上市公司股票期權激勵模式研究

摘要:股票期權計劃是國際上經典的、使用最為廣泛的股權激勵模式， 我國越來越多的上市公司正在運用這一模式激勵公司的管理者。但是， 股票期權要求公司的業績與公司股票價格正相關， 而我國股票市場是新興證券市場， 上市公司的股票價格與上市公司的業績并非高度相關。這導致了上市公司不能實施股票期權激勵計劃， 出現了市場價格低于行權價格而不能行權的問題。本文針對這一問題，通過較為深入分析和研究， 提出了適合新興證券市場的股票期權激勵模式，這對股票期權激勵模式理論的完善和發展，對我國上市公司股權激勵計劃的實施，具有十分重要的現實意義。

關鍵詞:股票期權;激勵模式;完善;分析

一、前言

股票期權是指公司授予其管理層在未來以事先約好的價格購買本公司股票的權利。股票期權的最終價值體現取決于公司股票的市場價格與期權行權價格之間的差異。期權行權價格的高低在很大程度上決定著股票期權激勵的有效性。在行權期內， 如果股票市場價格高于行權價， 激勵對象可以通過行權獲得市場價與行權價差帶來的收益。否則，將放棄行權。

我國目前實施的股票期權激勵計劃，如果市場價格低于行權價格， 就會產生不能行權的問題，這一問題嚴重的影響了上市公司的管理，對上市公司的發展極為不利，分析現有的股票期權激勵模式的弊端，探討更優的股票期權激勵模式是很有必要的。

二、現有股票激勵模式分析

1.現有模式

股票期權激勵模式具體體現在上市公司股權激勵計劃中，目前，我國的股票期權激勵計劃包括以下幾個方面:

⑴ EVA業績評價指標:

EVA的基本定義是指經過調整后的稅后營業凈利潤扣除企業全部資本成本后的余額。激勵邏輯是:行權價格隨EVA的變化而變化，經理人的業績越好，EVA增長越快，股票期權的行權價越低，股票期權的市場價與行權價相差越大，經理人獲利越多，激勵效果越好。

⑵ 超額EVA率的確定:

期權有效期內企業的EVA率為rEVA=(EVAt-EVA0)/EVA0=△EVA/EVA0。其中，EVA0為授予股票期權時企業的EVA值，EVAt為執行股票期權時企業的EVA值。當△EVA>0時，才真正為股東創造了價值。若股東要求經理人不僅要實現EVA的增長，還要完成股東所預期的EVA增長水平EI，則將(△EVA-EI)記為超額EVA，那么在期權有效期內的超額EVA率就為r′EVA=(△EVA-EI)/EVA0。采用EVA比率避免了企業不同規模的不可比性，有利于進行橫向和縱向的比較。

⑶ 行業股票價格參數:

假設同行業全部可比公司的股(或主要競爭對手)在期權到期日和起始日前半年的平均收盤價分別為U0t和U00，本公司股票在期權到期日和起始日前半年的平均收盤價分別為P0t和P00。那么，行業股票價格參數為:I =1+ [(P0t- P00)/P00-(Uot-U00)/U00]只有當本公司的市值漲幅高于或者等于同行競爭對手的水平(本公司市值的跌幅低于同行競爭對手得平均水平)時，即當本公司的經營業績比同行業平均水平更好時，經理人才能夠通過執行期權獲利。

⑷ 股票價格指數參數:

假設對歷史資料進行回歸分析的結果是:V=kH，得到回歸系數k，是公司股票價格對整個股市變動的靈敏度，即是股票價格指數參數，V是本公司股票價格的漲幅，H為整個股市大盤的漲幅。則有Pt /P0=k×(Ut/U0)，Pt和P0為期權到期日和起始日整個股票市場價格指數。

⑸ 行權價格的定價模型:

