山東黃金的A股困惑

上市7年，山東黃金愈感資本市場掣肘，希望“變身”金融企業(yè)，突破資源型企業(yè)屬性給黃金礦業(yè)公司帶來的擴(kuò)張束縛

在濟(jì)南黃金大廈六層的一間小會(huì)議室里，山東黃金集團(tuán)董事長王建華對(duì)瑞銀(UBS)長久以來的憤怒終于得以宣泄。

“金融資本不可以愚弄產(chǎn)業(yè)資本!”3月8日面對(duì)記者時(shí)， 這個(gè)中國三大黃金巨頭中最年輕的掌門人，情緒短暫失控。

2009年，瑞銀通過熟練的“高拋低吸”，僅從山東黃金(600547.SH)上就獲利近4000萬元。

盡管從市場交易的角度看，瑞銀證券此舉無可厚非，但在王建華眼里，黃金礦業(yè)公司的特殊性使其在對(duì)接資本市場時(shí)存有諸多“天然”缺陷——價(jià)格走勢(shì)受外盤牽制，定價(jià)、融資時(shí)常出現(xiàn)市場失靈……

王建華想要改變。他對(duì)山東黃金的一個(gè)大膽設(shè)想是:“變身”金融企業(yè)，突破資源型企業(yè)屬性給黃金礦業(yè)公司帶來的擴(kuò)張束縛。

失靈的定價(jià)

4月1日，受市場形勢(shì)轉(zhuǎn)暖的影響，山東黃金A股放量上沖，股價(jià)收于71.67元/股的近2月高點(diǎn)。

但并非所有人都能預(yù)計(jì)到這一結(jié)果。

早在2月5日，瑞銀證券在其發(fā)布的一份研究報(bào)告中就指出，由于“未來資產(chǎn)注入已得到充分反映”，山東黃金每股66元的價(jià)格被高估，“因而給予賣出評(píng)級(jí)”。這份報(bào)告中，瑞銀為山東黃金給出的未來12個(gè)月目標(biāo)價(jià)位是每股54元。

瑞銀是進(jìn)入2010年后對(duì)山東黃金給予賣出評(píng)價(jià)的首個(gè)大行。而同期國內(nèi)券商大都給以山東黃金買入評(píng)級(jí)，中信證券甚至給出了增持的建議。

當(dāng)時(shí)就有市場人士認(rèn)為，按以往慣例，瑞銀很可能已在2009年第四季度大舉減持了山東黃金。

上海交易所公布的數(shù)據(jù)顯示，截止2009年3月31日，瑞銀持有山東黃金321.58萬股;至當(dāng)年6月30日時(shí)，瑞銀增持至653.63萬股。

到了2009年下半年，瑞銀開始對(duì)山東黃金分批減持，9月31日瑞銀尚持有600.83萬股，而到年末的12月31日時(shí)，瑞銀減持至574.81萬股。

瑞銀的手法相當(dāng)老練:增持山東黃金期間，正值國際金價(jià)大幅拉升前夕。隨著紐約黃金期貨價(jià)格在2009年12月3日達(dá)到1227.50美元/盎司的歷史巔峰，瑞銀已分批在高位對(duì)山東黃金進(jìn)行了減持。其時(shí)，山東黃金A股股價(jià)在12月2日達(dá)到93.3元的高點(diǎn)后逐級(jí)下滑。

由于缺少定價(jià)權(quán)，國內(nèi)黃金價(jià)格走勢(shì)受外盤影響頗大。王建華認(rèn)為，“正是擁有國際市場上的信息優(yōu)勢(shì)，才為外資投行在A股市場上的獲利增加了便利。”

雖然無法抑制趨勢(shì)交易的沖動(dòng)，但瑞銀一直以來對(duì)山東黃金保持了相當(dāng)?shù)某謧}。山東黃金2003年A股上市當(dāng)年，瑞銀就曾斥資6000多萬元買入，并以503萬股的持股量成為第一大流通股東。此后數(shù)年，瑞銀皆一直保持在山東黃金十大流通股東之列。

但在王建華看來，資本市場給黃金企業(yè)提供融資便利的同時(shí)，皆存在國有資產(chǎn)流失的風(fēng)險(xiǎn)。他說，山東黃金一個(gè)已注入上市公司的礦井近期又發(fā)現(xiàn)了13噸黃金，由于當(dāng)時(shí)并未為這部分礦產(chǎn)評(píng)估，“其中6噸多白白送給資本市場”。

