金融危機對公允價值會計發展的啟示

摘要:美國金融危機的爆發后，公允價值會計問題成為會計、經濟甚至政治領域爭論的焦點。文章以風險管理為主線，首先論述了金融衍生品和金融危機的關系;其次，分析了公允價值會計對于風險管理的重要性;最后，文章從公允價值會計有用性、估值模型、職業判斷，信息披露和治理等五個角度闡釋了金融危機對公允價值會計發展的啟示。

關鍵詞:金融危機，衍生工具;公允價值會計;啟示

隨著金融危機在世界范圍的蔓延，金融資產價格大幅波動，保持金融穩定成了各國政府的重要目標。會計信息作為資產價格波動的重要影響因素之一，與金融穩定密切相關，受到了世界主要經濟體的關注。其中，公允價值會計成為社會各界爭論的焦點。美國銀行界認為有關會計的公允價值計量規則嚴重惡化了信貸危機，美國眾議院金融服務委員會主席Barney Frank(2008)要求SEC重新考慮SF-AS No. 157等公允價值會計準則;而國際會計準則理事會主席David Tweedie(2008)并不認為公允價值會計在金融危機中扮演著重要角色。2008年12月30日SEC提交題為“Study on Mark-To-Market Accounting”研究報告，認為現行的公允價值會計準則不建議暫停，但更多的計量技術應該被運用到公允價值計量實踐中。在2009年倫敦 G20 峰會中，美國財務會計準則委員會表示將允許金融機構部分資產定價時可以不必使用公允價值。

然而，實質上金融危機本質上是一個金融和經濟問題，而不是會計問題。但從會計角度來說，公允價值會計在這次金融危機的前后都扮演著重要角色，即公允價值會計在市場繁榮時促進資產價格進一步上升，而在市場危機時則會加劇市場動蕩?；谶@些現實的問題。本文試圖進一步厘清金融危機與公允價值會計的關系，進而提出有關公允價值會計發展完善的建議。

一、 CDOs與金融危機

隨著這次金融危機對實體經濟的影響正在逐漸顯現，人們對于這次金融危機的深層次原因格外關注。很多人簡單認為以CDOs為代表的金融衍生工具泛濫是這次金融危機的罪魁禍首，其實不然。

1. CDOs與資產證券化產品。擔保債務契約(Collateralized Debt Obligations，簡稱CDOs)是21世紀以來重要的金融創新之一。近年來CDOs經歷了快速發展，是全球發展最快的固定收益產品之一。危機爆發的前一年，即2006年CDO市場規模大約達到一萬億美元，其中，美國的CDO發行額占全球的67%，其次是歐洲24%和亞洲9%。

資產證券化產品主要可以分為資產支持證券(Asset Backed Securities，ABS)和房屋抵押貸款證券(Mortgage Backed Securities， MBS)兩大類。其中ABS又可以分為狹義ABS和抵押債務證券(Collateralized Debt Obligations，CDOs)兩類，前者包括以信用卡貸款、學生貸款、汽車貸款、設備租賃、消費貸款、房屋資產抵押貸款等為標的資產的證券化產品，后者是近年內迅速發展的以銀行貸款、債券等為標的資產的證券化產品。

CDO是一個特定投資的結構性產品，它是建立于一系列基礎資產之上。其收益由它的基礎資產來做后盾和保證，風險也主要由它的基礎資產的風險狀況來決定。如果基礎資產是債券，CDO可以被稱為CBO(Collateralized Bond Obligation)。如果基礎資產是貸款，CDO可以被稱為CLO(Collateralized Loan Obligation)。CDO證券會根據它的信貸評級的不同而分為幾個級別，高級票據(Senior Notes)一般會是AAA級，AA級或A級的信貸評級，一般是固定或浮動息率，它對于現金流的獲取有最高優先權;中級票據(Mezzanine Notes)一般會是BBB至B級的信貸評級，也是會有固定或浮動息率，它對于現金流的獲取優先權比高級票據要低。CDO中還有一些最差的次級票據，這些是處在CDO中損失優先的資產。

