資產結構優化的動態不一致研究

摘要:通過構建完全信息動態博弈模型，研究了企業資產結構優化的路徑依賴和動態不一致。資產結構優化策略路徑依賴于預期的資產結構和產品市場競爭策略。長期來看，資產結構優化策略的依賴路徑是不穩定的。資本合約驅動的變化，轉化因子的變化和管理者對均衡收益率的認知變化，共同導致了資產結構優化策略的動態不一致。

關鍵詞:資產結構優化;路徑依賴;動態不一致;動態博弈模型

中圖分類號:F275.5 文獻標識碼:A

Study of Dynamic Inconsistence of Structural Optimization of Enterprise Assets

LIU Bai-fang1，SUI Li-qiu2，LIU Xiao-yan2

(1.School of International Business，BeijngLanguage Culture University，Beijing 100083，China;

2.School of Accounting，Central University of Finance Economics，Beijing 100081，China)

Abstract:By constructing complete information dynamic game model， this article studied the path dependence and dynamic inconsistency of the structural optimization of enterprise assets. Structural optimization of enterprise assets depends on the expected path of asset structure and competitive strategy of product market. In the long term， the path is unstable. Contract-driven changes in the capital， conversion changing factors and the changes of managers′ understanding of balance rate of return led to the dynamic inconsistency together.

Key words:structural optimization of enterprise assets; path dependence; dynamic inconsistency; dynamic game model

諾斯在分析制度、制度變遷和經濟績效的關系時，指出制度在形成和演化時具有路徑依賴特征，歷史因素對制度的形成及其變遷有重要影響。在制度變遷的過程中，一旦制度踏上了某些特殊的變遷路徑，制度的演化就會加強這些特征，從而形成制度變遷的路徑依賴性。

契約理論認為企業是一種制度安排。企業的資產結構優化也是一種制度變遷，在其優化過程中也具有路徑依賴的特征。但與一般制度變遷的路徑依賴不同，資產結構優化的路徑依賴有其特色。簡言之，資產結構的路徑依賴可能體現在兩個方面:資本結構的初始配置約束了資產結構優化路徑的風險收益配比，企業的市場競爭策略約束了資產結構優化的有效路徑。

資產結構優化的路徑依賴可以概括為資源的初始稟賦和企業的初始競爭策略決定了資產結構優化的可能路徑，當管理者按照這些可能的路徑進行資產結構優化時，企業的資產結構優化具有了路徑依賴的特征。約束條件發生變化時，管理者的資產結構優化策略可能偏離了這些優化路徑，即資產結構優化呈現了動態不一致性。

一、博弈模型

博弈的參與者包括企業的管理者和投資者，投資者選擇預期的企業的資產結構，即預期的管理者采取的資產結構優化策略;同時，投資者通過構建合理的資本合約，激勵管理者按照資本合約規定的路徑調整企業的資產結構，確保實現預期的資產結構。管理者面對資本合約的約束，以投資者預期的資產結構為基礎，選擇實際的優化策略，確定企業實際的資產結構。

(一)效用函數

資產結構優化策略博弈面臨著資本約束。投資者依據企業的資本結構對管理者可能采取的資產結構優化策略能夠合理預期。投資者預期企業的資產結構為Ae，管理者實際優化后的資產結構為A。

資本合約驅動和產品市場競爭驅動是管理者優化資產結構的兩大動機。基于資本合約驅動和競爭驅動的管理者優化資產結構的行為，帶來的效用源于兩方面:一是資產結構優化行為本身;一是資產結構優化行為導致的公司收益的變化。

假設公司管理者的效用是資產結構和公司收益率的函數。假定公司產品市場的實際收益率為i，存在完美資本市場時，產品市場均衡收益率為i0，假設管理者是風險規避型，則管理者的資產結構優化的效用函數如下:

其中-kA2擬合管理者受到資本合約的驅動，對公司初始的資產結構進行優化配置，尋找最優的資產結構。不同的資本合約對企業的資產結構有不同的約束，對企業的資產結構預期不同;即使資本合約固定，在不同的時期，其對資產結構的約束也不同，預期的資產結構也就不同。長期來看，管理者受到了資本合約驅動的壓力是變化的。管理者受資本合約驅動的壓力越大，進行資產結構優化的動機越強，k值隨之增大。一般的，管理者有了調整優化資產結構的動機，并不一定付諸行動，或是管理者即使付諸行動，也未必完全按照資本合約調整資產結構。本文借鑒概率論，在模型中限定k∈[0，1]，通過k值范圍的變化，擬合管理者的資產結構優化策略實現資本合約的程度。當k取0時，表示管理者對于來自各方面的壓力不予理會，并不依據合約要求調整企業的資產結構;當k取1時，表示管理者完全屈從于資本因素，依照驅動因素的合約要求，對資產結構進行完全調整;當k∈(0，1)時，表示管理者權衡各方面的驅動因素后，對資產結構適當調整。

