來(lái)看，各類重組方式都有不同的優(yōu)點(diǎn)和不足。資產(chǎn)置換、資產(chǎn)剝離和收購(gòu)兼并對(duì)公司的績(jī)效水平影響都不大;股權(quán)轉(zhuǎn)讓類重組當(dāng)年和重組后第一年績(jī)效有所改善，超過(guò)半數(shù)的公司的績(jī)效在該年得到提升，第二年績(jī)效有所下滑。

筆者認(rèn)為，摘帽途徑對(duì)特殊處理上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的改善程度會(huì)產(chǎn)生較大的影響，不同的摘帽路徑下，會(huì)對(duì)特殊處理上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生不同的影響。本文將沿襲以上文獻(xiàn)的內(nèi)容和思路，將摘帽公司按照控制權(quán)是否發(fā)生轉(zhuǎn)移分為兩類，分析兩組公司摘帽后經(jīng)營(yíng)績(jī)效有何不同。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)研究方法

事件研究方法通過(guò)分析某一事件發(fā)生前后的統(tǒng)計(jì)資料，采用特定的技術(shù)測(cè)量該事件的影響，這種影響是采用一定的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)(如企業(yè)的業(yè)績(jī))，對(duì)事件發(fā)生后作前后的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)作對(duì)比，以得出有用的結(jié)論的一種方法。

1.事件發(fā)生日的確定。以獲得摘帽的上市公司摘帽日的前一年為T0年，這是因?yàn)?特殊處理上市公司扭虧為盈后，由于報(bào)表披露和申請(qǐng)事項(xiàng)的滯后，要到下一年才能獲得摘帽，因此，本年度的摘帽是基于上年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變好的基礎(chǔ)上而實(shí)施的。

2.時(shí)間窗口的確定。以事件發(fā)生日前2個(gè)年份和事件時(shí)間發(fā)生后2個(gè)年份為時(shí)間窗口，之所以這樣選擇，一方面是為了充分反映事件的影響，另一方面是避免時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，導(dǎo)致其他事件的干擾。以事件發(fā)生日向前兩年分別是:T-2、T-1 ;向后兩年分別為:T1、T2。

(二)指標(biāo)選取

凈資產(chǎn)收益率，用公司凈利潤(rùn)除以凈資產(chǎn)獲得。它是分析企業(yè)的盈利能力的最重要和最核心的指標(biāo)。

(三)樣本選取和來(lái)源

本文主要選取在2005年、2006年度撤銷特別處理的上市公司為樣本公司，并對(duì)這些公司按照摘帽過(guò)程中是否發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移分成兩組，之所以這樣分組是因?yàn)?原公司控制權(quán)沒(méi)發(fā)生轉(zhuǎn)移，并成功摘帽是屬于公司管理者(所有者或者是管理層)的保殼行為，而控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移是一種賣殼行為。

本文的樣本數(shù)據(jù)來(lái)之巨潮資訊網(wǎng)站，由上市公司各年的公告信息整理得到。

三、實(shí)證分析

(一)統(tǒng)計(jì)描述

表1描述了2005年和2006年兩年摘帽公司的基本情況。

由表1可以看出，2005年和2006年均有15家戴帽公司摘帽，并且在摘帽過(guò)程中，2005年有6家公司控制權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，有9家上市公司控制權(quán)沒(méi)有變化，2006年有6家公司控制權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，有9家上市公司控制權(quán)沒(méi)有變化。也就是說(shuō)兩年期間有18家戴帽公司進(jìn)行了自我保殼行為，12家戴帽公司發(fā)生了賣殼行為。

(二)績(jī)效對(duì)比

根據(jù)收集的數(shù)據(jù)資料，通過(guò)EXCEL可以整理得到圖1。

由圖1可以看出，不同組的上市公司在摘帽前后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效不一樣，并且摘帽前后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變化程度也不一樣。

四、結(jié)論

通過(guò)以上分析可以得出以下結(jié)論:

1.由于殼資源價(jià)值的稀缺，戴帽公司在退市的壓力下，可以自己保殼，也可以賣殼，即將控制權(quán)轉(zhuǎn)移給有實(shí)力的公司，新的控股股東為了盡快獲得配股或者增發(fā)新股的機(jī)會(huì)，會(huì)置入大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以保證上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好。

2.同樣是戴帽公司，控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效比較差，即控制權(quán)是否發(fā)生轉(zhuǎn)移與公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有關(guān)，經(jīng)營(yíng)績(jī)效較差的公司越控制權(quán)越容易發(fā)生轉(zhuǎn)移。

3.摘帽前后，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變化程度不一樣，控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的公司在摘帽后經(jīng)營(yíng)績(jī)效變得相對(duì)好一點(diǎn)。即新的控股股東的進(jìn)入，能在更大程度上改變上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

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