基于模糊綜合評判方法的企業年金投資管理人選擇

摘要: 選擇合適的投資管理人是實現基金資產保值增值的重要條件，投資管理人的水平取決于諸多復雜因素，需要綜合考慮、系統把握。通過建立投資管理人評價指標體系，運用層次分析法確定各指標之間的重要程度，并將模糊綜合評價方法運用于投資管理人的選擇中，將為企業年金受托人選擇投資管理人提供新的思路。

關鍵詞:模糊綜合評價法;企業年金;投資管理人

一、文獻綜述

企業年金投資管理人的選拔需要全面考慮各種因素，國內外學者對此做了較為詳盡的研究。Arun . Muralidhar200認為:在選擇投資管理人時務必要小心行事，并遵循特定的程序;應注重考察候選人的財務穩定性、組織結構、經營資源保證、投資理念、程序、研究，以及培訓和與客戶開展合作研究的意愿等方面。Dennis E. ogue， ack.Rader.998認為:選拔投資管理人是委托人的基本而重要的任務，須在最優資產配置框架下選擇合適的投資管理人，其中需要考慮其養老金計劃所能承受的合理風險水平、以及積極型戰略、消極型戰略或指數化戰略所包括的資產;需要確信該投資管理人所特有的投資理念是否適合并能夠堅持其風格;他還認為在選拔投資管理人時，不應過分看重其歷史投資業績。“中國企業年金制度與管理規范課題組2002認為基金投資機構的選拔可以通過設立專家評審委員會，利用外部專家進行選任控制可以更加公平和透明。Dennis E. ogue， ack.Rader998認為投資風格是否保持一致是投資能力的重要體現。李濯2005認為:投資管理人選股能力和擇時能力應受到重視，他還對具體的衡量指標進行介紹，包括特里諾指數、夏普指數和詹森指數、多因素績效評估模型、信息比率和M2測度等。

綜上所述，在選拔企業年金投資管理人中，需要考慮投資管理人的財務狀況、投資能力、研究能力、投資理念風格，以及投資管理人的選股能力擇時能力等因素，其中既有定量因素又有定性指標。但是如何合理確定這些因素之間的相對重要程度、如何在投資管理人選拔中綜合考慮其影響，等等，這些問題現有文獻并沒有回答。本文將在現有研究的基礎上，全面考慮企業年金投資管理人選拔中的諸多因素，運用層次分析法AP法確定各種因素的權重，并基于模糊綜合評判方法進行投資管理人的選擇。

二、評價指標體系的構建

一指標體系框架建立

由于基金管理公司在我國企業年金投資管理人占有絕對多數，因此，本文將針對基金管理公司展開分析。綜合現有文獻研究，在選任投資管理人過程中，首先需要考慮的是候選對象是否具備高水平的投資運作能力，即投資管理人對企業年金投資風險的管理能力。歷年的投資收益情況則是這種能力的重要體現，是判斷投資管理人的重要考慮因素。企業年金受托人出于分散投資風險的考慮，通常會選取不同風格的投資管理人，因此投資管理人的投資風格以及能否堅持其風格，也需重點考慮。在投資過程中，高水平的基金經理是投資成功的關鍵;投資決策過程中研發部門的研究支持，更會對防范決策風險、保證投資決策合理性產生重要影響。基于以上分析，可將投資管理人的投資管理綜合能力衡量指標設定為:投資風險管理能力、歷史投資業績、投資風格、人力資源管理能力、研發能力等。以此作為評估的一級指標，并選擇內部控制評價、基金經理擇時能力、選股能力等2個二級指標，建立投資管理人選拔指標體系基本框架見表3。

二各項二級指標的說明及計算方法

.內部控制評價。內部控制是投資管理人風險控制的重要措施。內控制度的完善性、健全性以及執行情況是評價的關鍵點。主要對經營理念和公司治理結構、組織結構、員工道德素質等內容，對授權控制制度、資產分離制度、內部監控制度進行分析評價。

2.基金經理的擇時能力是指基金經理對市場整體走勢的預測能力和選股能力指基金經理對個股的預測能力:用—M二次項模型表示。該模型的形式是:

Rp，t-Rf，t=αp+βRm，t-Rf，t)+β2Rm，t-Rf，t)2+εp，t。其中，αp為選股能力指標，β為基金投資組合所承擔的系統風險，β2為擇時能力指標，Rp，t為基金在t時期的收益率，εp，t為誤差項。如果αp>0，表明基金經理具備選股能力，αp值越大，表明基金經理的選股能力越強。β2>0，表明基金經理具有擇時能力。

3.基金公司總資產、基金公司凈資產、基金本期凈收益總額、基金可分配凈收益總額。其中基金可分配凈收益=基金本期凈收益+以前年度未分配收益+以前年度損益調整-本期已分配收益-期末未實現估值減值。這四個指標用于衡量投資管理人財務狀況。

4.夏普比率。它是基于資本資產定價模型，考察了風險回報與總風險關系的一種衡量方法。其計算公式如下:

i=Ri-Rf)/σi。式中Ri表示基金在樣本期內的收益率，Rf表示基金無風險利率，σi為基金的標準差。夏普業績指數越大， 基金的表現就越好;反之，基金的表現就越差。

5.費用比率。費用比率是指當期基金費用同基金凈資產價值的比值，其計算公式如下:費用比率= 當期發生的基金費用/期初凈資產總值。費用比率越小，表示投資基金的運行成本越低。在其它條件相同的情況下，該基金運行效率越高。

6.基金凈值收益率。該指標定義為本期基金凈收益占基金凈資產的比重。計算公式為:基金凈值收益率=基金年度凈收益/基金年初凈值。該指標反映的是基金凈資產的獲利能力，數值越大，表示基金凈資產的獲利能力越強。

7.基金股票集中度:基金的持股集中度=基金持有的前十大股票的價值/基金的股票資產價值。該指標值越大，說明股票投資越集中，勢必影響其變現能力，容易導致流動性風險，當市場出現大幅度下跌時，不能變現將導致基金凈值的快速下跌。

8.基金的行業集中度。計算公式為:基金的行業集中度=基金持有的前三大行業股票的價值/基金的股票資產價值。該指標可以反映基金投資的行業特征，從中可以判斷基金投資風格在行業選擇的表現。

9.基金持股平均市盈率:該指標反映基金所選股票的市盈率水平，可以作為投資風格的重要標示。市盈率較低，說明是價值型投資風格，市盈率較高，說明是成長型投資風格。 

0.市價與賬面價值比率:股價對賬面價值比=某股票的最新收盤價/該公司每股賬面價值的比率，用來表示市價對賬面價值產生的溢價或折價。基金所選股票的市價與賬面價值比率越高，說明基金經理對于該企業未來發展的預期越好，這也反映出投資管理人的投資風格。

.基金資產周轉率:指買賣其持有有價證券的頻率。具體分為股票周轉率和債券周轉率。投資周轉率是一項顯示基金投資戰略的重要指標。周轉率低，表明基金管理公司有長期投資傾向;周轉率高，短期投資傾向占主導地位。同樣，周轉率高的基金交易成本要高于周轉率低的基金。如果證券市場處于上升時期，投資收益會遠遠大于這些交易成本，此時周轉率高是有利的，反之，如果處于衰退期，則低周轉率策略較為有利。

2.碩士以上學歷員工占員工總數的比重=擁有碩士及以上學位的員工數/員工總數。該指標反映了投資管理人員整體素質。

3.基金經理的流動率。是對基金經理情況進行評價的重要指標，用公式表示為:基金經理的流動率=期末基金經理離職人數/期初基金經理人數。該比率高，表明基金經理思想不穩定，對公司沒有信心;同時也說明投資管理人所管理資產的穩定性不高。

4.員工培訓率。反映員工崗位培訓情況，職工培訓是提高員工素質的重要途徑。其計算公式為:培訓率=培訓人數/員工總數。培訓率越高，則公司大部分員工均能得到職業培訓，有利于提高工作效率與能力。

5.研發人員比率。該指標反映研發部門的實力以及投資管理人對研發的重視程度。計算公式為:研發人員比率=研發人員數/員工總數。該指標越高，說明投資管理人越重視投資決策的研發支持。