“中國的礦山只挖到300米、開采量不足國外的1/8就上市，在隱形資產(chǎn)還未完全顯現(xiàn)時(shí)就把當(dāng)期發(fā)現(xiàn)的礦產(chǎn)按當(dāng)期價(jià)格賣到資本市場，這種做法太簡單。”王建華說。

對(duì)于上述新增資產(chǎn)，廣發(fā)證券有色行業(yè)分析師夏妍琳認(rèn)為，這正是礦業(yè)公司對(duì)投資者的吸引之處。

王建華希望規(guī)避這種風(fēng)險(xiǎn)，他的建議是在隱形資產(chǎn)全部顯現(xiàn)后再注入資本市場。但夏妍琳認(rèn)為，山東黃金“很難做到”。

因?yàn)橹袊V業(yè)權(quán)評(píng)估師協(xié)會(huì)發(fā)布的《(中國礦業(yè)權(quán)評(píng)估準(zhǔn)則)體系框架》明確規(guī)定，評(píng)估的重點(diǎn)是礦產(chǎn)資源中經(jīng)濟(jì)可采的儲(chǔ)量，并不包含隱形資產(chǎn)。

銀河證券分析師周卓瑋介紹，評(píng)估工作由獨(dú)立于山東黃金之外的專門機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)，根據(jù)當(dāng)期的勘探量評(píng)估定價(jià)。

中信建投分析師張芳介紹，按當(dāng)期的勘探量評(píng)估后，極有可能在周邊或者繼續(xù)向下會(huì)發(fā)現(xiàn)新的礦藏，“這種現(xiàn)象普遍存在。”

擴(kuò)張瓶頸

王建華對(duì)A股市場的滿腹怨言，或許從其空降山東黃金之初就埋下了種子。

2006年3月，山東省委一紙任命，王建華孤身前往山東黃金。彼時(shí)，山東黃金的對(duì)手們正頻頻擴(kuò)張、搶占資源:此前效力中鋁集團(tuán)的孫兆學(xué)調(diào)任中國黃金集團(tuán)，開始以國家隊(duì)的身份在全國跑馬圈地、收購礦山;紫金礦業(yè)自2003年登陸H股后逐漸清晰擴(kuò)張戰(zhàn)略，誓言打造中國最大的國際礦業(yè)集團(tuán);招金集團(tuán)則依托本地資源不斷壯大……

山東黃金也提出了“爭做全國第一”的目標(biāo)，但每年完成20噸黃金生產(chǎn)任務(wù)所提供的收入甚至無法支持王建華收購一個(gè)礦山。

2008年，山東黃金全年利潤6.4億元，2009年僅收購山東省萊州市新立村金礦詳查探礦權(quán)就需要6.7億元。

王建華曾希望從銀行獲取貸款，但遭到了拒絕。銀行方面的理由是山東黃金的資產(chǎn)負(fù)債率過高。這在黃金行業(yè)并不奇怪，山東黃金和中金黃金的資產(chǎn)負(fù)債率超過50%是常態(tài):2009年山東黃金的資產(chǎn)負(fù)債率為49.09%，中國黃金的負(fù)債率是55.27%。

對(duì)此，王建華也頗感無奈，“我經(jīng)營著黃金與‘貨幣’，為什么還要受到這個(gè)限制。”

王建華只得借助A股市場，相繼將玲瓏金礦、三山島金礦、沂南金礦、鑫匯金礦和金倉礦業(yè)注入上市公司，依靠增發(fā)實(shí)現(xiàn)融資。

這也為其日后的定價(jià)“心痛”埋下了隱患。

王建華認(rèn)為，黃金具有金屬和金融的雙重屬性，并具備避險(xiǎn)保值功能，這是經(jīng)濟(jì)學(xué)界和黃金行業(yè)的共識(shí)。但從未有人進(jìn)一步延伸，將黃金的金融屬性賦予黃金生產(chǎn)企業(yè)。

國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所綜合研究室副主任陳道富告訴《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者，“黃金企業(yè)有一定的特殊性，但還不具備金融公司的核心特點(diǎn)。”一位有色金屬證券分析師也認(rèn)為，黃金企業(yè)的產(chǎn)品具有特殊性，但其本身仍是資源生產(chǎn)型企業(yè)。

