珍惜上市資源是一種生態意識

無論哪個國家和地區的IPO，一般都不會有過多的“超募”事件，然而，在剛剛嘗試市場化發行的中國A股市場，大規模的“超募”正在不斷上演?！俺肌边@種竭澤而漁的做法正在破壞我們的股市“生態”

截至5月25日的一項統計顯示，新股發行改革一年來，在A股首發累計募集的3895億元資金中，超募資金達2057億元，超募比例高達112%。其中創業板和中小板的超募比例更是分別高達225%、140%。太多的超募資金不僅給發行人也給整個市場帶來了一個天大的難題:對于太多了的超募資金來說，錢還只是它原來意義上的錢嗎?盡管到目前為止，有人尚不承認超募的說法，但是，“超募”卻已經是一種無法不面對的現實。

“超募”的煩惱

對于超募資金來說，錢多是一種幸福，太多的錢則是煩惱。如果超募資金不需要追加披露使用計劃，也沒有使用方向上的限制，發行人或可盡情享受“悶聲發大財”的快感、體驗消費升級的幸福，然而，不依不饒的信息披露規則卻毫不留情地把他們的煩惱暴露于光天化日之下。

也許有人會說，花錢的計劃還不好編嗎?但是如果需要面對很多專家和投資大眾“橫挑鼻子豎挑眼”的監督，來編制資金使用計劃卻絕非易事。盡管有久經沙場的投行保薦人捉刀代筆，發行人也必須窮思竭慮，極盡其對于本行業、本企業的“遠見卓識”，才有可能勉強做到不僅大體上“說得過去”。沒想到，計劃趕不上資金超募帶來的變化。在這么短的時間里，要想再重新趕制出一個比原來自以為已經夠盡善盡美的融資計劃還要好幾倍甚至十倍的計劃談何容易?

從一位習慣了一個銅板掰三瓣的小企業主，成長為一個懂得運籌幾億數十億大資金的大企業家，就像一個剛學會駕駛汽車的司機，一下子就要求他去駕馭航天飛船一樣，相差的不只是一個等級的專業水平，而是需要更多的時間才能填補的知識空間。發行人不是魔術師，他們一時之間編造不出太多的“創造發明”用以更新計劃，于是就只好拿鋪點設攤、買地買房之類的外延業務增長的老一套來敷衍搪塞投資大眾。這與其說是錢太多了的煩惱，不如說是知識和經驗不足的煩惱。

“超募”不是免費的午餐

太多的錢是動力，更是壓力。相對于缺錢的時候來說，有了錢，企業就可以做原來想做而做不到的事情，這對于企業的發展進步，當然是很大的動力。但是，當企業所可以用的資金是來自股權資本的大幅度驟增，而不是自己的盈利累積的時候，企業的價值觀也會發生巨大的變化。

在市場經濟體制下，企業無論從何種資金渠道籌集資金，都不是“免費的午餐”，而是有一定代價的。在這方面，IPO募集資金和銀行信貸并無本質的區別，只不過前者所需要付出的代價表現為權益成本，后者則表現為債務成本而已。在資本成本面前，企業所做的任何創造并不是創造越多越增值，也不是利潤越高股權價值就越高，而是只有在剔除了債務資本，即還本付息的同時，也滿足對于股權資本的成本回報要求之后的增加利潤才是企業創造的真正價值，即“正價值”，否則，就是“負價值”。如果，一家公司的利潤低于資金成本，盡管公司還在繳納企業所得稅，公司表面上好像還在盈利，但是實際上卻已經處于虧損狀態。這種公司利潤低于資金成本時，創造出來的所謂價值，其實已經是屬于“負價值”的盈利。這種“負價值”對于企業和投資大眾的現實盈利有什么意義呢?

傳統觀念上的資本成本概念把“公司為籌集和使用資金而付出的代價”僅僅理解為發行人為發行上市所必須支付的各種費用，根本就沒有考慮到對投資者應有的回報。重融資輕回報是我國資本市場最為突出的一大定位誤區。著名的《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》對資本成本給出的權威定義明確表示:“資本成本是商業資產的投資者要求獲得的預期收益。以價值最大化為目標的公司經理把資本成本作為評價投資項目的貼現率或最低回報率?！庇觅Y本成本的眼光看問題，完善新股發行定價的市場約束機制，從根本上說，也就是完善資本成本約束機制。資本擴容獲得的收益至少要能補償投資者承擔的風險，并滿足投資者獲得風險投資回報的要求，這對于融資企業尤其是超募企業來說雖然是一種極大的壓力，然而，更是它們義不容辭的責任。

對于企業來說，適度的募集資金有助于改善企業的財務基礎，增強它們創新發展的能力。募集資金的數量只有在同企業自身的資金周轉需要相適應，而且同企業的總資產也應保持一定的適當比例的情況下才是合理的和有益的。但是，如果企業對募集資金沒有特定的投資需求時，過剩的資金就像系在鳥翼上的黃金，構成了企業發展的潛在災難。

企業在資金較多的情況下更需要從制度上提高企業管理者的資本成本意識，保證資金的有效運用，改善和提高資本配置效率，提高盈利水平，提高資本使用效率，從而才有可能在一定時期內為股東持續創造具有保值、增值意義的經濟價值。否則，隨上市時間的推移，無論是企業資金被長期免費占用或凍結，企業的資金使用效益不能補償資金成本，還是企業長短期投資的失敗而造成資產嚴重浪費，企業最終都將承擔權益資本的成本，為資金的不合理占用付出應有的代價。如果企業因為超募資金過多或賬面財富膨脹得太快而失去了繼續搞好實業和創造新的財富的動力，那么，也就從根本上失去了募集資金的積極意義。

在財富面前沒有“有錢的閑人”，只有“人不留財，財不留人”的無情法則。個人如此，企業如此，資本市場更是如此。

珍惜上市資源 不能竭澤而漁

在發行資格依然還需要行政審核，上市公司目前依然還屬于稀缺資源的條件下，市場在資源配置中的基礎性作用不能得到有效發揮。這致使一些發行人不免會為了騙取發行資格而難以抑制虛假陳述、欺詐上市的沖動，而且，誘使部分發行人和保薦人，以及詢價機構為了瓜分巨大的發行定價利益，而聯手哄抬發行定價。

超募的情形就是在這樣的背景下發生的。大量的事實表明，超募尤其是大比例超募并不是市場意愿的真實反映，而是嚴重違背了市場資源優化配置原則、人為操縱發行定價的結果。超募不僅嚴重透支上市企業的成長性，給企業業績高增長的可持續性帶來巨大的壓力，而且也容易形成對“高送轉”的誤導，引發市場炒作和內幕交易。超募是對市場資源的嚴重掠奪、竭澤而漁，對市場生態也是嚴重的破壞。用超募的方法制造“破發”效應，不僅打擊了投資者追逐新股的熱情，而且搬起石頭砸自己的腳，在投資者利益受到嚴重傷害的同時，最終受到損害的不僅將是市場眼前的穩定，更是關乎市場長遠發展前景的資源配置功能，尤其是融資功能的可持續性。

惜錢惜福是一種傳統美德，珍惜上市資源是一種生態意識。

企業的可持續發展、經濟發展方式的轉型都要求我們加倍珍惜上市資源。不要說在金融危機陰影還沒有真正消失，就是在未來經濟條件有所好轉的情況下，珍惜上市資源也是我們須臾不能忘記的“生態意識”。適當控制募集資金的規模，才是對發行上市企業的真正關愛，對投資者投資熱情的切實維護，對市場“生態環境”的有效保護。

(責任編輯于小龍)