中國房地產業泡沫實證分析

提要:中國樓市風云變幻，房地產泡沫說法成為時下流行語，究竟中國房地產形勢如何?房地產泡沫真的處于“破裂的前夜”嗎?中國的房地產價格是否存在泡沫是近年來大家持續關注的一個話題，而用哪些指標來評價一國的房地產行業價格是否存在泡沫是很多學者關心的課題。在本文中，首先對房地產業進行定性分析，在前人研究成果的基礎上提出用Ramsey模型簡化計算房產基礎價值，對房地產進行實證分析，證實中國確實存在這一定的房地產泡沫，并且處于泡沫經濟的警戒區，最后為預防房地產泡沫經濟，本文提出相應的幾點建議。

關鍵詞:房地產;泡沫;CAPM模型;Ramsey模型

一、引言

房地產泡沫是以房地產為載體的泡沫經濟，是指由于房地產投機引起的房地產價格與使用價值嚴重背離，市場價格脫離了實際使用者支撐的情況。根據金德爾伯格對泡沫的描述，這里對房地產泡沫做下述定義:房地產泡沫是房地產的市場價格，相對于它的一般均衡價格(也可以稱為基礎價格)，出現的較長時間的，非平穩性的，向上的偏移。這一定義說明了房地產泡沫的三層含義:(1)房地產泡沫是與房地產價格相關的概念;(2)房地產泡沫是房地產市場價格相對于其一般均衡價格的偏移;(3)這種偏移是較長時間的、非平穩性的、向上的。房地產泡沫的破滅是房地產的市場價格，向其一般均衡價格的突發的，貫通起始點的回歸過程。

二、中國房地產泡沫度量的實證分析

(一)房地產泡沫度量的實證模型

房地產泡沫實質上是房地產的實際價格相對于積極基礎條件決定的基礎價格(一般均衡穩定狀態價格)的非平穩性偏移。因此，要度量房地產泡沫的程度，必須首先要求出其基礎價值和實際價格。在此基礎上，房地產泡沫度就是房地產實際價格偏離其基礎價值的大小，可以用公式表達如下:

其中bt指的是房地產泡沫度，pt指房地產的實際價格，jt指房地產的基礎價值。房地產的實際價格可以從統計資料中獲得，該方法的難點是房地產基礎價值的確定。

1、用收益還原法計算房地產的基礎價值

收益還原法事資產評估中常用的方法之一。在房租數據可得的情況下，該方法是最能有效反映房地產泡沫的方法之一。而其計算結果容易被人理解和接受，能夠直觀地說明問題。其計算公式可以理解為:

假設各年凈收益相等，且年限為N時，房地產的基礎價值為:

其中，A為年凈收益，R為還原利率，L為殘值，n為使用年限。如果不動產使用年限長的，則可將年限n視為無窮大，此時V=A/R。

當各年凈收益不相等時，房地產的基礎價值為:

其中，At為t年凈收益，R為還原利率，L為殘余價值，n為使用年限。

首先，年凈收益At的確定。根據收益資本化的原理，凈收益是經營期各年所發生的全部凈現金收入，等于經營期的現金流入減去現金流出。

其次，還原利率R的確定。國內學者提出了多種還原利率的計算方法，最常用的方法是安全利率加風險調整值法。該方法實際上和資本資產定價模型(CAPM)相同，即一個投資項目在某段時間上的預期收益率等于市場上無風險投資項目的收益率再加上這個投資項目的系統性風險的相關系數乘以該項目的市場收益率與無風險投資收益率之差。其計算公式為:預期收益率=安全利率+風險溢價。用數學公式表示為:

其中， 表示某段時間內房地產的預期回報率 (即還原利率)，表示同一時間內無風險資產的回報率， 表示在同一時間內整個市場的平均回報率， 表示該房地產資產的系統性市場風險系數。無風險回報率一般可以用國債利率來替代，房地產市場平均回報率一般可根據有關資料進行計算得到，資產系統性市場風險可應用回歸模型對相關資料進行計算得到。在收益還原法的應用中，有三個對評估影響較大的基本參數，它們是年凈收益，尚可使用年限和還原利率，其中年凈收益率和還原利率需要審慎地估計和確定，特別是還原利率的確定，它的細小差異會使計算結果完全不同。這也使得此法的應用受到較大局限。因此，此處我們引起Ramsey模型來簡化計算房地產的基礎價值。

2、用Ramsey模型計算房地產的基礎價值

Ramsey模型是新古典經濟增長理論中的基本模型之一。在該模型中經濟系統是一個純粹由家庭和廠商所組成的交換系統。家庭不消費自己生產的產品，其所消費的產品全部從市場上購買，并通過出售所擁有的生產要素獲取收入，在收入約束下實現其效用的最大化;廠商只生產不消費，從家庭購買所需生產要素，在技術約束下實現其利潤最大化目標。

Ramsey模型假設:人口Nt以n的速率增長，N0=1;勞動力等于人口數，且勞動力供給無彈性;經濟只有資本和勞動兩種生產要素，生產率沒有增長;總量與人均量的關系為。在此前提下有:

產出既可以用于消費又可以用于投資，即 ，在規模收益不變的前提下，人均產出可以表示為:

對等式兩邊進行分別求導可得:

此式即為著名的修正黃金率，它意味著經濟在最優均衡穩定的狀態下，資本邊際回報率等于人口增長率n與時間偏好率θ之和;經濟在此狀態下就是動態有效地，該狀態也稱為最優均衡穩態。此時的資本邊際回報率就是我們所要尋找的資產基礎價值，即資產的基礎價值就是經濟動態均衡穩態下資本的邊際收益率，用公式可表示為:

因為，所謂最優均衡穩態下的資本邊際回報率是在經濟系統中工資率和利率水平都達到均衡并且所有經濟要素都達到一個穩定狀態時，每增加一個資本的投入，所增加的產出量，亦即資本的收益率。這樣通過最優動態均衡穩定的資本邊際產出率就把虛擬經濟和實體經濟緊密結合起來了，通過這種方式得到的資產的基礎價值在理論上是合理且科學的。

因此，通過Ramsey模型，我們就能把資產泡沫測度中最難和最核心的問題——資產基礎價值的確定從理論上解決了。這種通過資本邊際收益率求出資產基礎價值，然后測度資產泡沫的方法就是所謂的資本邊際收益率法。下面我們就用此法對1998年～2009年中國房地產是否存在泡沫進行實證分析。

(二)1998～2009年中國房地產泡沫的度量

1、房地產資產基礎價值的確定

房地產基礎價值決定于經濟最優均衡穩態下資本的邊際回報率，由于在實際經濟中還存在著通貨膨脹因素，因此最優均衡穩定狀態下的資本邊際回報率應對剔除通貨膨脹率β的影響，資產的基礎價值可以進一步表示為:

這就意味著在經濟最優均衡穩態下，資本邊際回報率也即資產的基礎價值取決于三個因素:第一個因素是消費者的心理因素，即把當前的收入儲蓄起來以待將來消費的意念的強度，它一方面與消費者收入的多少有關，另一方面與當前儲蓄的未來預期增長有關，因此其大小等于利率，也即θ;第二個因素則是通貨膨脹率β，通貨膨脹率越高其對資產價值的侵蝕就越嚴重，因此應當將其剔除;第三因素是人口增長率n，其值越大，說明勞動力增長率越大，資產的價值越大。

實際分析中通貨膨脹率β和人口增長率n的確定相對容易，因為它們都有較完備的統計數據，而利率水平如何確定則較為復雜。隨著中國金融自由化和市場化改革的推進，利率開始市場化，利率種類也日趨復雜，既有中央銀行的基準利率，也有各種期限的金融機構的存貸款利率。在如此眾多的利率品種中，如何選擇市場利率呢?這里主要想解決的問題是用資產的基礎價值來度量資產泡沫的大小，因此，在實證中我們選擇兩組利率，一組是所有利率中最大的利率——5年以上的金融機構貸款利率，因此得到的資產基礎價值是最大值(最大報酬率);另一組是1年期存款利率，因此得到的是資產基礎價值的最小值(最小報酬率)。這樣我們就找到了資產價值無泡沫變化的軌跡，當資產實際價格超出最大基礎價值時 ，可以認為資產存在正泡沫或稱膨脹性泡沫，當資產實際價格超出最小基礎價格是，則可認為出現了資產價值低估現象;當資產的實際價格處于這兩者之間時，則可認為資產不存在泡沫。

2、房地產資產實際價格的確定

中國房地產資產的實際價格如何確定呢?在實證中為了使房地產的實際價格和其基礎價值具有可比性，而且具有相同的統計口徑，我們選擇中國房地產資產的價格指數變化率作為其遞年的收益率，也就是其實際價格(注:泡沫度的正負只有當基礎價值和實際價格的差價為負時為負，當因為基礎價格增長率為負時，需要將基礎價格增長率視為正數)。由于數據掌握的原因，此處我們僅以商品房為代表對中國房地產整體泡沫進行測度。

3、房地產泡沫度的確定

求出了房地產資產的基礎價值和實際價格，根據

我們就可以對1998～2009年我國房地產的泡沫進行測度(見表1 和圖 1)

利用上述測度方法的計算結果表明，1998～2009年中國房地產經歷了四個階段:第一階段是1998～2000年出現房地產收益率低于最低報酬率;第二階段經歷了從2000～2003年的房地產收益率處于報酬率合理區間，但這期間房地產的價格是在逐漸上升的;第三階段2004～2008年房地產價格飛漲，增長率遠超大于最大報酬率，泡沫跡象明顯，但2008年末趨于回調;第四個階段2009～至今，房地產價格猛升，增速遠超同期水平。

利用上述測度方法的計算結果表明，1998～2009年中國房地產經歷了三個階段:第一階段是1998～2000年出現房地產價值低估;第二階段經歷了從2000～2003年的無泡沫運行，但這期間房地產的價格是在逐漸上升的;第三階段2004～2008年房地產開始出現泡沫，且其泡沫程度已經相當嚴重，且在2008年末得到一定遏制;第四階段2009～至今，更大的泡沫重現，房地產價格猛漲。這個結論有力地反駁了無泡沫論，同時更加明確地界定了泡沫出現的區間，尤其是在2006年、2008年末期泡沫縮小的跡象，糾正了無泡沫論的片面性。因此可見，中央政府從2003年以來關于房地產問題的大局判斷是正確的，當然2009年初到現在這段時間內，房價又出現了集中沖高的跡象，房價泡沫又開始逐漸浮出水面，采取的一系列調控措施也是非常有必要的。

三、中國房地產業泡沫的防范對策

房地產市場的健康穩定發展，關系到整個金融體系和國民經濟的穩定發展，在房地產泡沫出現之前，對房地產泡沫采取有效的防范措施是非常重要的。

(一)降低信息非對稱度，修正同質性市場預期。

(二)控制土地供給源頭，調整出讓金分配機制。

(三)開征房地產財產稅及物業稅，提高購房的首付比例，重構住房保障體系。

(四)完善貸前風險控制，抑制外資流入地產市場。

(五)加強對房地產市場的宏觀監控和宏觀管理。

(六)保持人民幣對其他外匯匯率的長期穩定。

(七)加大經濟適用房建設力度，優化經濟適用房開發機制。

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(作者單位:浙江工商大學金融學院)