淺談新興市場實施通貨膨脹目標制的制約因素

摘要：通貨膨脹目標制在眾多工業化發達國家的成功，主要得益于發展充分的金融市場和市場化的間接貨幣政策工具的使用。新興市場國家由于其所處的經濟發展階段的局限，導致其在躋身這一陣營時，與發達國家相比，在經濟制度和經濟指標方面都有一些不夠完善和亟待改進之處。

關鍵詞：新興市場 通貨膨脹目標制 貨幣政策

0 引言

實施釘住名義匯率貨幣政策框架的拉美和東亞一些新興市場國家，在20世紀90年代遭遇了嚴重的金融危機。一些國家選擇了通貨膨脹目標制，如智利、巴西、韓國等。這些國家在實施通貨膨脹目標制貨幣政策框架的過程中取得了一定的成績，也遇到了一些問題。下面就對新興市場國家實施通貨膨脹目標制的制約因素進行分析。

1 固定匯率制度存在一定弊端

在許多新興市場國家，由于制度的原因或是決策能力有限，固定匯率制度在貨幣政策方面起到了舉足輕重的作用，它為貨幣政策提供“名義錨”及建立政策的可信度。一部分新興市場國家的經濟開放程度高，對外依存度也高，因此對主要貿易伙伴的匯率是否穩定就顯得尤為重要。在布雷頓森林固定匯率體系解體之后，這些國家仍然長時間地將本國貨幣單邊釘住美元或是一攬子貨幣，匯率的穩定在私人經濟部門決策中也一直占據非常重要的地位。近年來，盡管隨著現代電子技術的發展，在全球化浪潮的席卷之下，各國經濟聯系日益緊密，采用固定匯率制度的國家極易遭受投機性金融攻擊的弱點日益暴露。但是許多新興市場國家依舊無視靈活匯率政策能夠在經濟增長和通脹控制方面帶來的宏觀經濟的益處，反而整體呈現出“害怕浮動”的現象。這種對浮動匯率的抗拒究其原因主要來自于害怕匯率波動所造成的損失。比如，由匯率變動可能導致本幣競爭力下降，并由此引發的經由匯率傳導的通脹率上升，從而導致公司資產負債表的失衡和以外幣發行的債務開支的上升。正是由于可能造成這些損失，使得一些新興市場國家的決策者認為，在現實情況下對獨立貨幣政策和靈活匯率制度的追求，還是限制在一定范圍內為好。

由于過分維護固定匯率或窄幅爬行釘住匯率，當局必須經常大規模地干預外匯市場。一個選擇固定匯率制的國家會將其貨幣政策目標從屬于匯率目標，從而在追求其他名義變量（如通貨膨脹率）時變得無效。這種做法顯然與通貨膨脹目標制的要義相悖。

2 中央銀行缺乏獨立性

近年來，各國紛紛以立法的形式加強中央銀行的獨立性，目的是為了使其根據經濟運行的實際情況履行管理貨幣政策的職能，而不是屈從于政治壓力去為政府的財政赤字融資，或者采取擴張性的貨幣政策，去完成如擴大產出和就業這些本不應屬于貨幣政策范疇的“不可能的任務”，從而保證順利實施穩健的貨幣政策。

但是法律的規定并不能保證中央銀行獨立地位的一勞永逸，長久以來的政治文化、歷史傳統對中央銀行獨立行使貨幣政策職能的影響也不容忽視。以加拿大和阿根廷兩國為例，可以很好地說明這一點。從法律的角度來看加拿大央行的獨立程度并不高，當加拿大央行政策與政府意見相左時，財政部長有權發布一份詳盡的書面官方指令，央行則必須遵守這樣的指令。然而實際上，由于央行在公眾中的信譽很好，威望甚高，這樣的將政府意志凌駕于央行之上的做法必然要考慮執政黨支持率會下降的嚴重后果。由此可見，加拿大央行事實上具有很強的獨立性。阿根廷央行在法律上雖然具有高度的獨立性，阿根廷政府仍然可以迫使一位聲譽極佳的央行行長辭職，用一位愿意服從政府干預意圖的行長取而代之。許多像阿根廷這樣的新興市場國家，由于長期以來貨幣政策對物價穩定目標缺乏足夠支持，因而輕易推翻中央銀行的獨立性立法也就不足為奇了。

