基于應收賬款行為的財務困境公司管理行為分析

摘要：本文以應收賬款行為為觀察視角，采用我國上市公司1996-2008年的數據進行了實證研究，發現財務困境對應收賬款具有顯著負效應，即困境中的企業被迫減少了在應收賬款上的投資；在通貨膨脹較高時，財務困境對應收賬款的影響不顯著；華東、華南和東北地區的企業在困境時顯著減少了應收賬款，西北地區困境企業的應收賬款不減反增，而華北、華中和西南地區的上市公司，財務困境與應收賬款之間沒有顯著相關性。

關鍵詞：財務困境；應收賬款；商業信用；上市公司

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A

A Study on Management Action Change of Financial Distressed Firms Based on Accounts Receivable

GUO Shu-fen

（School of Economics and Management， Nanjing Forestry University， Nanjing 210037， China)

Abstract: Using the sample of China′s listed firms from 1996 to 2008， this paper studies the accounts receivable action of financial distressed firms. It finds a negative effect of financial distress on accounts receivable， which implies that firms reduce accounts receivable when they are in financial distress. It also finds that the effect of financial distress on accounts receivable is less important when firms face periods of high inflation. It also finds that distressed firms in East China， South China and Northeast reduce their accounts receivable， distressed firms in Northwest increase their accounts receivable. And there are no significant relationship between accounts receivable and financial distress for those distressed firms in North China， Central China and Southwest.

Key words:financial distress;accounts receivable; trade credit;listed company

一、引言

在日常交易中向下游企業提供商業信用，即允許購買方延遲支付貨款是供應商常用的一種競爭手段，在資產負債表上表現為應收賬款和應收票據（下文統稱“應收賬款”）。應收賬款是企業資產的重要組成部分，1991年全美企業資產總額的17.8%(Rajan and Zingales，1995)，制造業企業總資產的21%為應收賬款(Main and Smith，1992)；在德國、法國和意大利，應收賬款占企業總資產的比率超過了25%(Kohler， Britton and Yates， 2000)。中國企業間的商業信用融資額大約維持在GDP的20%-25%左右(Gao and Schaffer， 2000)，剔除金融類上市公司，2006年底我國應收賬款占流動資產的14.89%，占總資產的7.61%，且呈逐年增長勢頭(張鐵鑄和周紅，2009)。正是由于應收賬款在總資產中的重要地位，當企業陷入財務困境時，對應收賬款的管理就起著舉足輕重的作用。

近年來，對公司財務困境的研究已成為財務領域的熱點議題。然而到目前為止，大量的財務困境研究的文獻主要集中在財務困境的成因分析、財務困境預警模型的構建及財務困境成本的計量等方面，深入探討陷入困境后企業各種行為變化（包括投融資行為、重組行為和管理行為等）的經驗文獻卻相對匱乏。企業在發生財務困境后，隨著內部隱藏問題的暴露，會想方設法采取各種措施或改變以往行為以消除隱患。Gilson(1989)研究了財務困境企業高層管理人員的更迭，發現在給定的任何一年，52%的樣本企業在債務重組期間經歷了高管人員變動；Deangelo(1990)對紐約證券交易所1980-1985年間陷入財務困境的企業進行了考察，發現80家樣本公司幾乎都減少了股利。管理者在面臨財務困境時，會減少或回收投資來獲取不足的現金(Opler and Timan，1994)，而在投資項目的選擇上，往往又會偏離正常的投資行為，將危機轉嫁給企業的債權人(谷祺和劉淑蓮，1999)。重組是企業常用的又一種企圖擺脫困境的方法，但內部人控制所導致的企業經理和國家之間的嚴重信息不對稱往往導致我國困境企業債務重組不成功（冼國明和劉曉鵬，2003），企業為擺脫困境進行的重組行為最終并不能改變困境狀況(申嫦娥，2005)。