不過，王建華堅(jiān)稱，“山東黃金100%是金融屬性。”兩年來，他一直利用各種場合宣揚(yáng)這一觀點(diǎn)。

當(dāng)然，黃金企業(yè)的金融屬性一旦得到認(rèn)同，也就意味著山東黃金不再受資產(chǎn)負(fù)債率的限制，同時(shí)還將為王建華的下一個(gè)設(shè)想——讓金融企業(yè)主導(dǎo)黃金行業(yè)——掃除障礙。

他的建議是，“國資委減持黃金企業(yè)股權(quán)時(shí)應(yīng)全部轉(zhuǎn)為金融企業(yè)收購，并由金融企業(yè)實(shí)現(xiàn)控股。”

對(duì)于此種說法，上述有色金屬行業(yè)分析師認(rèn)為，“可能是因?yàn)閲Y委對(duì)其支持較小。”

黃金儲(chǔ)備新路徑

但王建華的確想要突破屬性的束縛。他在一篇名為《金融經(jīng)濟(jì)與黃金資源型企業(yè)戰(zhàn)略探討》的文章中寫到，“黃金資源型企業(yè)戰(zhàn)略擴(kuò)張必須突破行業(yè)管理集團(tuán)利益的束縛，而金融業(yè)更關(guān)注宏觀發(fā)展方向，能夠有效消除行政割據(jù)的基礎(chǔ)。”

文章中，王建華表達(dá)了自己的終極想法，“與金融行業(yè)建立金銀戰(zhàn)略資源儲(chǔ)備。”他告訴《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者，希望由金融行業(yè)直接介入黃金企業(yè)的擴(kuò)張來執(zhí)行國家儲(chǔ)備黃金的戰(zhàn)略。

但這要取決于決策層對(duì)黃金儲(chǔ)備的態(tài)度。

在2009年底第三屆中國產(chǎn)業(yè)安全論壇上，國務(wù)院國有重點(diǎn)大型企業(yè)監(jiān)事會(huì)主席季曉南曾提出“中國黃金儲(chǔ)備在3-5年內(nèi)達(dá)到6000噸，在8-10年內(nèi)可升至1萬噸”的建議。

建議很快得到著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家厲以寧的正面回應(yīng)，“中國外匯儲(chǔ)備應(yīng)更加多元化，包括增加黃金儲(chǔ)備的比重，這樣也有利于人民幣的國際化。”

意外的是，王建華對(duì)此并不贊同。他對(duì)《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者表示，“這顯然不是成熟的經(jīng)濟(jì)學(xué)家應(yīng)有的表現(xiàn)。如果美國要買黃金，索羅斯會(huì)先放出黃金泡沫的言論，然后等價(jià)格下跌后悄悄買進(jìn)。按照目前的價(jià)位，我們買入后的風(fēng)險(xiǎn)反而很大。”

王建華給出的建議是，由金融行業(yè)控股下的黃金企業(yè)，以國家戰(zhàn)略執(zhí)行者的身份來增加黃金儲(chǔ)備，避開國際黃金市場。

為了增加可行性，王建華還提出“讓利爭量”的資源擴(kuò)張理念——在全年鎖定收儲(chǔ)價(jià)格和聯(lián)合擴(kuò)張資源方面讓利給金融行業(yè)。

王建華近期將前往國外進(jìn)行一次考察，臨行前他告訴《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者，“回來后我就推動(dòng)這個(gè)事情。”

但一盆冷水已經(jīng)澆在他的頭上。兩會(huì)期間央行副行長、國家外匯管理局局長易綱公開表示，黃金并不能提供很好的收益，“所以，總結(jié)起來看，對(duì)于很多朋友增持黃金的建議，我們會(huì)根據(jù)市場的情況慎重地考慮。”

國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所綜合研究室副主任陳道富也認(rèn)為，“國內(nèi)的黃金生產(chǎn)可以與國家的黃金儲(chǔ)備結(jié)合起來，但是否由金融機(jī)構(gòu)出資，是否采取這種模式卻需要進(jìn)一步論證。畢竟金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)市場化了，需要考慮風(fēng)險(xiǎn)收益的平衡。”