2. CDOs與金融危機。在CDOs中，銀行會先將一定債權(例如住房按揭抵押貸款)出售給一家銀行成立的空殼公司，稱為特定目的投資機構(SPV，Special-Purpose Vehicle)，而銀行會留下這些債權中最差級別的借貸(次級借貸)，因為這些最差級別的借貸違約率比較高，出售的成本高于收益。這樣，銀行獲得了充足現金來進行其他投資。SPV將買來的一籃子借貸進行結構性組合，將基礎資產池所產生的利息和本金現金流分配至不同信用風險級別的證券中，也就是所謂的各系列(Tranches)，證券化后分為高級票據與中級票據，高級票據擁有較好的信用度和較低的利息而中級票據擁有較差的信用度和較高的利息，然后將銷售出去。

中間級CDO其本身資產池由評級較低的證券組成，通過發起機構再分層并加入新的證券(如信用違約互換，CDS等)形成新的信用支撐，改頭換面獲得了AAA信用評級。一旦出現系統性風險，例如，當房屋供應大于需求時，房屋價格下跌以及抵押貸款違約率不斷升高成為了導火索，抵押貸款合約類的資產及衍生品評級繼而調低，價格突然大幅下跌，投資于此類杠桿性產品的機構的資產大幅縮水，而這類資產也由于信用級別差而沒有人愿意接手。繼而這個機構的信用評級被降低，這同時引發其它投資于這個機構發行的固定收益產品的另外的投資者的資產大幅縮水，從而使金融市場進入一個非?；靵y的狀況以及令恐慌情緒蔓延，在這樣的經濟環境中，人們的信心必然受到影響，房屋價格必然再繼續下滑，從而進入一個惡性循環。

可見，本次金融危機與以CDOs為代表的金融衍生工具有著密切的聯系。長期以來，許多抵押放貸機構通過債務抵押債券(CDOs)等金融衍生工具，將次貸資產的風險與回報轉給投資者。這些金融衍生工具的推出，受到了銀行、投資銀行、保險公司(AIG等)以及歐洲、亞洲的一些公司的追捧，而購買資金大部分來源于借款，這就形成了巨大的杠桿效益，在形成巨額收益的同時也帶來了巨大風險。

表面上來看，過高的財務杠桿和過渡的CDOs等金融衍生品投資是金融危機爆發的直接原因，然而深層次的問題是華爾街的金融公司為什么會利用過高的財務杠桿來過渡投資CDOs等金融衍生產品?本文認為，無法確定金融資產和負債的公允價值、缺乏風險管理機制與信息不透明，這三個因素應是這次金融危機的罪魁禍首，在這三個因素中，金融資產與負債的公允價值確定是風險管理和信息透明的基礎，處于核心地位。

二、 風險管理與公允價值會計

1. 證券的正確估價是風險管理的內在要求。這次金融危機的損失者往往具有一些相似的特點。一方面，他們過度相信評價機構的評級。在金融衍生品交易中信用評級固然重要，但人們往往忽視評級機構的獨立性。金融產品的創設者希望自己的金融產品有著更好的評級，因此評級機構能夠通過提高評級來獲得更高的報酬。所以說，投資者們通常并不能充分認識到自己投資風險。另一方面，投資者錯誤地對其投資的金融產品定價。由于投資者本身的風險意識不足和金融產品市場的信息不對稱，大部分的投資者無法確定他們支付的價格是不是金融產品的“公允價值”。因此，金融資產的正確估價是風險管理的內在要求，沒有正確的估價就無法進行風險管理。

2. 資產定價方法是風險管理的核心。美國財務會計準則委員會(FASB)一直致力于提高會計信息的相關性和可靠性，其中，公允價值確定與披露是FASB提高會計信息相關性的主要發展方向。2006年9月，FASB頒布了第157號“公允價值計量”準則(Statement No. 157，Fair Value Measurements)，FASB主席羅伯特·赫茲(Robert Herz)指出:這個準則是絕對必要的，它滿足了人們對于信息的需求。該準則向人們提供了關于公允價值定義、計量和披露的一個框架，包括如何對資產與負債進行估值及披露，SFAS No. 157劃分了公允價值估值信息(Input)的層次(Hierarchy)，即按照估值信息的優先次序，將用來估計公允價值的估價技術分為三個等級。公允價值等級將最高級別賦予第一層次，它反映在活躍交易市場上資產或負債的報價，最低級別的是第三層次，它反映的是不可觀察信息。