財務困境中的企業通常會減少應收賬款投資來彌補現金需求（Mian and Smith，1992），但通過應收賬款向顧客提供融資來購買市場份額對困境中的企業也是有誘惑力的(Petersen and Rajan，1997)。這兩個看似矛盾的觀點支持了一個共同的思想：應收賬款的管理對困境企業非常重要，財務困境會迫使企業改變應收賬款政策。Molina and Preve(2009)開創性地對財務困境企業的應收賬款行為進行了專題實證研究，研究發現：財務困境對應收賬款有負作用，即財務困境中的企業被迫減少了在應收賬款上的投資。國內專門針對財務困境企業應收賬款行為的研究尚屬空白，有關財務困境企業應收賬款行為變化的表述散見在有關財務困境預測的文獻中，且結論受研究者所搜集的樣本性質的影響。吳世農和盧賢義（2001）指出：財務困境公司和非財務困境公司應收賬款周轉率指標的平均值存在顯著差異，這與李臘生和張巖（2009）的研究結論正好相反；財務困境發生前1至3年，回收應收款未成為管理層獲取現金流的主要手段（邢精平，2004)，但在財務困境發生后兩年內，困境企業的應收賬款明顯減少(趙國忠，2009)。

由于跨國間的研究難以控制各國間非正式制度的影響，從而導致研究結論可能產生偏差，因此，著眼于中國，我們需要考慮的是：Molina and Preve(2009)的研究結論對我國財務困境中的上市公司是否適用？國內學者有關困境企業應收賬款變化的結論孰是孰非？另外，Molina and Preve在其研究中，沒有考慮企業所有制性質（國有或私營）和公司規模的差異，也沒能根據企業所處的不同地域作出分類考察，本文希望能對此做進一步補充與拓展。

本文的后續安排如下：第二部分交代了本文的實證研究思路、數據樣本和研究變量；第三部分通過單變量描述性分析和多元回歸模型，定量分析我國財務困境企業的應收賬款行為；第四部分總結全文。

二、研究方法

（一）研究設計和變量定義

Molina and Preve(2009)為研究財務困境對企業應收賬款行為的影響，設立了如下方程：

其中，TR/Sales是應收賬款周轉天數，反映企業向客戶提供的商業信用程度。FD是虛擬變量，如果企業在某一特定年份被判定為財務困境，值取1，否則取0。X是控制矩陣，具體包括企業從供應商處獲得的商業信用水平（用應付賬款周轉天數表示）、企業的負債規模（用資產負債率表示）、前一年的銷售收入增長率和存貨多少（用存貨周轉天數表示）四個變量。

在借鑒Molina and Preve(2009)研究思路的基礎上，為消除年度銷售收入異常波動對實證結果的影響，我們用應收賬款占總資產比例替代應收賬款周轉天數，用存貨占總資產比例替代存貨周轉天數。考慮到企業規模及最終控制人是國有或非國有對企業行為的不同影響，我們增加了公司規模變量size和所有制性質變量state。談儒勇（2004）研究發現，地區差異對企業經營行為具有顯著影響，因此，本文控制了企業的地區差異，根據企業注冊所在地設置虛擬變量area。由于行業經營的特殊性，不同行業商業信用政策的制定與調整也具有不同特點，因此，本文控制了企業的行業差異，根據企業所處不同行業設置虛擬變量industry。此外，不同年份宏觀經濟形勢和政府所推行的財政貨幣政策也可能會影響企業的應收賬款政策①，本文還控制了年度變量year。修正后的方程如下：

如何界定財務困境是進行困境企業應收賬款政策變化研究需考慮的首要問題。由于缺乏明確的、被廣泛接受的財務困境定義和判斷標準，我們采用國內文獻中曾經出現過的兩種不同的困境劃分標準②。企業財務困境形成的微觀基礎是沒有足夠流動資產償還到期債務，而較低的流動比率一般可以揭示較差的償債能力。考慮到這一事實，我們用呂長江和韓慧博（2004）提出的“連續兩年流動比率小于1，且這兩年中至少有1年的營業利潤小于零”構建我們第一個財務困境判斷標準，用虛擬變量FDCR表示。此外，上市公司被特別處理(ST)是一個客觀發生的事件，有很高的可度量性（陳曉，2000），基本體現了我國上市公司財務困境的內涵，因此，我們沿用我國大多數學者進行財務困境實證研究時的做法③，將“上市公司被ST”作為第二個判斷財務困境發生的標志，用虛擬變量FDST表示。方程（1）所使用的變量符號和定義見表1。