6.研發投入比例。反映了投資管理人研究與開發投入強度，是投資管理人對RD投入的相對水平，是對其未來發展潛力的深度測量。其計算公式為:研發投入比例=研發資金/利潤總額

7.科研成果采用率。計算公式為:科研成果采用率=科研成果采用數/科研成果總數。科研成果采用率越高，一方面說明該投資管理人的研發能力較強，另一方面也說明投資管理人的投資決策有深厚的理論研究支撐，更為科學。

三、指標權重的確定

指標權重的確定采用層次分析法AP法，這是一種整理和綜合專家們經驗判斷的方法，也是將分散的咨詢意見數量化與集中化的有效途徑。它把要識別的復雜問題分解成若干層次，由專家和決策者對所列指標通過兩兩比較重要程度而逐層進行判斷評分，通過計算判斷矩陣的特征向量確定下層指標對上層指標的貢獻程度，得到基層指標對總體目標或綜合評價指標重要性的排列結果。

假定評價總目標為X，評價指標集=﹛f，f2……fn﹜，構造判斷矩陣PX-為:

P=

ff2……fn

f2f22……f2n

……………

……………

fnfn2……fnn[B]]

表A-判斷矩陣中fij的取值及含義

fij的取值含義

[BD]fi 與fj同等重要

3

fi較fj稍微重要

5

fi較fj明顯重要

7

fi較fj相當重要

9

fi較fj極其重要

2，4，6，8

分別介于-3，3-5，5-7及7-9之間

fij=/fij

表示j比i不重要程度

其中fij是表示因素相對重要性的數值i=，2，…n;j=，2…n。

本文企業年金投資管理人評價體系以投資管理綜合能力作為總指標，并分解為5個一級指標及27個二級指標，指標之間的相對重要性通過專家打分法獲得48位業內專家問卷調查，所構造的評判矩陣見表2。



表2一級指標評判矩陣



表3企業年金投資管理人選拔評估指標體系



一級指標及權重二級指標及屬性、權重λmaxCR

A投資風險管理能力0.46

A內部控制評價定性指標，0.39

A2基金經理的選股能力定量指標，0.2

A3基金經理的擇時能力定量指標，0.2

A4基金公司總資產定量指標，0.06

A5基金公司凈資產定量指標，0.06

A6基金本期凈收益總額定量指標，0.04

A7基金可分配凈收益總額定量指標，0.04

[B)]

7.50.02

B歷史投資業績0.27)

B夏普比率定量指標，0.57

B2費用率定量指標，0.33

B3基金凈值收益率定量指標，0.

3.020.02

C投資風格0.07)

C基金股票集中度定量指標，0.08

C2基金行業集中度定量指標，0.06

C3基金持股平均市盈率定量指標，0.22

C4市價與賬面價值比率定量指標，0.25

C5基金資產周轉率定量指標，0.38

5.080.02

D人力資源管理水平0.06)

D碩士以上學歷員工比例定量指標，0.22

D2基金經理的流動率定量指標，0.63

D3員工培訓率定量指標，0.5

3.090.09

E研發能力0.4)

[BDG*2，23*5]

E科研成果采用率定量指標，0.69

E2研發投入率定量指標，0.3

E3研發人員比例定量指標，0.9

3.00.08

注:CR<0.則通過一致性檢驗。

其中A-投資風險管理能力，B-投資管理人歷史投資業績，C-投資風格，D-人力資源管理能力，E-研發能力。通過計算，上述矩陣的特征向量值為W=[0.46，0.27，0.07，0.06，0.4]，即評價因子A、B、C、D、E的權重值分別為0.46，0.27，0.07，0.06，0.4，R#8226;I=.2，C#8226;R=C#8226;I÷R#8226;I)=0.04<0.0，說明上述判斷矩陣具有滿意的一致性。

按此方法可得二級指標的權重，匯總得出投資管理人選擇評價指標體系見表3。

四、企業年金投資管理人的模糊綜合評價

在確定了評價指標及其權重之后，接下來分三步完成模糊綜合評價。

第一步:建立模糊集。

.定義主因素層指標集。

總評價指標集為X={A，B，C，D，E}，A、B、C、D、E分別代表投資管理能力、歷史投資業績、投資風格、人力資源管理水平和研發能力等一級指標，依據第二部分的計算結果，其權重集為O={0.46，0.27，0.07，0.06，0.4}。

