基于SVAR模型的貨幣市場利率影響因素研究

摘要:通過結構向量自回歸SVAR模型對影響我國同業拆借市場實際利率變動的幾個因素進行實證分析，發現通貨膨脹率CPR和實際狹義貨幣供給量RM1的變動對實際拆借利率產生負向作用，人民幣匯率FER和美國聯邦基金利率FFR的變動則對其產生正向作用。 CPR變動對同業拆借實際利率產生同期影響，其它三個變量變動對其無同期影響。通貨膨脹率在四個影響因素中對同業拆借市場實際利率的變動影響最大，實際狹義貨幣供給量的影響次之，美國聯邦基金利率的變化對我國同業拆借市場的實際利率產生聯動效應，人民幣匯率的變化對其影響最小。

關鍵詞:SVAR模型;同業拆借市場利率;通貨膨脹率;狹義貨幣供給量

中圖分類號:F821.6 文獻標識碼:B

利率對國民經濟具有不可忽視的杠桿作用，是國民經濟運行的主要指標變量，同時在現代信用經濟中，更是政府進行宏觀經濟調控的最重要的政策工具之一。而同業拆借利率由貨幣市場自發形成，最能反映市場的資金供求狀況，代表著貨幣市場的短期利率水平，是基準利率形成的參考性利率，其變動會極大地影響到實體經濟的運行。分析影響同業拆借市場利率水平變動的因素有助于我國正在進行中的利率市場化的推進，促進基準利率的形成。

一、問題提出

對于利率水平決定因素的研究，國外已形成較為完善的理論系統，馬克思從勞動價值理論的角度分析，認為平均利潤率是利率水平的基本決定因素。在借貸資本總量一定的情況下，平均利潤率越高，利潤總額越高，則利率水平越高;反之，若平均利潤率降低，則利潤總額變小，利率則降低。西方經濟學從三個方面分析了決定和影響利率水平的因素:古典學派從商品市場的投資和儲蓄等實際因素出發，認為利率的變化取決于投資與儲蓄的均衡水平。凱恩斯則從貨幣市場的角度分析，認為儲蓄取決于收入，而收入又取決于投資。無論何時，投資總是等于儲蓄，利率無法由儲蓄和投資均衡來決定。他從人們對時間偏好和流動性偏好的角度分析，認為利率取決于貨幣市場上的供求數量。羅伯遜和俄林的可貸資金理論從流量的角度分析，同時考慮了商品市場和貨幣市場，認為利率水平是由可貸資金的供求均衡決定的。

除了決定利率水平的主要因素以外，還存在著一些能夠影響利率水平變動的因素，首先是一國的物價水平及貨幣供給量會對利率變動產生影響。現代信用貨幣流通的情況下，當物價持續上升時，貨幣購買力下降，貨幣當局經常通過提高利率來減少貨幣的供給量，穩定物價。相反，當物價水平持續下跌，發生通貨緊縮時，則會降低利率增加貨幣供給量以維護物價穩定。其次，隨著全球經濟日益國際化，及金融的一體化，各經濟體系也在不斷的開放，一國國內市場利率也越來越受到國際市場利率的深刻影響。國際資本的流動引起國內貨幣市場資金供求狀況的變化，從而引起國內利率水平的變動。同時，作為不斷開放的經濟體，一國的利率與匯率的聯系也非常密切，國際匯率水平的變動將會引起國內利率水平的變化。只要兩國利率水平有差別，貨幣資本就會從利率水平低的國家流向利率水平高的國家。此外，一國的國際經濟政策和政府利率管制程度、法律傳統、習慣等也會影響到利率水平的變動。

本文通過建立SVAR模型，考察銀行間同業拆借市場的實際利率(RCHIBOR)與通貨膨脹率(CPR)、實際貨幣供給量(M1)、人民幣匯率(FER)、美國聯邦基金利率(FFR)之間的動態變動關系。通過脈沖反應和方差分解的分析，考察其它變量變動時，利率受到沖擊之后的響應以及各變量沖擊對利率變動的貢獻度，從而確定引起中國貨幣市場利率水平變動的主要因素，為我國利率市場化中基準利率的形成和央行的利率決策提供一定的實證支持。

二、變量選取及模型設定

本文選取了1996第1季度至2009年第3季度，共計275個季度數據做為樣本數據。同業拆借市場的季度利率來源于中國人民銀行網站，其它4個變量的數據均來源于中經網統計數據庫，所采用的5個變量分別為:

1.銀行同業拆借實際利率(RCHIBOR):我國同業拆借市場開始于1984年，但直到1996年1月才建立起全國統一的同業拆借市場，中國人民銀行對市場交易量、利率期限等拆借市場的各種信息進行匯總，并據此在加權平均的基礎上生成全國統一的同業拆借市場加權平均利率(CHIBOR)，每日對外公布從隔夜到120天的8個期限的利率。一般而言，同業拆借利率可以直接反映銀行頭寸供求的狀況，對市場變化反映非常敏感，銀行間拆借市場在貨幣市場上居于指標性地位，同業拆借利率可以作為貨幣市場甚至是金融市場利率動向的指標。本文采用銀行同業拆借市場季平均利率CHIBOR作為利率變量，剔除通貨膨脹率的影響后變為實際利率(RCHIBOR)。①

2.通貨膨脹率指標(CPR):以居民消費價格指數CPI來反映通貨膨脹，以CPI上年同月價格為基期的指數(同期比)減去100來表示通貨膨脹率(CPR)。

3.實際貨幣供給量(M1):對于貨幣供給量指標的選取通常可以考慮M0，M1和廣義貨幣供給量M2，由于本文考查的是貨幣市場利率水平受貨幣供應量的影響，因此選取了流動性較強的M1做為貨幣供應的變量指標。

4.美國聯邦基金利率(FFR):作為一個不斷開放的經濟體，我國貨幣市場利率水平的變動受國際利率特別是美國利率市場變動的影響越來越大，因此本文選擇了美國聯邦基金利率作為分析變量之一。

5.人民幣匯率(FER):人民幣匯率的改革正在不斷進行中，國際資本對人民幣匯率走勢的預期將導致資金的流入流出，引起國內人民幣供給量的增減，影響利率水平的變動。

本文采用的數據為季度數據，考慮到一個季度內利率與其它變量之間會發生同期的波動，因此采用了結構向量自回歸SVAR(Structure Auto Regressive)模型。該模型是在VAR模型基礎上建立起來的結構向量自回歸模型，VAR僅考慮變量間的滯后反應，假設同期間不發生影響，而SVAR則同時考慮了變量間的同期及滯后影響。通過沖擊響應分析來解決傳統的動態聯立方程組模型中識別的條件約束問題，在對利率影響因素的分析中通過對數據施加最少的約束條件，對各經濟變量的沖擊進行識別，通過脈沖響應函數分析并得出利率對各經濟變量沖擊的響應方向和強度。并在此基礎上進行利率變化的方差分解，在不考慮利率自身變化貢獻率的情況下，進一步分析各經濟變量對利率變動的影響程度。

本文首先采用SVAR模型分析各個變量之間動態關系。由于時間序列的SVAR模型采用多方程聯立的形式，在模型的每一個方程中，內生變量對模型的全部內生變量的滯后值和其它變量的同期值進行回歸，以估計變量之間的動態結構關系。本文構造的SVAR模型可以表示為:

Yt=RCHIBORCPRRM1FFRFER為5階時間序列的列向量， δ是5階常數項列向量，Γ0反映了變量間的同期影響，Γ1為5×5階的滯后項參數矩陣， μt為5階隨機誤差列向量。RCHIBOR為銀行間同業拆借加權利率，CPR為通貨膨脹率， FFR為美國聯邦基金利率，FER為人民幣兌美元的中間匯率，以上數據均為季度數據。

三、模型檢驗與實證分析

在SVAR模型的分析中，由于要對所有變量的滯后項進行聯合顯著性檢驗，所以要求這些變量序列是平穩的。通過對本文5個時間序列進行ADF單位根檢驗，發現變量均存在單位根現象，即序列是非平穩的，對變量的Johansen協整檢驗表明，變量間存在長期的協整關系。因此，本文對各變量進行了差分處理，得到差分平穩序列。

選擇滯后階數時，既要使滯后期數p足夠大，以消除誤差項可能存在的自相關，使其能完整地反映所構造模型的動態特征。同時又不能使滯后期數過大，滯后期數太大則會導致自由度損失，直接影響模型參數估計量的有效性。在對所有變量選擇相同的滯后項數目時，本文結合數據量，采用了最小AIC原則，確定滯后期為2。