（二）樣本選擇和數據來源

為檢驗以上各變量對應收賬款的影響，我們選取滬深股市1994-2008年間全部A股上市公司為初始樣本，并按以下標準對初始樣本進行篩選：(1)考慮到金融行業資產負債表的特殊性， 剔除所有金融類上市公司；（2）為確保公司管理行為相對成熟，要求樣本公司上市年限相對較長，因此樣本被限定為上市日期在1993年12月31日之前的公司；（3）剔除主營業務成本非正、應收賬款或（和）應付賬款為負及數據有異常或數據不完整的公司。在進行上述篩選后，共有257家公司的3341個觀察值可用于本文的研究④。

本文數據來源于色諾芬（CCER）數據庫，部分缺失數據根據http://stock.jrj.com.cn提供的年報補充。需說明的是，色諾芬數據庫將“上市公司最終控制人”指標分成七類，對于“集體控股”、“社會團體控股”、“職工持股會控股”和“不能識別”四類最終控制人類型，根據研究的需要，我們通過逐個查閱公司年報的方法，將其進一步分成國有和非國有兩類。

三、實證結果及其分析

（一）描述性統計與單變量檢驗結果

表2給出了樣本所涉及的20個行業應收賬款比例的均值與中位數。從表2可以看出，不同行業的應收賬款比例差別非常巨大。例如，酒店、餐館和休閑行業的應收賬款比例只有3.1%，能源和運輸行業的應收賬款比例也僅接近5%，但汽車與汽車部件、資本貨物、制藥與生物科技、商業服務與供應品、技術硬件與設備以及家庭與個人用品行業這一比例均超過了10%，醫療保健設備與服務行業該比例甚至達到16.7%。我們認為這其中的原因在于行業性質不同導致對應收賬款的發放與回收采取不同的戰略。總體來看，能源和交通運輸業競爭相對不太激烈，某些細分行業還可能具有壟斷特征，因而企業利潤較豐厚，無需通過給客戶提供商業信用來購買市場；酒店、餐館和休閑行業及媒體行業通常更多地采用現金銷售或預收貨款銷售的方式進行經營。制藥與生物科技、商品服務與供應品、家庭與個人用品行業以及醫療保健設備等行業的競爭相對比較激烈，對下游企業的依賴性較重，這類企業必須通過向客戶提供更為優厚的賒銷條件來維持彼此間的合作關系或開拓新市場。換句話說，市場力量在一定程度上決定了企業的應收賬款水平高低。因此，可以預期市場力量的大小也會影響到企業陷入財務困境后的應收賬款政策，不同行業中的企業在遭遇財務困境時會對應收賬款采取不同的態度。集中度較高或競爭激烈程度較弱行業的企業，以較低的喪失市場份額的代價減少應收賬款是可能的，因為企業市場力量越強，競爭對手用寬松的信用政策取而代之的可能性就越小。由于可替代的供應商的缺乏，客戶會在他們的供應商面臨困難時，努力維持其可靠客戶的聲譽，企業在其困境之時就能夠減少其應收賬款。相反，處于財務困境中的競爭性行業的企業會發現收回應收賬款的成本很高，從而使他們很難在困境中采取減少應收賬款的行動。

表3的Panel A報告了主要變量的描述性統計結果，包括各變量均值、中位數和標準差，Panel B列示了各變量之間的相關系數。從Panel A 可以看出，企業的應收賬款比例平均值為9.4%，而應付賬款占銷貨成本的比例卻高達43.1%。在FDCR和FDST兩種標準的判定下，總樣本中分別有13.7%和8.2%的企業陷入財務困境，說明相對于“連續兩年流動比率小于1，且這兩年中至少有1年的營業利潤小于零”這一財務困境判定標準，“上市公司被ST”更為嚴格。同時，所有樣本中，最終控制人為國有性質的比例達77.8%，表明我國上市公司國有股股東仍占較大比例。企業的財務杠桿達51.7%，顯示間接融資方式依然是我國上市公司較為重要的融資途徑。