雖然FASB對公允價值規定了三個層次的會計計量方法，從理論上看很完美，但是操作起來卻沒有達到預期的效果(Julie Lubetkin，2008)，尤其是當面臨的市場是扭曲或恐慌的時候。因此，在本次金融危機中，對金融衍生品定價失敗的重要原因之一就是公允價值計量操作上的復雜與困難性。

除了會計準則的定價方法，很多投資者對于華爾街和評級機構所用的定價方法深信不疑，尤其是所謂的Copula方法，但是投資者們忽視了一點，Copula方法是建立在單期模擬的基礎上的，而金融衍生產品期間往往是多期的。例如，在copula方法下，五年期的合成抵押債務契約(Synthetic，CDO)的違約風險評估的基礎是把5年看作是一個期間。這意味著在這一其間內該信用產品的違約率是保持不變的。事實上，違約風險與宏觀經濟環境密切相連，是隨著經濟周期的波動而波動的，而Copula方法卻忽略了這點。大部分投資者和會計人員都沒有這樣的深入細致的分析這種定價方法，因此，投資者支付了過多的成本來購買這些衍生產品，會計人員則記錄了并不公允的“公允價值”。

3. 披露公允價值計價的全過程是風險管理實現的保證。恰當合理的資產定價方法一直經濟學家們孜孜以求的目標，正如上所述，每種資產的定價方法都有一定的局限性，每種方法評估出的公允價值很可能不一致。從這個意義上來說，非活躍市場上的產品的公允價值并不是唯一的。因此，對于公允價值會計來說，僅僅披露公允價值本身是遠遠不夠的，還要盡可能的披露公允價值產生的整個過程，例如公允價值產生的環境、方法與模型。

風險管理，尤其是投資風險管理，能否做到有效、謹慎，對資產價值的判斷至關重要。實質上，對于投資者而言，在資產被低估時買進，在資產被高估時賣出是沒有風險的。但由于受到市場環境、估值方法等因素的限制，評估資產的內在價值變得相當困難。所以說，公允價值會計披露評估公允價值產生的過程比公允價值本身意義更加重大，只有這樣，投資者才能全面的理解公允價值，進而進行有效、謹慎的風險管理。

三、 公允價值會計發展的啟示

1. 公允價值會計的有用性。金融危機之前，很多投資部門投資決策的主要依據是評級公司對資產的評級，例如，很多公司的投資政策是“只有獲得BBB級及以上評級的資產才能進行投資”。這種基于評級的投資政策(Ratings-based Policy)現在正在逐漸變化為基于價值評估的投資政策(Valuation-based Policy)。在這樣的背景下，是否購買或出售證券取決的不是評級機構的評級，而是投資者對于該證券的價值評估。這樣，社會對于公允價值會計的需求將會越來越強烈。所以說，并不是公允價值會計推動了這次金融危機，反而我們應該大力發展公允價值會計，以便盡快滿足投資者對公允價值的需要。正如而Stephen G. Ryan(2008)、Stephen H. Penman(2009)等學者的看法:恰恰是公允價值的使用使人們對金融危機的認識更加準確和及時。

2. 公允價值估值模型。根據公允價值估值技術的第三個層次，即“如果需要估計的資產或負債存在合同約定的現金流，則可以采用傳統的現值法;否則應當運用期望現金流現值法或其它估計方法”。近年來人們對于非活躍市場上的產品(尤其是某些金融衍生產品)的公允價值計量過多依賴模型計量(Mark to Models)。就像CDOs依據Copula方法定價一樣，其實是個錯誤。深刻理解與運用各種估價模型對會計人員來說是個巨大的挑戰，但只有這樣，才能選擇恰當的投資產品和恰當的投資時機。2008年12月30日SEC提交題為“Study on Mark-To-Market Accounting”研究報告，認為現行的公允價值會計準則不建議暫停，但更多的計量技術應該被運用到公允價值計量實踐中?？梢?，這次金融危機將會導致更多數量的公允價值估值技術與模型運用到公允價值估值中來，但不同的估值技術和估值模型將導致不同的公允價值，因此，深刻理解與運用公允價值估值模型是公允價值估值的準確性前提。