(一)模型檢驗

1.單位根檢驗。SVAR模型要求序列一定是平穩的，因此首先采用ADF法檢驗RCHIBOR、CPR、FFR、FER的平穩性，在檢驗過程中確定滯后項采用AIC原則，檢驗結果如表1所示。5個時間序列的原始序列在顯著性水平為1%的情況下都存在單位根是非平穩的，且經過檢驗均為1階單整I(1)序列，表明它們之間可能存在著長期的均衡協整關系。ADF單位根檢驗結果如表1。

2.Johansen協整檢驗。經濟學上變量間存在協整關系意味著有某種經濟機制制約著變量的運動，使變量之間短期內的偏離不會太遠，長期內則會走向均衡。協整檢驗的目的在于表明，若變量間存在協整關系，則按水平變量建立的VAR模型并非識別錯誤，且在這種情況下的最小二乘估計是一致估計。在確定SVAR模型中各變量間具有穩定結構關系的基礎上，才能接著進行脈沖響應函數分析和方差分解。這種長期的均衡關系可以由變量間的協整方程刻畫。

本文采用Johansen方法對多變量間的協整關系進行檢驗。零假設為不存在協整關系，根據跡統計量所得的結果進行檢驗，得出至多有1個無截距、無線性趨勢項的協整方程，表明模型中各變量間存在長期的均衡關系，可以構建SVAR模型。

3.SVAR模型構建。本文采用SVAR的AB模型形式，通過Cholesky分解建立遞歸形式的短期約束，模型關于RCHIBOR方程的估計結果如下，方程中的參數值無實際參考價值，僅可從系數的數值和正負號來判斷沖擊的力度和方向:

DRCHIBOR =- 0.01*DCPR(-1) - 0.04*DCPR(-2) + 1.98*DFER(-1) - 7.09*DFER(-2) + 0.31*DFFR(-1) - 0.66*DFFR(-2) + 0.29*DRCHIBOR(-1) + 0.21*DRCHIBOR(-2) - 0.06*DRM1(-1) - 0.02*DRM1(-2) + 0.04

4.模型穩定性檢驗。模型的穩定意味著當把一個脈動沖擊施加在SVAR模型中某一個方程的新息(innovation)過程上時，隨著時間推移，這個沖擊會逐漸消失，而變量之間的動態關系則是有效的。只有SVAR模型是平穩的，才能進行脈沖函數分析和方差分解。對本文的SVAR(2)模型的滯后結構進行檢驗，結果顯示特征方程的所有根模的倒數均小于1，位于單位圓內，表明模型是穩定的，是一個穩定的系統，可以進行后續分析，其脈沖響應分析具有參考價值。

(二)脈沖響應函數分析

脈沖響應函數(Impulse Response Function，IRF)是由向量自回歸VAR模型發展而來，用于衡量來自隨機擾動項的一個標準差沖擊對內生變量當前和未來值的影響的變動軌跡，能夠比較直觀地刻畫出變量之間的動態交互作用及其效應。在對RCHIBOR，CPR，FFR，FER建立SVAR模型的基礎上進行脈沖響應分析。本文采用Eviews6.0默認的滯后期數10，即30個月。圖1、2、3、4 分別為RCHIBOR對CPR，FER，FFR和RM1等變量的脈沖響應圖，橫坐標表示沖擊發生后的時間間隔，即以季為單位的滯后期，縱坐標表示沖擊的力度。

由圖1可以看出，當本期給通貨膨脹率CPR一個標準差的正向沖擊后，同期內會對同業拆借市場的實際利率水平產生反向作用，引起實際利率水平的下降，達-0.83個百分點左右，隨后實際利率水平又快速上升，在第2期達到高點，之后緩慢上升，至第4期后影響基本消失。由此可以判斷貨幣市場上名義利率水平的變動相對于通貨膨脹來說具有滯后效應，滯后期約為12個月。

圖2顯示，當本期給人民幣匯率FER一個標準差新息的正向沖擊后，同期貨幣市場的真實利率水平未發生變化，之后對實際利率產生了正向作用，實際利率持續上升，至第2期時達到高點，增加了0.07個百分點，隨后又迅速下降，至匯率變動后半年多，影響基本消失。這說明貨幣市場真實利率水平相對于人民幣名義匯率的變動滯后約為7個月左右。

