關于我國發展并購票據的探討

摘要:融資問題是決定并購成功與否的關鍵因素之一。本文在分析國內現有并購融資手段以及借鑒美國并購債務融資經驗的基礎上，論證了發展并購票據的必要性與可行性，并對并購票據的發展提出建議。

關鍵詞:并購融資;債券市場;并購票據

據湯森路透統計，2010年上半年，涉及到中國企業的并購交易有1711筆，涉及并購總額為797.3億美元。其中，中國企業間并購和中國企業赴海外并購兩大塊業務是主體，前者交易總額為402.5億美元，后者為299.6億美元。兩者相加，占涉及到中國企業的并購交易總額的88.1%。中國企業并購行為的迅速發展，既體現了中國企業走向海外的戰略布局，更是國內經濟結構調整、產業升級的要求。

一、并購融資工具的現狀及不足

并購孕育了很大的融資需求，融資問題是決定并購成功與否的關鍵因素之一。從資金來源看，企業的并購融資工具主要有:(1)債務融資，包括銀行貸款、公司債券、信托資金。(2)股權融資，包括公開發行、換股收購、股權劃出、員工持股計劃等。(3)混合融資，包括混合性融資安排(以杠桿收購為代表)和兼具債務和權益兩者特征的融資工具(例如可轉換債券)。從我國企業并購的發展歷程來看，長期以來，并購的資金來源問題是制約大規模戰略性并購的主要瓶頸之一。與西方經濟發達國家相比，目前我國企業并購融資渠道不通暢，融資工具相對單一。

2008年底，在金融危機沖擊之下，作為應對危機的主要信貸調整政策，銀監會推出《商業銀行并購貸款風險管理指引》，允許符合條件的商業銀行開辦并購貸款業務，但對開展業務的商業銀行提出嚴格限制。目前商業銀行開展的并購貸款對貸款用途做了嚴格限定，基本用于以合并或實際控制為目的的并購重組，但實際上并購重組不一定是以控股為目的。同時，并購貸款發放需要提供多種質押和擔保，擔保有效性在執行層面有很大的問題。

在國外，使用公開發行股票的方式募集并購資金的做法非常普遍，由于國外市場普遍實施注冊資本制和發行備案制，因此公開發行的效率很高，可以滿足并購融資的及時性要求。而從我國證券市場的情況看，通過增發新股募集資金進行并購活動也較為普遍，但是由于我國公開發行股票需要通過中國證監會發行審核委員會的核準，效率較低，從融資便利性上不能夠完全滿足并購融資的需求。

二、美國的并購債務融資歷史

從美國并購融資的經驗可見，債券是國外成熟市場并購融資的主要方式之一，特別是高收益債券，為并購活動提供了大量的融資。并購融資的發展對于推動美國五次并購浪潮起到了重要作用，融資途徑的擴展極大地促進了企業間的兼并與收購，滿足了企業戰略發展的需求。

第一次并購浪潮發生于1895年至1904年，在此期間，并購融資的需求并不大，83.5%的中小企業“合并”成大企業，只有16.5%屬于大公司對小公司的兼并。公司債券在這個階段的并購中并不流行，但已經開始出現，并產生高收益債券的創新。

第二次并購浪潮發生于1922年至1929年，從并購融資方式來看，換股認購有了進一步的發展，大部分行業的企業兼并采取換股方式。

第三次并購浪潮發生于20世紀60年代，這次并購浪潮以混合并購方式為主要特征，在規模、數量上都有了較大的發展。機構投資者成為并購債務融資的重要資金來源，貸款金融機構的發展使并購債務融資的途徑增多。

第四次并購浪潮發生于1981年至1989年，新興行業的增長與傳統產業的衰落帶來新一輪的產業結構調整，從而帶動新一輪并購浪潮。投資銀行創新了并購債務融資的手段，降低了收購者的融資成本和債務負擔。值得注意的是，高收益債券成為并購收購的重要融資工具，并促成了一系列大型并購活動。所謂高收益債券，是指那些債信評級低于標準普爾BBB-和穆迪Baa3的債券，通常由較小規模企業發行，風險和收益都高于投資級債券。以杠桿收購聞名于世的KKR公司1986年通過發行25億高收益債券，完成了當時最大的一起價值62億美元的并購。