(i-li0)2衡量了企業面臨的收益風險。l>1的經濟意義是指:現實的市場并不完美，風險和信息不對稱是現實市場的基本特征，市場遠未達到完美程度。市場參與者需要對產品市場中的公司均衡收益率進行風險修正，修正后的均衡收益率大于完美市場的公司均衡收益率。本文采用企業實現的實際收益率與市場參與者對企業的風險修正后的預期均衡收益率的差的平方擬合企業的風險。當企業實現的實際收益率低于投資者預期的風險修正后的均衡收益率時，投資者認為管理者的資產結構優化策略失敗，他們將用腳投票;當企業實現的實際收益率高于投資者預期的風險修正后的均衡收益率時，投資者認為管理者的資產結構優化策略偏重于近期收益，而在遠期，企業可能出現收益率大幅降低的現象。

市場上有兩類投資者。有的投資者關注短期收益，有的投資者關注長期收益。這兩類投資者對于企業的實際收益率與其預期的差距都非常關注。管理者并不知曉市場上兩類投資者的具體比例，因此，管理者不能確定何種實際收益水平能夠符合市場上投資者的預期。對管理者而言，實際的收益率與預期的風險修正后的均衡收益率的差額，總意味著資產結構優化的風險。當實際收益率高于風險修正后的均衡收益率時，風險可能在遠期出現;反之，當實際收益率低于風險修正后的均衡收益率時，風險迫在眉睫。由于，前文假定管理者是風險規避型，因此，效用模型中假定實際收益率和預期的風險修正后的均衡收益率的差的平方擬合管理者的負效用。

(二)約束條件

依據公司金融理論，資產的風險和收益一般呈現正比例關系。資產的收益越高，其風險就越大;相反，資產的收益越低，其風險就越小。管理者進行資產結構優化時，需要權衡特定資產結構下，資產的收益和風險的匹配。當企業資產中流動資產的比例較大時，企業的收益較低，相應的風險較低;而當固定資產的比例較高時，企業的收益較大，相應的風險較高。管理者權衡不同的收益和風險匹配，從而確定不同的資產結構優化策略。不同的資產結構優化策略，對應著企業不同的收益預期。

資產的風險和收益的匹配約束了管理者的資產結構優化行為。借鑒傳統公司金融理論的思路，可以考慮兩類特殊的資產結構:一是公司資產全部由流動資產構成;一是公司資產全部由固定資產組成。當市場有效時，依據套利理論可以合理推斷兩種特殊的資產結構的收益率相同均為均衡收益率i0。有效市場時，由于不同的資產結構收斂于相同的收益率，因此管理者沒有動力積極優化資產結構。反之，當市場非有效時，管理者可以通過資產結構優化獲得超額收益。因此，企業的收益率可以由兩部分組成:市場有效時的均衡收益率和管理者的資產結構優化策略引致的資產超額收益率。由此，管理者面對的企業收益率約束函數為:

i=i0+β(A-Ae)， 0β1

在資產結構優化的單個時期，企業收益率約束函數中的β為轉化因子，即管理者的資產結構優化策略產生的收益。在資產結構優化的當期，管理者的資產結構優化策略可能沒有形成企業的收益率，此時β=0;反之，在資產結構優化的當期，管理者的資產結構優化策略完全形成了當期的企業的收益率，此時β=1。當β∈(0，1)時，管理者的資產結構優化策略形成的企業收益分布在各期，隨著β的增大，企業收益分布偏重于前期。

(三)均衡策略

前文建立的博弈模型是給定投資者的資產結構預期，管理者選擇資產結構優化策略?？紤]單次博弈，管理者權衡的問題是:

顯然，管理者進行資產結構優化的反應函數包括兩部分:投資者預期的資產結構和市場競爭決定的均衡收益率。β2/(k+β2)和β(l-1)/(k+β2)分別是最優資產結構對投資者預期的資產結構和均衡收益率的敏感系數。

二、均衡策略的解讀

管理者的資產結構優化策略的反應函數描述了企業優化資產結構時的路徑依賴特征。資產結構優化路徑依賴于投資者的預期的資產結構和均衡收益率。隨著，投資者預期和均衡收益率的變化，管理者相應地優化調整企業的資產結構。

