熱錢何以卷土重來

“中國外匯儲備原本就是世界上最大的，而2009年又增加了23%。”路透社以這樣的開頭報道了中國最近一次公布的2009年外匯儲備數據。文章稱，這也給了中國決策者很大的壓力，這些壓力一方面來自人民幣匯率，而更大的則來自不斷披著合法外衣流入的國際熱錢。

熱錢，又稱游資，或叫投機性短期資本，只為追求最高報酬而以最低風險在國際金融市場上迅速流動的短期投機性資金。

熱錢是造成全球金融市場動蕩乃至金融危機的重要根源，無論是發生在1994年的墨西哥金融危機，還是1997年的東南亞金融危機，熱錢都起到了推波助瀾的作用。在通脹魅影若隱若現的當下國內市場，海外熱錢暗流涌動的情形越發值得人們關注。

迪拜危機后熱錢大舉流向新興市場

追蹤全球10萬億美元基金流向的EPFR Global的報告顯示，截至2009年11月18日，流入新興市場股市的資金高達568億美元，超過2007年全年500億美元的歷史最高紀錄，而其中流入中國的金額最多。穆迪經濟網站的亞洲經濟部門主任維蘭德拉#8226;辛格表示，中國目前確實有熱錢累積的擔憂。

熱錢的概念在中國熱起來發生在2007年和2008年，這兩年被學者認為是熱錢流入中國最快的一段時間，當時熱錢成為中國一個最熱門的話題之一，并且成為這幾年持續討論的話題。

熱錢很難有一個準確的定義，短期、投機是熱錢的兩個主要特點:短期指投資的期限在一年之內，投機則是在不從事經濟實體的情況下，對資產價格的一種賭博，資產則主要包括股票與房地產市場。

有評論稱:熱錢的流入正推動新興市場貨幣升值，出口競爭力下降，房地產等資產價格堆積泡沫等。事實上，由于熱錢涌入，新興市場資產泡沫正在形成。在2009年全球十大最佳股市之中，清一色全為新興市場。

與股市一同飆升的還有新興市場的房地產價格。巴西首都巴西利亞樓市均價一年漲幅超過120%，我國北京、上海等大城市房價平均漲幅已超過40%;香港漲了20%;韓國、新加坡房市都在迅速回暖。

亞洲市場與西方市場存在的利差，被認為是大量熱錢流入的原因。此時，美國已經將基準利率減至零，近期也沒有增加的跡象。投資者簡直是在以負利率借入美元，然后瘋狂涌向新興市場尋找高收益機會。

迪拜爆發的債務危機，可能讓原本投入中東地區的避險資金轉移至大中華市場，香港與中國大陸將面臨更多熱錢流入的挑戰。

央行公布的最新數據顯示，截至2009年年底，中國國家外匯儲備余額為23992億美元，同比增長23.28%，達歷史新高。香港金管局總裁陳德霖日前也指出，2009年全年，流入香港的熱錢超過港幣5000億元，此規模前所未見，可能對香港構成資產泡沫風險。

專家指出，中國2009年起實施寬松的貨幣政策，讓房地產市場一路走高，各地熱錢大量涌入中國，若再加入中東游資，流動性風險可說是“山雨欲來”。但分析家同時認為，由于中國經濟規模之大，熱錢沖擊只能是暫時的，影響范圍也有限。

中國社會科學院金融研究所研究員易憲容說:“迪拜事件是中國房地發展的一面鏡子。”中國信用貸款大量成長，讓房地產市場價格走高，未來也會走向資產泡沫危險。中國政府必須回收市場游資，“迪拜房地產泡沫都破了，中國的房地產泡沫也撐不了多久”。

國內市場可能包含熱錢已超千億美元

當前，到底有多少熱錢涌入中國，這是市場人士共同關心的話題。“其實，完全從數量上界定熱錢比較困難。”上海財經大學現代金融研究中心副主任奚君羊說:“因為熱錢來源多元化，直接、間接，甚至還有的是通過非法渠道進入中國市場。因此，很難有統一口徑。”

