論我國證券內幕信息認定標準之缺陷及其完善

摘要：內幕交易罪，是指評判或者通曉股票、證券交易內幕信息的知情人員或者非法獲取股票、證券交易內幕信息的人員或者單位，在涉及股票、證券的發行、交易或者其他支股票、證券的價格有重大影響的信息尚未公開前，買入或者賣出該股票、證券，或者泄露該信息，情節嚴重的行為。對于最早出現的證券犯罪之一，也是最多發的證券犯罪之一，成功規制內幕交易的前提是明確內幕信息，即解決內幕信息的界定問題，這是認定某交易行為能否構成內幕交易罪的關鍵所在，對司法實踐中認定證券內幕交易罪具有重要意義。

關鍵詞：證券；內幕交易罪；內幕信息；認定標準；非公開性；準確性；重大性

中圖分類號：D92 文獻標志碼：Ａ 文章編號：１６７３－２９１Ｘ（２０10）35－０120－02

一、證券內幕信息認定標準之要件分析

內幕交易罪是1997年刑法新設立的罪名，根據第180條的規定，內幕交易、泄露內幕信息罪的主體是特殊主體，分為證券交易內幕信息的知情人員或非法獲取證券交易內幕信息的人員兩類，客觀方面是實施了內幕交易或者泄露內幕信息的行為，但是并未明確規定內幕交易是否包含“建議他人買入或賣出”的行為，從而引起了理論和實踐上的爭議。一般認為，即是指《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《中華人民共和國證券法》等行政法規和法律的規定。同時，該罪規定必須是情節嚴重方能構成犯罪，但未明確“情節嚴重”的具體標準。2001年4月18日實施的《最高人民檢察院、公安部關于經濟犯罪案件追訴標準的規定》對“情節嚴重”進行了具體規定。

關于內幕交易罪中內幕信息的構成要件，各國的理論和立法存在許多相似之處，同時，也存在一些明顯的差異。綜合各國的立法例，證券內幕信息的認定標準應當包括三個要件：非公開性、準確性和重大性。

（一）內幕信息的非公開性

內幕信息非公開性(non-public)是指信息尚未被市場公眾所得知。可以說，未公開是認定內幕信息的首要條件[1]。利用尚未公開的內幕信息進行交易主要破壞了證券市場的“三公”原則，侵犯了其他不特定的投資者的平等地知悉等量信息的權利，擾亂了正常的正確市場秩序。而判斷界限明確與否需要考慮兩個因素：內幕信息公開的方式和公開的始點。

1.內幕信息公開的方式。此即形式意義上的公開，是指信息只要按照法律規定的要求向社會進行公開即可，不考慮信息公開后是否真正進入了投資者領域，不在意信息傳播的過程和結果。

2.內幕信息公開的始點。此即實質意義上的公開，因為信息公布后，并不意味著內幕人員可以馬上進行交易，此時信息仍未屬于“公開”性質。依據有效市場理論，一旦信息被相當數量的投資人知悉時，會影響他們的投資判斷，相關公司的股票價格就會很快產生變動[2]。一般來說，信息的公布與市場吸收之間總有一個過程，只有經過這個過程，信息才算是“公開”。

（二）內幕信息的準確性

歐盟及其成員國大多要求內幕信息應符合“準確性”(precise)的標準，即信息反映關于事物發展中的真實過程與動態，足以使投資者對相關證券價格走勢作出判斷。在實際的內幕交易、泄露內幕信息罪中，信息的構成必須是真實、準確的，因此，增加真實、準確性特征是判斷犯罪成立與否的重要標準。其確立的首要意義在于區分信息是否來自于信息源，這些信息源包括內幕人員、盜取信息的外部人、證券管理部門等。一旦信息為非來自于信息源的“謠言”、“猜測”、“假設”，表現為捏造事實、道聽途說、捕風捉影或者妄加揣測，此類信息就因“血緣”問題而無法成為內幕信息[3]。如果是虛構的信息，雖然也有可能對證券市場價格造成重大影響，但是不構成內幕交易罪[4]。準確性標準對信息的內容也加以了甄別，一般來說，準確性是指信息可以描述關系到過去或即將發生的，與具體時間、地點、人物和企業相關聯的事件，而不是一般經濟情形的描述。至于準確程度的要求，則取決于當事人的資格及其對發布經濟信息的部門的了解程度。但是，準確程度的判定在實務操作中會存在一些偏差，因此英國法律在采用該標準的同時提出了具體性(specific)的標準。

（三）內幕信息的重大性

重大性(美國為materiality，歐洲為significant)，是指對證券價格產生重大影響的可能性。各國對待這一標準的做法不盡相同，采取的形式主要有：（1）概括式。采取該種方式有兩種判斷準則，分別為理性投資者標準和價格敏感性標準。價格敏感性標準是指信息公開前后，證券價格會發生非常明顯的變化[5]。（2）列舉式。概括式因其外延寬泛，能夠適應日益發展和深化的市場，但鑒于難以把握尺度，日本放棄了該種抽象的概括方式，轉而采取具體的列舉方式來明確重大性的各種可能表現。（3）綜合式。該模式綜合了概括式的靈活和列舉式的明確，兼具較廣的適應性和較強的操作性，因此是最為合理的確立模式，為目前各國家或地區立法的趨勢。我國臺灣地區較早地采取了該種模式。