第五次并購浪潮發生于1992年至2001年，這一時期，多種并購融資方式得到廣泛應用，如認股權證、可轉換債券、可贖回債券等，債務融資往往與權益融資綜合使用。

三、發展并購票據的基礎與條件

國務院在研究部署促進企業兼并重組時明確提出，要“充分發揮資本市場推動企業重組的作用，加大金融支持力度”。在這一思想的指導下，發展并購票據，發揮債券市場在并購融資中的作用，大有可為。本文將并購過程中收購企業為并購行為融資而發行的債券型融資工具定義為并購票據。目前，我國債券市場的發展已經為并購票據的推出奠定了良好的基礎。

債券市場是發行和交易債務性融資工具的場所，與股票市場同為資本市場的重要組成部分。在經歷了一系列曲折反復之后，自1997年商業銀行退出交易所市場并進入由人民銀行組建的銀行間市場開始，十幾年間，銀行間債券市場成為我國債券市場的主體。

非金融企業債務融資工具是債券市場的重要組成部分，也是債券市場存量增長最快的券種。目前債券市場上的非金融企業債務融資工具主要包括短期融資券、中期票據、企業債、公司債和可轉債。其中，短期融資券與中期票據由中國人民銀行授權中國銀行間市場交易商協會注冊備案后發行，企業債由國家發改委核準發行，上市公司債由證監會核準發行。由于發行便利、期限靈活等特點，短期融資券與中期票據自推出后迅速發展，特別是中期票據，自2008年推出至2010年上半年末，存量已占到非金融企業債務融資工具存量總額的三分之一，在非金融企業債務融資工具中占據了重要地位。

四、發展并購票據的建議和構想

發展并購票據，對于推動債券市場的發展也有積極的作用。目前非金融企業債務融資工具的信用級別比較單一，AAA級與AA級占絕大多數，遠遠沒有形成多層次的產品系列，并購票據的推出將豐富債券市場的產品種類，滿足投資者對高收益債券品種的投資需求。本文對于發展并購票據提出以下幾點建議:

1、現有制度框架下分兩步走

中國人民銀行制定的《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》和中國銀行間市場交易商協會制定的《銀行間債券市場非金融企業中期票據業務指引》、《銀行間債券市場非金融企業短期融資券業務指引》，為銀行間市場非金融企業債務融資工具搭建了完善的制度框架。短期融資券的期限為1年以內，而中期票據的期限一般為3-5年，更適宜為并購活動籌資。根據《銀行間債券市場非金融企業中期票據業務指引》，企業發行中期票據所募集的資金應用于符合國家法律法規及政策要求的企業生產經營活動，并在發行文件中明確披露具體資金用途。因此，發展并購票據，首先可在現有制度框架下，對中期票據的資金募集用途進行拓寬，允許募集資金用于并購重組，并針對并購交易的特殊性，在募集資金用途、監管、信息披露等諸多方面細化、修訂或補充相關業務指引，提高政策靈活度。運行成熟之后，再針對并購交易的特殊性，開發專門的并購票據，進行專業化管理。

2、以風險控制為首要原則

并購行為本身具有很大的風險性，并購失敗的案例屢見不鮮。作為并購融資工具之一的并購票據，具有高風險的屬性。以美國為例，在第四次并購浪潮中，債務融資迅速增長，但在1989年-1990年，由于過度投機，違約概率明顯上升。1991年后，為投機性并購而發行的債券顯著減少，至1995年幾近萎縮。并購交易中對高收益債券高杠桿率的濫用是誘發危機的根本原因，過高的杠桿率減少了對發行人的約束，使債券購買人承擔了過高風險，在市場發生波動時容易產生危機。以史為鑒，在我國發展并購票據必須以風險控制為首要原則，為此可以考慮以下幾個方面:

(1)設計特別條款，保護投資者利益。例如，為防止對高杠桿率的濫用，限制收購人過度舉債，在收購人的償債指標超過一定水平之后，限制收購人繼續舉債，或以發債的先后順序確定償債的優先級別。

(2)提前償還機制。由于并購交易時間和結果存在一定的不確定性，很有可能并購交易在提出債券發行申請甚至債券發行之后，卻宣布失敗，因此在資金償還安排上需要一定的靈活性。可在債券發行前進行約定，比如規定一年之內，如果并購交易沒有正常進行的話，債券發行企業須提前償還。

(3)發展風險緩釋產品。并購票據作為高風險債券產品的一種，如果能有相應的風險緩釋產品(例如信用違約互換和擔保債務憑證)為其保駕護航，對并購票據的發展將起到重要的促進作用，而對于信用衍生品的發展也有積極的意義，相得益彰。

3、發行主體和投資主體的選擇

鑒于并購融資的高風險性，在并購票據發展的初期，應先選擇符合經濟結構調整和產業升級政策要求的重點行業，例如工信部提出汽車、鋼鐵、水泥、機械制造、電解鋁、稀土等，并從中選擇在行業中處于主導和領先地位、并購行為得到國家政策支持的大型優質企業作為發行主體。隨著并購票據的逐步成熟，逐步放開成長性良好的優質中型企業進入并購票據市場，為其從事擴大規模的并購提供融資機會。鑒于目前我國企業的治理結構仍不成熟完善，暫時不放行管理層收購的并購融資行為。

關于投資主體的選擇，建議監管部門放寬對機構投資者的投資限制。針對并購票據，可以考慮:(1)引入私募基金，一方面私募基金對風險的偏好與并購票據的高風險性比較匹配，另一方面，私募基金一般會對投資企業進行詳細的盡職調查，對于今后中型企業發行并購票據，可以對選擇合格發行人起到一定的鑒別作用。(2)引入國外投資者，并購行為中的相當比重是海外并購，引入國外投資者對于加強與海外資本市場聯系、推動海外戰略布局有積極意義。

4、并購票據設計難點的探討

由于并購交易存在相當大的不確定性，因此并購票據的注冊審核時間節點選擇尤為關鍵。若在并購交易獲得審批之前發行債券，債券審核過程中，并購本身不確定性可能會影響債券發行審核進程;但若是審批之后再上報，由于單獨注冊債務工具需要一定的時間審批，待注冊完成后，可能并購本身已經完成，支付也都完成了。其次，并購票據的信息披露問題也存在難點。從消除風險的角度，針對并購票據的高風險特性，應加強信息披露。但并購交易本身具有保密性，對于募集資金的真正用途，債券發行企業不能過分說明，面臨兩難境地。再次，40%的凈資本限制無法滿足并購的融資需要，并購票據的推出，使得修改原先“企業債券累計發行額不得超過企業凈資產的40%”的規定，更加急迫。出于并購本身時效性和保密性考慮，可以做如下嘗試:

(1)為優質企業備案并購票據的長期專用額度。對于一些大型優質企業，并購活動可能是一個常規性活動。在實際操作中，對于這些優質企業，可以根據對企業的融資要求以及對企業經營戰略、財務狀況的評估，備案一個長期的專門用于并購方面的債券額度發行。只要在這個額度范圍之內，有并購需求就可以向中國銀行間交易商協會專門提出申請，快速進入專門的綠色通道獲得效率更高的融資安排，無需對并購細節做詳細說明。

(2)與私募相結合。私募發行方式具有較好的保密性，并具有資金成本低、審批效率高的優勢。并購票據可以考慮采取私募發行方式，面向以大型金融機構為主的合格投資人群體，借鑒保監會推出債權投資計劃的經驗，突破現行企業公開發行債券所面臨的不合理限制，在發行人和投資者協議基礎上，采取備案制的管理辦法。

(作者單位:中國銀行間市場交易商協會信息研究部)