復旦大學經濟學院副院長孫立堅表示:“只能粗略地進行估算，目前的測算公式為外匯儲備減去實際利用外資(FDI)，減去貿易順差，這樣測算出來的就是所謂的熱錢。”

事實上，較早前，央行公布的2009年第四季度外匯儲備數據一出臺，就引起了廣泛熱議。按照粗略計算公式測算，2009年全年外匯儲備增加4531億美元，扣除同期貿易順差1960.7億美元及實際利用外資900.3億美元，差額為1670億美元。因此，1670億美元就是“熱錢”。

對于這個數據，奚君羊表示:“只能說，這是中國市場可能包含了的熱錢。”

外管局有關負責人曾對外界表示，這種計算方法同樣不夠科學，在分析外匯儲備余額增加時，除考慮外貿和外商直接投資兩個因素外，還應充分考慮服務貿易、個人、外債、證券投資項下的資金跨境流動情況，及外匯儲備本身的投資收益、貨幣折算等因素。

值得注意的是，中國科學院預測科學研究中心日前發布的《2010中國經濟預測與展望》預計，隨著今年全球資本流動增速將高于2009年，中國等新興市場國家更高的經濟增長預期將成為國際資本流入的目標，因此，今年進入中國的游資較去年或將大幅上升。

具體來看，中國科學院報告認為，2010年中國仍將持續資本凈流入態勢，由于中國經濟在去年第二季度率先回暖，更進一步吸引了國際游資大舉進入。

說這份報告的撰寫人——中國科學院研究生院管理學院研究員李銀華、宋云鵬表示，本輪資本流動復蘇有兩個特點:銀行信貸資本流動增長緩慢及新興經濟體更廣泛地參與到國際資本流動的浪潮中。

與2007年、2008年熱錢大舉流入的情況相比，現在我國熱錢的規模似乎減少了瘋狂之舉，但孫立堅認為:“需要注意的還有實際利用外資的數目。如果實際利用外資上，實際新增項目沒有明顯增加，這就需要引起相關部門的注意。”

賭人民幣升值是熱錢流入國內的重要原因

近日，國家發改委對外經濟研究所所長張燕生接受采訪時表示:“熱錢在中國的凈流入是存在的。原因很簡單，一是人民幣鑒于國際上的壓力有可能升值，另外中國經濟發展好于美日歐的預期，再加上加息的可能性，這些因素很可能造成熱錢的進入。”

其實，國際市場對人民幣升值的期待從未減退。美國市場新聞網站也稱，中國外匯儲備的增長反映這個國家在過去的10年里經濟迅速發展，但是批評家認為，這也反映了中國僵硬的貨幣制度。中金公司此前的報告也認為，2010年全年人民幣對美元將升值3%至5%，從時點上看，三四月份開始升值的可能性較大。

2009年9月以來，市場對人民幣一年期升值預期由此前的0.5%上調到1.5%至2%，3年期升值預期已經從此前的3%上升到7%。在升值預期誘惑下，各項外匯數據重拾升勢。分析人士表示，盡管國內的人民幣兌美元匯率基本穩定在6.82左右，與美元保持準“硬掛鉤”狀態，但境外市場認為，升值預期正在重新升起。

與此相對應的是，最近隨著美元匯率逐步下行，國際投資市場預期美國本土投資回報率未來可能面臨長期向下的趨勢。全球資金正在從美元、美國國債流出，涌入新興市場。數據顯示，2009年以來國際資金更多地通過國際資本市場、大宗商品市場等方式和渠道，涌向預期人民幣升值的中國，不斷推升外匯儲備和外匯占款。

據觀測，目前國際熱錢同時又在借道香港，利用內地和香港的一系列經濟安排間接進入。分析人士表示，大量熱錢流入香港，其真正意圖在內地而非僅在賭港幣升值。因此，香港其實更像短期國際資本流入中國內地的前站。