3. 公允價值會計職業判斷。確定金融資產的公允價值需要更多的關于市場環境的職業判斷，例如，價格下滑時間長短，跌幅、市場流動性、利率與匯率等市場環境。美國第三大投資銀行美林證券公司被美國銀行并購后，新任CEO(John Thain)指出美林證券投資失敗的兩大原因:一是信用風險管理與市場風險相分離;二是風險管理委員會形同虛設。John的結論告訴我們，固然Default(違約率)等變量對于評估金融衍生工具價值至關重要，但市場風險等環境因素必須得到充分的職業判斷和評估，否則更本無法獲取真正公允的價值。在2008年9月30日美國SEC與FASB頒布的關于公允價值會計的澄清報告中明確指出，管理層運用第三個層次估計資產或負債公允價值是時要充分考慮市場風險因素，估計恰當的預期現金流。同時，該報告還指出，非活躍市場上的報價作為資產或負債的公允價值的可靠性較弱，公允價值需要管理層運用恰當的估值模型計量。

4. 公允價值會計信息披露。Mary E.Barth(2006)認為，“在今天的財務報表中包括對未來的估計，并不是一件新鮮的事情;但是，財務報表對未來估計的倚重卻在日益增加……”。同時，以FASB為代表的會計準則制定者一直倡導公允價值的概念。他們認為，公允價值作為會計計量的基礎，它可以使會計報表更好地反映經濟現實，因此，公允價值計量越來越多地被吸收到新的和修訂后的會計準則之中。然而，公允價值也是一把雙刃劍，它往往會受到市場情緒的左右。因此，在資產負債表中僅僅披露公允價值的數值是不夠的，相關公允價值信息的披露對于投資者判斷與決策更加重要。

增加公允價值計量過程及其相關信息的披露是公允價值信息得到恰當披露的重要實現方式。例如，根據公允價值計量準則，處于層次1(LEVER 1)的金融資產的公允價值往往是市場中的交易價格，這樣一種價格往往掩蓋了不確定的市場狀況和經濟環境(例如本次金融危機)。因此，僅僅披露公允價值的數值是不夠的，還要披露該項資產的潛在風險、估價的方法與假設、市場價格的波動性與敏感性和其他重要的因素等。公允價值的披露必須說明公允價值是通過活躍市場報價確定、還是采用計價技術估算得出?？梢?，公允價值信息披露的范圍不僅包括公允價值確定的方法與模型，輸入信息的層次，公允價值實現和未實現的收益與損失;還包括所公允價值估值涉及到的信貸風險、流動性風險、市場風險、資本管理以及持續經營中不確定因素的政策。

5. 公允價值會計信息治理。公允價值的計量過程伴隨著會計人員的大量判斷，例如市場價格、是否是強制交易、是否是不活躍市場、相似資產等，這些判斷可能超出了會計人員的知識結構與專業勝任能力。這就要求企業會計部門進行公允價值計量時需要借助其他部門或外來專家的幫助。因此，企業有必要設計恰當的內部控制制度等治理政策來保證公允價值得到恰當計量。這一政策主要包括如何借助其他部門或外來專家的幫助，如何保證其信息的可靠性等方面的控制措施。Jonathan Boyles(2008)指出，企業應該設計某種治理結構與政策來保證公允價值的準確和可靠的計量。眾所周知，隨著公允價值計量的資產和負債比重在財務報告中的比例不斷上升，公允價值計量的經濟后果變得更有影響力。例如影響企業的利潤分配、管理人員的薪酬、公司的發展戰略等方面。然而，公允價值計量不僅僅是會計人員的事情，生產部門、銷售部門、技術部門，甚至是外聘專家的意見都是非常重要的?？梢?，公允價值計量涉及面非常廣，要保持公允價值的準確與可靠，就必有一套行之有效的公允價值治理結構來保證，公允價值委員會應該是公允價值治理的重要組成部分，同時，公允價值委員會還屬于企業的治理層。它的主要職責是評價內部公允價值模型的合理性以及外部各種輸入信息(Input)的可靠性，定期驗證模型的準確性，評估由第三方獲取的公允價值信息，驗證財務報告中關于公允價值信息的記錄與披露等。此外，該委員會還要評價管理層對各種外部和內部估值信息的理解程度。

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作者簡介:劉志遠，南開大學商學院教授、博士生導師;盛明泉，南開大學商學院博士后，安徽財經大學會計與財務發展研究中心教授。

收稿日期:2009-12-26。