圖3顯示了同業拆借市場的真實利率水平對美國聯邦基金利率變動的響應情況，圖形與圖2類似，當本期對美國聯邦基金利率FFR施加一個標準差的正向沖擊后，同期貨幣市場的真實利率水平未發生變化，之后對實際利率產生了正向作用，實際利率持續上升，至第2期時達到高點，增加了0.14個百分點，隨后迅速下降，在美國聯邦基金利率FFR變動后7個月左右，影響基本消失。脈沖分析充分說明，隨著我國金融市場的不斷開放，貨幣市場的真實利率水平受到了美國利率水平變動的影響，美國聯邦基金利率對于我國同業拆借市場真實利率的影響大約持續7個月左右。

圖4顯示，當本期給經過物價調整的狹義實際貨幣供給量RM1一個標準差的正向沖擊后，同期貨幣市場的真實利率水平未發生變化，之后同業拆借市場的真實利率RCHIBOR隨之下降，在第2期達到最低點，下降了0.19個百分點。隨后利率水平持續上升，影響緩慢減小，第7期之后，影響基本消失。這說明剔除物價影響因素后，真實狹義貨幣供應量M1對同業拆借市場利率的影響將持續21個月左右。

(三)方差分解

為了進一步分析各變量對利率變動的相對影響程度，本文運用方差分解對我國同業拆借市場實際利率水平RCHIBOR波動的原因進行了考察，分析通貨膨脹水平CPR、實際狹義貨幣供給量RM1、人民幣匯率FER以及美國聯邦基金利率FFR的變動對于RCHIBOR變動的重要性，具體如表2。

從表2可以看到，不考慮RCHIBOR自身對其變動的貢獻度，同業拆借市場的實際利率水平當期變化的80%以上來自通貨膨脹率的變化，通貨膨脹對實際利率水平的影響到第4期以后趨于穩定，但仍保持在60%左右，說明CPR變量是影響實際利率水平變動最為重要的變量。其次是實際狹義貨幣量RM1的影響，RM1的變動對實際利率不產生同期影響，隨著時間推移，對實際利率方差變動的貢獻度越來越大，最后穩定在10%左右。美國聯邦基金利率FFR變動對我國貨幣市場實際利率當期不產生影響，之后對RCHIBOR方差變動的貢獻度逐漸增大，在第5期穩定在9%以上，僅次于實際狹義貨幣量RM1的方差貢獻度，表明雖然我國資本市場尚未完全開放，但我國貨幣市場與世界主要發達國家的利率已存在一定程度的聯動效應。人民幣匯率FER對實際利率水平波動的影響與FFR類似，當期不產生影響，隨后對RCHIBOR方差變動的貢獻度越來越大，在第6期后穩定在9%以上，在本文分析的四個變量中對實際利率波動的影響最小。

四、結論

綜合以上分析，影響我國同業拆借市場實際利率水平的4個變量中，人民幣匯率FER和美國聯邦基金利率FFR對同業拆借市場實際利率產生正向作用，通貨膨脹率CPR和實際狹義貨幣供給量RM1對其產生負向作用，CPR對RCHIBOR產生同期影響，其它三個變量對其當期不產生影響。

同業拆借市場實際利率的變動受通貨膨脹率影響最大，通貨膨脹率變動的當期，實際利率水平會發生較大的負向變化，而通貨膨脹率變動對于實際利率水平的影響持續12個月左右。實際狹義貨幣供應量RM1對同業拆借市場實際利率水平變動的影響在本文所選取的影響變量中居于第二位，且對實際同業拆借利率的影響期最長，持續21個月左右。通過分析還發現美國聯邦基金利率FFR的變動對我國同業拆借市場的實際利率產生影響，持續期約為7個月，表明我國貨幣市場實際利率與主要發達國家的貨幣市場利率已經產生聯動效應。人民幣匯率變動FER對同業拆借市場的實際利率變動的貢獻最小，影響的持續期約為7個月，其原因應是我國資本市場尚未完全開放，資本無法自由流動，對利率的影響力未能完全呈現。

注釋:

① 由于上海銀行間同業拆借利率(SHIBOR)的數據于2007年1月才開始正式發布，而本文分析采用的為季度數據樣本，SHIBOR季度數據過少，無法滿足樣本要求，故本文未采用SHIBOR利率。

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(責任編輯:劉春雪)