2.定義子因素層指標集。

一級指標“投資風險管理能力集合為A={A，A2，A3，A4，A5，A6，A7}，權重集OA=0.39，0.2，0.2，0.06，0.06，0.04，0.04);一級指標“歷史投資業績集合為B={B，B2，B3}，權重集OB=0.57，0.33，0.);一級指標“投資風格集合為C={C，C2，C3，C4，C5}，權重集OC=0.08，0.06，0.22，0.25，0.38);一級指標“人力資源管理能力集合為D={D，D2，D3，D4}，權重集OD=0.22，0.63，0.5);一級指標“研發能力集合為E={E，E2，E3}，權重集OE=0.69，0.2，0.9)。

第二步:對各一級指標的指標集作單因子綜合評判。

定義評語集為Y=Y，Y2，…，Yn，其中Yjj=，2，…，n表示由高到低的各級評語。本文取n=4，Y、Y2、Y3、Y4分別代表評語:優秀、良好、平均、較低等四個檔次。

對于定量指標，通過模糊隸屬值計算方法，確定每個二級指標對綜合評語的隸屬度，從而建立單因子評價矩陣R。隸屬度的計算可采用“明晰數據分段UY化的方法，首先將指標值劃分成優秀值、良好值、平均值和較差值四個檔次分別以V、V2、V3、V4符號表示，例如“投資管理能力中某二級指標指標取值范圍介于0-00%之間，則V、V2、V3、V4的界限值分別為00、75、50、25。設Ai落在區間Vi，Vi+內，Ai從屬于Vi和Vi+的隸屬度分別記為Ai/Vi與Ai+/Vi+，值A可用下式求得:Ai=d-|Vi之臨界-實際值|)/d;Ai+=d-|Vi+之臨界-實際值|)/d，式中d為Vi與Vi+各界限值之間的級差。

對于定性指標，采用專家評分法來確定UY轉換矩陣。例如假設A到Y的模糊評價矩陣為:

Rk=[B[]rr2……n

r2r22…r2n

……………

rmrm2…rmn[B)]]

，其中riji=，2，…，m;j=，2，…，n)表示子因素層指標Ai對于第j級評語Yj的隸屬度。rij的值按以下方法確定:對專家評分結果進行統計整理，得到對于指標Ai有Yi個Y級評語，Yi2個Y2級評語，…，Yin個Yn級評語，則對于i=，2，…，m有:rij=Yij/Σ[DD]nj=

[DD)]Yijj=，2，…，n)。類似可以求得其它定性指標的UY轉換矩陣R。

從而得到一級指標與Y的關系矩陣。例如，對于一級指標“投資管理能力A中的七個二級指標，假設已知某家投資管理人的定量指標值以及專家對定性指標的打分，通過計算可得相應的評判轉換矩陣RA，RA2，RA3，RA4，RA5，RA6，RA7，則一級指標A與Y的關系矩陣可表示為:RA={RA，RA2，RA3，RA4，RA5，RA6，RA7}，又已知這些二級指標的權重集OA=0.39，0.2，0.2，0.06，0.06，0.04，0.04)

，可得這七個二級指標的綜合評判結果:BA=OA#8226;RA，同理可得B、C、D、E的單因子評判結果，假設為BB，BC，BD，BE。

第三步:對投資管理綜合能力X進行多層次綜合評判。

由第二步的計算可知X和Y之間的模糊關系矩陣為R={RA，RB，RC，RD，RE}，又已知X中各一級指標所占的權重為O={0.46，0.27，0.07，0.06，0.4}，可得X中五個一級指標的綜合評判結果:B=O#8226;R，此即為X對于評語集Y的隸屬向量。

第四步:評判結果。

根據最大隸屬原則，確定被評價的投資管理人所屬評語或或最終得分。評語越好或分值越高，說明在所有評價指標上的綜合表現越佳，從而候選人越可能符合企業年金委托人的要求，據此可在候選人中選出最滿意的投資管理人。

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作者單位:保險職業學院