完全有效的資本市場中，定價模型可直接設計為:X=P0/(1+r′)，其中，X為公司的行權價格，P0為公司在期權起始日的票市價。在我國弱勢有效的資本市場下，為了剔除股市噪音，就必須修訂這一模型，將上述I和k兩個參數引入該模型，得到行權價格為:X={P0/([1+r′)×I]}×kH。I在分母上，I越大，本公司業績越優于同行業，則行權價格越低，對經理越有利。

⑹基于EVA的上市公司股票期權激勵模式:

股票期權收益為:S=Max([P1-X]，0)=Max[P1-{P0/([1+r′]×I)}×kH，0}。，Pl為行權日公司的股價只有當△EVA>0，超額EVA>0，同時I>1時，即經理人的努力使得企業的業績增長不僅超過了股東的預期，同時也超過了同行業的平均水平時，才能從股票期權中獲利。且EVA越高，r′EVA越高，I越大，行權價格越低，獲得的收益就越多。

2.現有模式分析

⑴ 模式股票價格指數分析:

股票價格指數是反映整個股票市場上各種股票市場價格的總體水平及其變動情況的指標。股票指數是反映不同時點上股價變動情況的相對指標。通常是將報告期的股票價格與固定的基期價格相比，并將兩者的比值乘以報告期股票數量為權數進行計算，即為股票價格指數。

在此模式中，行業股票價格參數和股票價格指數參數這兩項，作為基于EVA股票期權激勵模式指標，實際操作中會出現問題。首先，對大多數的周期股來說，在周期上漲階段，股票價格高，對行業股票價格參數影響較大。周期不同，股票價格也不同，周期時間可能是3至5年或者5至10年。同時也可能出現周期超前或者滯后現象。其次，我國股市現有的指數都是根據派氏理論編制的，由于編制方法是以總股本為權數的，因此受總股本權重的影響而使指數產生很大失真。加之我國股指期貨的產生，更加大了這種失真，因此采用它計算的股票價格指數參數，其指導意義也不大。

⑵ 股市市盈率分析

我國股票市場是新興證券市場， 上市公司的股票價格與業績并非高度相關。大盤藍籌股市盈率10倍左右，小盤股市盈率大多數在100倍以上，有的甚至超過1000倍，由于新興證券市場的投機性， 上市公司的股票價格與上市公司的業績并非高度相關。這導致了上市公司不能實施股票期權激勵計劃， 出現了市場價格低于行權價格， 即使公司管理者達到激勵要求的指標也不能行權的問題。因此分析現有的股票期權激勵模式的不足，探討更好的股票期權激勵模式是十分重要的。

三、公司股權激勵計劃改進的基本思路

1.改進模式

針對以上股票期權激勵模式的不足， 筆者認為采用以下公司股權激勵計劃可以基本達到激勵的目的，這一股權激勵計劃的基本思路包括以下幾個方面:

⑴ 擬實行股權激勵股票占總股本比例:1%.(股票來源為虛擬股票)

⑵ 支付激勵對象所獲行權收益的資金來源: 設立股權激勵專項準備金，支付形式為現金或支票(激勵對象;公司經理、副經理及以上職務)

⑶ 行權有效期:自授權之日起5年之內，行權限制期:2年

⑷ 行權條件:第一，激勵對象在授權日起到行權日期間的每次績效考核都合格。第二，X>X0。其中，X為從授權日起到行權日止公司凈利潤年平均增長率，X0為公司股票期權激勵計劃簽署之前2年的凈利潤年平均增長率。如果X0>10%，行權條件為X大于X0;如果X0<10%，行權條件為X大于10%。以上兩個條件必須同時滿足

⑸ 行權價格:① Y=P(1-X)，其中Y為行權價格，P為從授權日起到行權日前一個交易日止公司股票的平均收盤價，X為從授權日起到行權日止公司凈利潤年平均增長率。② 以行權日前一個交易日公司股票的收盤價減去每股凈資產后除以2再加上每股凈資產作為確定的行權價格Y

⑹ 行權收益:I=PQ-YQ，I為行權收益，Q為行權股票數

⑺退出機制:如果是正常離職，即勞動合同期滿，不再續約的激勵對象，或者是退休、經營性裁員、傷殘、死亡，仍可根據股權計劃享受股權;如果是非正常離職，即勞動合同未滿，激勵對象主動離職，則取消其行權資格