首先，分析投資者預期。前文假設投資者的預期資產結構是已知的，因此Ae固定，管理者的資產結構優化策略是在投資者的預期資產結構Ae的基礎上進行調整，其調整系數為β2/(k+β2)。路徑依賴參數衡量了管理者受資本合約的驅動，按照資本合約要求的資產結構調整優化資產結構的程度。單期博弈中，k值不變，而在多期博弈中，k值是變化的。

其次，分析均衡收益率的影響。與投資者預期的資產結構對管理者的優化策略的影響機制不同，均衡收益率的作用機制更復雜。均衡收益率對管理者的資產結構優化策略的作用機制不僅受優化策略轉化為企業收益率的轉化因子β的影響，而且還受到管理者如何應對資本合約約束，進行資產結構優化的路徑依賴參數k的影響。由管理者的資產結構優化反應函數可知，均衡收益率通過系數β(l-1)/(k+β2)作用于資產結構優化策略的選擇。其中，(l-1)表示管理者認為風險和信息不對稱對均衡收益率的扭曲程度。在單次博弈中，可以合理假定管理者認為的市場扭曲程度為固定值。在連續博弈模型中，管理者會修正自己對市場扭曲程度的認知。因此，(l-1)在多期博弈中是變化的。管理者修正市場扭曲程度會導致資產結構優化路徑的不一致。關于這點，將在下文詳細分析。

通過以上分析，可以明確:管理者的資產結構優化策略路徑依賴于投資者預期的資產結構和均衡收益率;當企業的資本結構固定時，管理者評估的轉化因子β，對資產結構優化策略有著復雜的作用機制。

三、動態不一致

路徑依賴參數k、β在動態博弈各期中是變化的，這擬合了資產結構優化路徑的動態不一致特征。變化的路徑依賴參數反映了管理者的資產結構優化策略賦予投資者預期的資產結構和均衡收益率的權重的變化。

(一)路徑依賴參數變動的影響

首先，當k值變化時，資本合約對管理者的資產結構優化的路徑約束作用發生變化，從而導致資產結構優化路徑的動態不一致。隨著值的增大，表明管理者受資本合約驅動，調整資產結構的動機加強。假定β為常數，隨著值增大，在資產結構優化中，管理者賦予投資者預期的資產結構的比重下降，A*偏離Ae的幅度增大。換言之，隨著管理者調整資產結構的動機加強，投資者預期的資產結構對管理者資產優化策略的路徑約束作用降低，管理者在確定資產結構優化策略時，可能突破依賴的路徑，從而出現優化策略的動態不一致。反之，隨著管理者調整資產結構的動機減弱，管理者的資產結構優化策略對預期的資產結構路徑依賴現象顯著。

β刻畫了管理者的資產結構優化策略與企業收益率的關系。隨著β值增大，表明管理者的資產結構優化策略越偏重于在資產結構優化的當期形成收益率，管理者注重優化策略的短期效用。假定k為常數，即管理者調整優化資產結構的動機不變，隨著β的增大，在資產結構優化中，管理者賦予投資者預期的資產結構的比重增大，A*趨近于Ae的幅度增大。換言之，假定管理者調整資產結構的動機不變，隨著β增大，資產結構優化策略轉化為收益率的效率提高，投資者預期的資產結構對管理者的優化策略的路徑約束作用顯著。相反，隨著的降低，投資者預期的資產結構對管理者的優化策略的論經約束作用降低，管理者在確定資產結構優化策略時，可能突破以往依賴于預期的資產結構的優化路徑，形成了資產結構優化路徑依賴的動態不一致性。

其次，隨著k值的增大，管理者的資產結構優化策略中賦予均衡收益率的比重越來越小，管理者的優化策略更偏重考慮資本結構、市場競爭策略或是管理者自身效用等合約因素的影響。就此而言，k對投資者的預期資產結構和均衡收益率的影響機制頗有異曲同工之妙。但是，當引入轉化因子β時，k對均衡收益率的影響機制變得復雜起來。當β

再次，特殊路徑依賴參數點包括兩種點:端點和極值點。分析均衡收益率的系數可知，β對均衡收益率的作用機制依賴于k的實際取值。當0

管理者的最優資產結構優化策略A*2是管理者反應函數A*精煉的結果，是動態博弈的均衡策略。反應函數A*是單期資產結構完全信息博弈的均衡策略，此時，路徑依賴參數k和β是固定的;而管理者和投資者進行多期的資產結構完全信息博弈時，路徑依賴參數k和β是變化的，且兩者之間存在微妙的關系，A*2正是加入了路徑依賴參數k和β的動態變化約束機制后，管理者的均衡策略的再精煉。管理者的優化策略A*1是角點解。