二、我國證券內幕信息認定的法定標準之缺陷

我國《刑法》第180條第3項規定：“內幕信息的范圍，由法律、行政法規規定。”我國現階段規制內幕交易的法律法規主要有[6]《證券法》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》(以下簡稱《辦法》)、《上市公司信息披露管理辦法》和《證券市場內幕交易行為認定指引(試行)》(以下簡稱《指引》)。我國立法對證券內幕信息的認定標準，表面上似乎無可挑剔，但實際上存在重大缺陷。筆者認為，主要存在以下缺陷：

首先，非公開性標準過于籠統而不明晰。如未按法定的公開方式而披露了信息是否構成公開？軟信息在市場上流傳能否認定為內幕消息已經公開？信息在以法定的方式公開后，未給市場消化吸收的時間，內幕人員是否就可高枕無憂地立即進行交易？其次，準確性標準尚未確立。如投資者利用他人杜撰而非發行人杜撰的信息進行交易是否構成內幕交易，現無從定論。同樣，對于信息的準確程度也值得關注。最后，重大性標準比較模糊。《證券法》第75條規定的是對該公司證券的市場價格“有”重大影響的尚未公開的信息，而非“可能有”重大影響，這就會給某些內幕信息的認定造成困難。原因在于，在內幕交易、泄露內幕信息的犯罪行為中，事后查處是對內幕交易查處的常態，一旦有人利用內幕信息進行交易而在事實上并沒有引起股票價格的較大波動，這時就不能對其行為進行認定。事實上，僅從《證券法》第75條本身內容來看，也是不妥的，因為第2款所列舉的8項內幕信息并非必然引起證券價格重大波動的信息，而僅是可能引起證券價格波動的信息。在這一方面，《辦法》第5條的規定更合理，即采用“可能影響證券市場價格的重大信息”定義之。

三、我國證券內幕信息認定法定標準之重構

針對上述缺陷，筆者認為，必須對我國的正確內幕信息認定標準進行重構。具體如下：

首先，在非公開性的標準上采用形式公開與實質公開相結合的立法模式。對投資者來說，形式公開固然重要，但實質公開意義更大。因為信息的發布和信息的理解與吸收并非同步完成，在某些信息不能即時轉化為投資行動的情況下，內部人極有可能利用其對此信息做出的優先判斷，在信息發布后馬上實施證券交易行為。這種行為與不發布信息而直接進行內幕交易的效果沒有實質差異，同時也背離了法律禁止內幕交易的宗旨。因此，立法應當確定內幕信息的公布應符合一定的法定形式并且要求適當的市場消化時間，即采取形式公開與實質公開相結合的立法模式。

其次，建立準確性標準，強調信息來源的重要性和信息內容的針對性。我國目前立法中還沒有確立準確性標準，這對于有效認定內幕信息非常不利。我國《證券法》第67條規定的重大事件，其本身處于不斷演化之中，在特定條件下從一般的經營信息轉化為內幕信息。因此，借鑒英國法律在采用準確性標準的同時提出具體性標準是必要的，認定該信息必須是具體的或準確的，具體信息不必是準確信息，而準確信息必然是具體信息[7]。

最后，明確重大性的理性投資者標準。公司證券價格變化往往取決于廣大投資者對信息的理解和判斷。理性投資者標準涉及的因素和考慮的范圍遠比價格敏感性標準深刻與廣泛[8]。無疑，在現實背景下，理性投資者標準相對而言更具有實用性。而對此《證券法》似乎單純強調信息重要性的客觀標準而忽略了投資者對該信息可能產生的主觀感受。而證監會《指引》中仍然將重大影響的參照物設定為“公司證券的市場價格”，并沒有加入“理性投資者”的判斷標準。筆者認為，在現階段，我們可以學習我國臺灣地區的立法，將內幕信息界定為：對公司證券價格可能造成重大影響，或對理性投資者的投資決定有重要影響的信息。

參考文獻：

[1] 王昌來.淺析證券內幕交易中的內幕信息[J].當代法學，2001，（9）.

[2] 高西慶，陳大剛.證券法學案例教程[M].北京：知識產權出版社，2005：97.

[3] 胡志光.論證券內幕信息的構成要素[J].云南大學學報：法學版，2002，（4）.

[4] 陳海鷹，朱衛明，葉建平.泄露內幕信息罪、內幕交易罪的若干問題探析[J].法治研究，2008，（3）.

[5] 符啟林.中國證券交易法律制度研究[M].北京：法律出版社，2000：345.

[6] 羅海林，楊秀青.我國反內幕交易立法之評析[J].吉林工商學院學報，2010，（1）.

[7] 胡志光.內幕交易及其法律控制研究[M].北京：法律出版社，2002：74.

[8] 王文福.內幕信息“重要性標準”之研究[J].法制與經濟，2007，（11）.