“三大”信用評級機構——庇護下的壟斷

“美國可以用炸彈摧毀一個國家，穆迪可以用信用降級毀滅一個國家。有時搞不清哪一個威力更大”

自2008年金融危機爆發以來，美國評級機構三大巨頭——穆迪投資者服務(Moody's Investors Service)、標準普爾(Standard Poor's)和惠譽評級(Fitch Ratings)，一直受到廣泛質疑，早已陷于四面楚歌的境地。要說評級機構導致了金融危機，未免太夸大，但是“推波助瀾”的評價絕不為過。

對評級機構的批評來自幾方面，一是他們錯誤地低估了金融衍生產品的風險，尤其是次貸衍生品。二是當歐洲陷于困境時，評級公司大規模下調歐洲國家主權債務評級，這無疑加重了這些國家的危機，等于火上澆油。

更重要的是，評級機構的企業結構、收費方式、專業水平，和職業道德成為輿論批評的焦點。因為利益關聯，評級公司缺乏獨立性。正如關建中批評的那樣，“恰恰是美國評級機構的獨立性應該受到質疑。穆迪的最大股東巴菲特在股市、債市都是風云人物，對于這種股東和投資人利益緊密相連的模式，應該反省”。另外，評級機構向它所評價的企業收費，構成評級機構的主要收入，這就難免和被評價公司的利益攪在一起，會影響到評級的客觀性。

評級機構由來

所謂信用評級就是對各種債務，包括企業、地方政府、國家、以及金融衍生品，進行風險評價。筆者在此前文章中已經介紹過，評級主要反映了發債方償還債務的能力，即違約的可能性(probability of default)和違約后本金的補償率(recovery rate)。債券評級只是讓投資者對債券風險度有一個明確的判定，評級本省并沒有對發債公司未來的業績作出預測，更不涉及債券二級市場的交易和價格漲落。

在資本市場的發展過程中，信用評級機構的作用是至關重要的。債券評級為投資者提供一個最基本的分析結構和初步認識，也是債券上市定價的決定性因素之一，直接影響到投資者的決策，從而也影響了國家和企業的融資能力和債券在資本市場上的流通性。

信用評級機構是在金融市場中從事信用評級業務的中介機構。從原則上說，信用評級機構應該保持獨立性，通過專業分析發債方的財務經營狀況和資信歷史記錄，從而為市場和投資者提供對債券發行人和債券的大致評估，這事實上也構成了完善信用市場的必要因素。

美國十九世紀初迅速發展的基礎設施，尤其是鐵路建設，推動了私有資本市場的興起，從而產生了對企業評估的需要。

美國標準普爾公司、穆迪投資服務公司和惠譽國際信用評級有限公司在信用評級機構發展完善的過程中，逐漸形成了國際上公認的最具權威性的“三大”，他們事實上壟斷了評級市場。

“三大”都在本世紀初進入中國，先設立辦事處，而后并購國內評級機構，穆迪收購中誠信信用評級公司，惠譽收購了聯合資信，標普也與上海新世紀信用評級公司展開戰略合作。所以，中國的評級市場也很大程度上受控于“三大”。

“三大”如何進行評級

評級的程序大同小異，沒有任何神秘之處。以筆者就職過的穆迪為例，企業債券的評級過程大致是這樣的:準備發債的企業管理團隊與協助他發債的投資銀行家來穆迪總部舉行首次評級會議，發債方介紹公司業務和前景，說明財務狀況尤其是流動資金是否能滿足未來的債務償還要求，并且解釋債務結構。如果是新公司初次發債，討論會更詳盡，主要側重在該公司的業務情況還有他在行業中的競爭力。

首次會議后，穆迪分析師對收集的信息做進一步研究，分析宏觀經濟狀況，企業所在產業的發展情況，企業經營能力、盈利情況、償債能力、規模、領導素質、雇員組成和發展前景等。其中許多項都是通過定量指標來衡量，如盈利率。但還有一些因素，例如對企業管理團體素質的判斷，不是靠簡單數據說明，而是屬于定性指標，這類指標憑借分析師和評委會的經驗來決定。分析師不僅要核實發債公司提供的資料，還應該從其他競爭對手、原材料提供商、市場代理公司那里側面了解情況，然后起草評級文件。

最終評級基本上是通過評級委員會決定的。主管分析師向評委會提交初評文件，評委會開會評審，從而確定評級。評委會成員一般包括主管分析師(其所負責的行業與發行債券公司所處行業相關)，一兩個同行業分析師，以及一個高級主管組成。評委會評級確定后，主管分析師便通知發債方。

評級機構有一套正規的申訴途徑，如果發債方認為評級不準確，可書面請求重新審定評級。評級機構會組織另一個特殊評委會來核定評級的合理性。雖然申訴不是常事，但偶爾會發生。如果評級沒有爭議，就發布新聞公告。評級公布后，接下來的就是跟蹤監測了。分析師應該收集每個季度的財務信息，還要定期與發債方交流信息，密切注視宏觀經濟和發債方的變動，從而調整評級。

美國政府庇護下的壟斷

“三大”壟斷的格局的形成，和美國一系列法律政策的制定密切相關。1940年頒布的《投資公司法案》，規定某些機構和基金只能投資于高質量的投資級別資產(investment grade)。投資級別的評級須在BBB以上，信譽比較穩定，支付能力較強，風險相對小。這些法案帶來了對評級的巨大需求，從而促進評級機構的蓬勃發展。

1975年美國證券交易委員會建立“全國公認統計評級組織”(NRSRO)。標準普爾、穆迪和匯譽三家資信評級機構幸運地成為這個組織的第一批會員。美國證監交會嚴格控制其他它評級機構加入NRSRO組織，而美國政府以及不少國家的政府，為了保證評級質量，要求重要評級必須由NRSRO認可的評級機構來執行。政府把監督的職責推卸給評級機構，這無疑助長了投資人對評級的依賴，而NRSRO的特殊地位讓“三大”形成壟斷，減少了信用評級的行業競爭。

得到NRSRO許可的評級機構還享受“豁免權”，使得他們的專家意見，無論造成怎樣的后果，都可以免受法律起訴。近三十年來，“三大”和另外七家“全國公認統計評級組織”的會員一直受到特殊的法律庇護。即便是他們的評級故意歪曲事實，投資人也無法起訴。對這一怪現象，《世界是平的》一書作者Thomas L. Friedman曾一針見血地總結道，“當今世界有兩個超級大國，美國和穆迪。美國可以用炸彈摧毀一個國家，穆迪可以用信用降級毀滅一個國家。有時搞不清哪一個威力更大。”■