管理者的資產結構優化策略A*1、A*2具有不同的經濟意義。優化策略A*1表示，當管理者完全服從企業資本合約對資產結構的約束，同時管理者的優化資產結構行為完全形成當期企業的收益率時，管理者的最優資產結構優化策略。此時，管理者的優化策略是投資者預期的資產結構和修正后的均衡收益率的算術平均數。顯然，管理者的資產結構優化策略路徑依賴于投資者預期的資產結構和修正后的均衡收益率。但是，長期來看，角點解是不穩定的。對投資者而言，優化策略A*1對應的資本合約實現了對管理者的資產結構優化行為的完全約束。從對管理者的約束角度來看，優化策略A*1對應的資本合約是投資者的最優資本合約。假定其他條件不變，優化策略A*1對應的資本合約可以實現投資者收益的最大化。那么，在管理者選擇優化策略A*1的期末，投資者將清算權益，退出資產結構優化博弈。管理者和投資者關于資產結構優化的策略博弈到此結束。由于管理者和投資者之間信息對稱，管理者會合理預見到選擇優化策略A*1后，投資者會在期末套現，退出博弈。博弈結束后，無論是企業清算，還是新的投資者進入，管理者的控制權都將受到威脅。因此，管理者并不會選擇資產結構優化策略A*1。

管理者綜合權衡路徑依賴參數k和β的微妙關系后，會選擇策略A*2。策略A*2是投資者預期的資產結構和均衡收益率的加權平均。策略A*2賦予產品市場均衡收益率的權重為，這表明企業的資本合約通過影響管理者賦予均衡收益率的權重的方式對企業的產品市場戰略施加影響。這最終會影響企業價值的變動。在單期博弈中，策略A*2表明管理者的優化策略路徑依賴于資本合約和均衡收益率。在動態博弈中，策略A*2也是不穩定的。正如本文對策略A*1的分析中指出，企業的投資者總有利用合約激勵管理者選擇角點解A*1的愿望，而角點解A*1并不是管理者的最優策略。資本合約對管理者的約束在動態博弈中是變化的。這種約束的變化，導致了動態博弈中，管理者的資產結構優化策略在首期最優策略A*2左右波動或是在首期最優策略A*2角點解A*1之間波動。資本合約對管理者的約束越強，實際的資產結構優化策略越趨近于角點解A*1;與之相反，隨著資本合約對管理者的約束減弱，實際的資產結構優化策略越偏離角點解A*1。策略A*2的動態變化形象的闡述了資產結構優化路徑的動態不一致特征。

無論是策略A*2還是角點解A*1，都表明當投資者和管理者進行資產結構優化策略博弈時，即使在信息對稱的條件下，企業的資本結構也影響了企業的價值。資產結構優化策略的完全信息動態博弈模型與MM定理相比較，僅假設投資者和潛在的投資者信息不對稱，而投資者和管理者之間信息對稱，但結論截然不同。

(三)投資者理性預期的影響

四、結論

依據建立的資產結構優化策略的完全信息動態博弈模型，本文研究了管理者的資產結構優化策略的路徑依賴特征及其依賴路徑的動態不一致。通過分析單期博弈中管理者的反應函數A*，可以得出管理者的資產結構優化策略路徑依賴于投資者預期的資產結構和產品市場均衡收益率。管理者賦予兩者不同的權重。

動態博弈中，管理者賦予投資者預期的資產結構和均衡收益率的權重是變化的。通過分析管理者的反應函數A*中路徑依賴參數對均衡策略的影響，本文精煉了均衡策略，并分析了角點解。精煉后的均衡策略和角點解具有不穩定性，這表明管理者的資產結構優化策略具有動態不一致特征。動態博弈中，管理者對均衡收益率的修正也是變化的。管理者對均衡收益率的認知變化，資本合約驅動的變化和轉化因子的變化共同導致了資產結構優化策略的動態不一致現象?！凹埳系脕斫K覺淺，絕知此事要躬行”，對資產結構優化策略的路徑依賴的數理分析終究需要實證的檢驗，那么，如何依據博弈分析建立實證模型將是下一步研究的方向。

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(責任編輯:陳樹明)