從Panel B可以看出，滯后一年的FDCR 、FDST以及企業規模與應收賬款之間具有非常顯著的負相關關系，這說明陷入財務困境后企業會降低其應收賬款比例，規模越大，企業的應收賬款越少。企業的國有股性質與應收賬款具有一致的變動方向，滯后一年的銷售收入增長率與應收賬款之間的負關系不顯著。資產負債率與應收賬款之間顯著負相關，但應付賬款與應收賬款之間的負相關性卻沒能通過t檢驗，這與兩者同為負債的性質不相一致，需進一步檢驗。此外，存貨與應收賬款顯著負相關，這不符合我們的直覺，即高存貨的企業有較強的通過應收賬款擴大銷售的激勵。

以上研究只是基于單變量進行的檢驗，并沒有控制其它因素的影響，包括行業、地區及年度因素。因此，以下將通過多元回歸模型考察各變量，尤其是財務困境變量對企業應收賬款比例的影響。

（二）多元回歸分析

表4給出了應收賬款影響因素的截面數據和混合數據的多元回歸結果，5個模型的F檢驗均十分顯著。其中，模型1為各變量橫截面回歸；模型2控制了行業影響進行回歸；模型3控制了行業和地區的影響；模型4進一步控制年度影響；模型5列示了混合數據的個體固定效應模型回歸結果。

由表4可以看到，5個多元回歸模型的結論非常穩健，結果表明，在兩種不同的財務困境判斷標準下，財務困境變量的系數都顯著為負，表明財務困境中的企業被迫減少了對客戶的應收賬款投資，即困境中的企業期望通過回收現金應對他們所面臨的不利狀況。這一結果與Mian and Smith(1992)及 Molina and Preve(2009)的研究結論一致。財務困境對應收賬款有負作用，我們認為這主要是因為現金短缺和財務困境一般是相伴而生的，要想走出財務困境，企業管理者必須通過各種方式控制日常現金收入和現金支出，盡可能增大凈現金流。而從短期來看，通過多種舉措加強對應收賬款的回收管理具有舉足輕重的地位。

為進一步考察上市公司注冊地所在區域對陷入財務困境后企業應收賬款行為的影響，我們將全部樣本按區域分成七組，采用模型5分別進行個體效應回歸。為節省篇幅而沒有列示出的回歸結果顯示，在兩種困境判斷標準下，華東、華南和東北三個區域的上市公司在陷入財務困境后均顯著減少了應收賬款，西北地區的企業在困境中應收賬款不減反增，而華北、華中和西南地區的上市公司，財務困境與應收賬款之間沒有顯著相關性。

由于我們的樣本覆蓋了較長的時間跨度，為進一步驗證宏觀經濟形勢與財務困境之間的相互作用，我們按照我國通貨膨脹率的變動情況將研究期間劃分為更短的三個階段，分別是：通貨膨脹從高位急劇下降的1996-1999年、幾乎不存在通貨膨脹的1999-2002年以及通脹相對平緩的2002-2008年⑤。對三個較短的分期，分別采用模型5進行個體固定效應回歸，結果表明，在通貨膨脹從高位急劇下降的1996-1999年，在FDCR判斷標準下，財務困境與應收賬款在10%的水平上正相關，而在FDST判斷標準下，二者之間沒有顯著關系。而從1999-2008年，在兩種判斷標準下，樣本中財務困境企業都在1%的顯著水平上減少了應收賬款。也就是說，當企業處于通貨膨脹急劇下滑階段時，財務困境并不是影響應收賬款政策的重要因素。