2.改進模式分析

⑴ 模式特點

行權價格是由從授權日起到行權日前一個交易日止公司股票的平均收盤價和從授權日起到行權日止公司的凈利潤年平均增長率兩個因素共同決定的。這種不確定的行權價格，基本可以避免當股票市場的股票價格低于行權價格時股權激勵的失效。

股權激勵的股票來源是虛擬股票形式。我國在以往實踐中解決股票來源的方法主要有國家股股東現金分紅購買股份預留，以此作為上市公司實施股票期權的股票儲存;也可以由具有獨立法人資格的職工持股會購買可流通股份作為實施股票期權計劃的股份儲備等等方法。由于我國《公司法》、《證券法》等相關法律法規中對股票來源都有比較多的限制約束性條件，股票來源問題一直是制約我國企業股權激勵的因素。采用虛擬股票作為股票來源，不會導致公司股權結構發生改變，能夠確保其他股東的權益。在很大程度上能很好地解決股票來源問題。股權激勵計劃中的激勵對象的行權收益決定因素由前述公式①、②決定，即: 激勵對象行權所獲收益可以最終表示為:

I=PQX③

其中，I為行權收益，P為從授權日起到行權日前一個交易日止公司股票的平均收盤價。

此模式的行權價格①為:Y=P(1-X)，P為從授權日起到行權日前一個交易日止公司股票平均收盤價。這里，P值定義在我國這一新興市場也存在股票市場的股票價格低于行權價格的問題。如果出現這種情況，可以采用行權價格②，即:以行權日前一個交易日公司股票的收盤價減去每股凈資產后除以2再加上每股凈資產作為確定的行權價格。

⑵ 模式行權條件分析

①滿足行權條件，采用行權價格①，被激勵對象可以行權并獲得價差收益。

②滿足行權條件，采用行權價格①，被激勵對象不能通過行權獲得價差收益時，可采用行權價格②。例如浪潮軟件， 2008年7月29日，浪潮軟件擬實施股票期權激勵計劃，激勵股票數量為600萬股，行權價格為每股7.06元; 2008年7月29日，浪潮軟件當日收盤價為6.75元/股。2008年10月28日，浪潮軟件撤回了7月29日宣布擬實施的股票期權激勵計劃，而浪潮軟件在這一天的前一個交易日即2008年10月27日的收盤價只有4.39元/股，比當初期權計劃規定的行權價格7.06元低2.67元，低了37.82%。浪潮軟件(600756)公告，鑒于近期中國證監會出臺了《股權激勵有關事項備忘錄3號》，《公司首期股票期權激勵計劃(草案)》需要進行相應調整，故公司決定撤回《公司首期股票期權激勵計劃》。如果是因為被激勵對象不能通過行權獲得收益，可采用行權價格②來計算。

行權價格②的計算結果為:假設四年后的每股凈資產為4元，行權日前一個交易日公司股票的收盤價為5元，則行權價格為4.5元。

當然，我國股票市場是一個新興市場，股票價格波動幅度較大，20年來，股票價格跌破凈資產的上市公司還是較少，即使破凈，時間也較短，我國股票市場的長期趨勢無疑是向上的，因此破凈在今后的中國股票市場是小概率事件，采用這一新的股權激勵計劃才能起到應有的激勵作用。

四、研究結論

通過上述分析可知，在滿足行權條件的情況之下，股票現價高于行權價格①時， 可以達到激勵的目的; 股票現價低于行權價格①時，可以采用行權價格②行權，也可以達到激勵的目的。因此，這一方法是上市公司較好的選擇，采用這一公司股權激勵計劃，避免了現有股權激勵計劃的不足。這一新的方法完善和發展了股票期權激勵模式及理論，對我國證券市場的發展，對上市公司股權激勵計劃的實施，具有十分重要的現實意義。

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(作者單位:西南石油大學經濟管理學院)