除了法律上的保障之外，如何切實維護央行的獨立地位，防止其成為隸屬于政府的一個機構，確保中央銀行決策者的任免程序、任職期限等不受政府干預等都是許多新興市場國家所亟待解決的問題。

3 “美元化”和脆弱的金融機構

新興市場國家大都經歷過嚴重的通貨膨脹或匯率波動，因此為應對幣值嚴重不穩定，公司或個人在交易中使用一種幣值穩定的外幣（多數情況下是美元）來代替本國貨幣。另外，這些國家也會允許公司或個人直接將美元存入銀行，銀行接到這些存款之后也被允許發放美元貸款。匯率的穩定對這些國家非常重要，因為如果匯率經常、大幅度的貶值會造成公司資產負債表嚴重惡化：以本國貨幣結算的收入大幅貶值，以美元為單位的債務大幅攀升，資產凈值縮水，甚至資不抵債而破產。同時也會因公司的無力償還造成銀行和金融機構的不良貸款激增，引發金融危機。這些國家大多以釘住名義匯率作為貨幣政策的名義錨，實行固定匯率政策或爬行釘住美元。實行固定匯率制度的國家貨幣當局有義務通過貨幣政策經常地對匯率進行調節，使其維持在一個固定或是窄幅波動的水平上。假使這些國家轉向實行通貨膨脹目標制，很難決定是放棄名義匯率目標還是將名義匯率目標置于通貨膨脹目標之下，但當通貨膨脹目標和名義匯率目標出現沖突時則優先解決前者。

4 缺乏財政政策的支持和配合

不管貨幣政策的目標如何，良好的財政狀況和穩定的宏觀經濟形勢是貨幣政策特別是對通貨膨脹目標制的貨幣政策有效性的根本保證。較強的國家財政能力能夠使基礎貨幣得到控制，確保物價穩定，避免通貨膨脹。在向市場經濟過渡的初期，新興市場國家會由于種種壓力及預算軟約束的慣性，更傾向于將廉價的信貸資金導向指定使用者。這種制度框架除實施的代價非常昂貴之外，還使得對基礎貨幣的控制變得幾乎不可能。一方面，由于國家在初期沒有資本市場可直接向公眾推銷政府債券。若政府支出不受控制，中央政府會被迫過度發行基礎貨幣來彌補赤字；另一方面，即使國內有資本市場可以利用，但長期依賴國債彌補赤字也會出現支付困難和信用危機，政府若將國債出售給中央銀行并直接貨幣化，這顯然會造成嚴重的通貨膨脹，加深金融抑制的程度。

5 金融市場不完善

金融市場為資金供應者和需求者提供了便利的融資途徑，提高了金融資產的流動性。多樣化的金融工具和完善的金融市場也有利于居民和投資者分散風險，促進貨幣政策傳導機制的通暢，保持貨幣政策執行和通貨膨脹之間明晰的關系。

新興市場國家由于受經濟發展水平和金融管理體制等諸多因素的限制，其金融市場的水平仍處于發達國家金融深化歷程的最初階段，還沒有形成各種專業市場共同協調發展的局面，在一定程度上阻礙了中央銀行貨幣政策的實施。

綜觀上述，新興市場國家所存在的這些缺陷，不但不利于通貨膨脹目標制的實施，而且也是實施任何一種穩健的貨幣政策的障礙。與其核對一張實施通貨膨脹目標制所需先決條件的清單，還不如像智利、以色列、巴西這些實施通貨膨脹目標比較成功的新興市場國家那樣，不要等到萬事具備的條件下才開始轉向通貨膨脹目標制，而是應充分認識自身的具體情況和不足之后，在實踐中總結，在改革中完善。

參考文獻：

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