從表4我們還可發現，應付賬款占銷貨成本的百分比和杠桿效應對應收賬款有正向影響，這一結果表明，高負債的企業傾向于增加其應收賬款。可能的原因有兩個：一是高負債的企業可從外界獲得更多的資金用以資助其在應收賬款上的投資；二是高負債企業為了能從日常經營中獲得足夠的現金用以償還到期債務而努力通過賒銷擴大其分銷渠道。

存貨的多少對應收賬款產生負向影響。這不符合我們的直覺：高存貨的企業有較強的通過應收賬款擴大銷售的激勵。一種可能的解釋是：隨著存貨的不斷增加，企業的現金有可能出現短缺，從而迫使企業一方面采取措施積極回收應收賬款，另一方面盡可能采用現金銷售方式，努力減少資金在應收賬款上的再次沉淀。

此外，企業的國有性質對應收賬款比例的影響，在橫截面數據模型下顯著為正，表明國有企業比其他類型企業的應收賬款比例高。公司規模與應收賬款的變動方向相反，這意味著：規模越大的企業，其應收賬款越少。在5個回歸模型中，滯后1年的銷售收入增長量與應收賬款的回歸結果有正有負，且關系均不顯著，表明市場力量對一個快速增長企業的應收賬款沒有產生顯著的潛在影響。

四、研究結論與研究展望

以我國1996-2008年間的上市公司為研究樣本，本文采用不同的財務困境判斷標準，研究了困境企業的應收賬款行為。實證結果發現，在控制了行業因素、地區因素和時間因素后，財務困境與應收賬款顯著負相關，即困境中的企業被迫減少了在應收賬款上的投資。另外，進一步細分的研究發現，高通脹時期，財務困境不是影響企業應收賬款行為的重要因素；七大地理區域中，華東、華南和東北三地的上市公司在陷入財務困境后均顯著減少了應收賬款，西北地區的企業在困境中應收賬款不減反增，而對于華北、華中和西南的上市公司而言，財務困境與應收賬款之間沒有顯著相關性。

由于缺乏關于行業集中度的權威統計數據和分析報告，我們難以準確衡量并判斷各行業的市場結構狀況，也就未能根據行業競爭程度將樣本分組，并在分組的基礎上采用多元回歸模型，具體驗證市場力量是否會影響財務困境企業的應收賬款政策，這是本文的不足，也是資料完備時需進一步跟蹤研究的內容。此外，企業陷入財務困境后所采取的減少應收賬款的行為對企業業績的影響也值得我們進一步探討。

注釋：

① 比如：在高通貨膨脹時期，由于應收賬款現值較低，企業可能會有減少應收賬款的激勵；在緊縮的貨幣政策階段，由于通過銀行信貸融資的難度普遍加大，商業信用將會成為銀行信貸的重要替代方式（Meltzer， 1960; 譚偉強，2006）。

② Molina and Preve(2009)在其研究中采用了三種判斷標準：（1）已獲利息倍數連續兩年小于1，或在某一年份小于0.8；（2）符合標準（1）且資產負債率在同行業中位居前20%；（3）連續三年虧損。我們的研究之所以舍棄前兩個標準，是因為我國企業的財務報表沒有單獨列示每年實際發生的利息費用，從而很難準確計算已獲利息倍數。舍棄標準（3）則是由于我國連續三年虧損的上市公司數量太少。

③ 具體參見陳靜（1999）、吳世農和盧賢義（2001）、張鳴和張艷（2001）、呂峻（2006）及耿照源和章銀燕（2009）等。

④ 考慮到需根據公司前兩年的有關信息判斷其第三年是否陷入財務困境，所以，本研究的實際時間跨度為1996-2008年。需進一步說明的是，在長達15年的交易期限內，某些公司在個別年份可能暫停上市，有些公司由于并購或殼買賣發生了變更，但只要相關數據能完整獲得，研究中依然將它們作為觀察樣本。

⑤ 1999-2008年各年的通貨膨脹率數值參見：許憲春.改革開放以來我國經濟增長與通貨膨脹周期的簡要分析［J］．宏觀經濟研究，2009(4).

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（責任編輯：陳樹明）