數據顯示，今年以來，在國內寬松貨幣政策和國際“熱錢”流入的效應下，A股在一段時間里迅速攀升，目前仍是全球反彈幅度最大的市場。

從數量上算，去年一年熱錢就占到我國外匯儲備凈流入的40%。實際上，2006年之后，國際上對中國每年外匯儲備的凈增加，都有一個估算，“大約有一半是熱錢，至少有一半是熱錢流入，包括斯坦福大學的胡弗研究所研究機構，都有一個估算。”著名經濟學家向松祚說。

2000年之后，包括國內學者以及央行外管局的實際調查結果，熱錢流入中國主要通過四個渠道:第一個是虛假的貿易順差;第二個是虛假的外商直接投資;第三個是地下錢莊，比如說像廣東很多地方都有地下錢莊;第四個渠道就是個人匯款，個人把海外的錢，美元或其他的外幣匯到國內他親戚朋友的賬上，親戚朋友再把它換成人民幣，然后再投到股市、房地產市場。

熱錢洶涌 亞洲經濟體爭相干預匯市

受到經濟率先復蘇預期以及希臘危機的雙重因素影響，國際資金近來持續增加對亞洲資產的押注，并幫助推動地區主要股市和貨幣持續走高。截至3月10日收盤，韓元、菲律賓比索以及印尼盾等不少亞洲貨幣兌美元的匯價都已升至兩個月最高點。

出于對本幣近期過快升值的擔憂，僅在3月份的第二周，就有韓國、菲律賓兩家央行公開進行了匯市干預，而印尼、馬來西亞、泰國等央行也躍躍欲試。

分析人士指出，亞洲貨幣升值的一個重要原因，就在于外資的大量流入。來自美國新興市場投資基金研究公司的統計顯示:截至3月3日的一周中，其跟蹤的各類新興市場股票基金凈流入2.4億美元，為連續第三周出現資金凈流入。截至目前，這類基金已累計凈流入22億美元。亞洲除日本外的新興市場吸引資金尤為明顯。同時，新興市場債券基金也受到追捧。

考慮到本幣過快升值可能給出口帶來負面沖擊，韓國、菲律賓等不少亞洲經濟體本周連續出手干預匯市。不僅如此，分析師還指出，“熱錢”的大量涌入，可能加大亞洲退出寬松貨幣政策的難度。

3月9日上午9時，中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長易綱在接受中外媒體集體采訪時表示，在一個資本完全開放的國家，以短期投機為目的而流進、流出的錢是熱錢，而中國資本項下還沒有完全實現可兌換，還沒有完全開放。所以，在中國的熱錢在很多的情況下往往是披著合法的外衣，比如通過經常項目、FDI、個人等渠道流進來的。當然也有通過地下錢莊流進來的，所以在資本管制下的熱錢和在資本完全可兌換情況下的熱錢，實際上是很不一樣的。

“根據長期的觀測，我國跨境資金流動大部分是合法合規的，是合理的，是在我們的國際收支平衡表中可以解釋的。當然也不排除部分違法套利的資金混入，防范熱錢是我們的職責，我們要標本兼治，要配合多個部門來共同打擊熱錢。”易綱說。

之前，中國國家外匯管理局官員接受采訪時強調，外管局一直秉持審慎投資的原則，不受迪拜事件影響。外管局日前也已頒布六大禁令，嚴控境外熱錢透過個人帳務流入中國。

在2008年金融危機爆發之前，中國經濟就曾經面臨過一輪熱錢涌入的浪潮。時隔一年之后，熱錢再度回潮，一方面因為很多國家央行實行定量寬松的貨幣政策，造成全球流動性過剩，再加上美國房地產金融神話破滅之后，國際游資不可避免會更加關注經濟穩定、率先回升的中國市場。

雖然，兩次熱錢浪潮具體原因不太一樣，但推動熱錢流動最根本的動力，還是此消彼長的各國經濟實力。目前的市場狀況表明，熱錢流入是大勢所趨，因此，在如何面對和處理熱錢上，應該拿出更加客觀，更加長遠，更加符合經濟規律的眼光。

易綱表示，要真正治理好熱錢，實際上還得發揮市場機制:一是要調結構，二是要完善市場機制，讓市場發揮更多的配置資源的作用。這樣才能夠從根本上消除熱錢存在的根源。