基于金融加速器的視角分析房價上漲與信貸危機

摘要：本文從金融加速器的視角，綜合理論的對我國房地產價格、信貸和房地產投資之間的關系進行了分析，并進一步檢驗房地產價格的金融加速器效應的存在性。

關鍵詞：金融加速器：視角分析；房價上漲：信貸危機

正文：金融加速器，是指信貸市場的自身條件變化能夠將初始的經濟沖擊放大和加強的效應。我國自房地產市場化改革以來，房地產的價格一路高歌猛進，呈現出非理性繁榮的特征：另一方面，以間接金融為主的我國房地產業對銀行貸款存在著高度的依賴。中國的信貸額呈現出爆發式的增長趨勢。鑒于信貸市場在國內的貨幣政策傳導機制中的重要性，如果寬松的貨幣政策以及信貸擴張持續適當的時間，市場流動性足夠充足的狀態下，那么信貸市場對經濟的復蘇可能將起到“金融加速器”的作用。因此，我國房地產價格上漲與信貸擴張之間是否已經形成了強化機制?房地產價格的金融加速器作用是否顯現?都是急需解決的問題，對于我國房地產市場健康穩定的發展以及金融和經濟的穩定都具有重要的意義。

1 我國“金融加速器機制”的渠道及特征分析

在房地產市場中，金融加速器效應首先經過房地產企業的資產價值和現金流通渠道發生作用。由于我國房地產企業的資產主要是以土地儲備、在開發商品房的形式存在著。當房地產市場受到負向沖擊時，房價或地價下跌，一方面使得企業資產價值下跌：另一方面會使得企業營業收入降低從而使現金流通下降。前者將提高企業貸款的代理成本，后者將使得企業內部的融資能力下降從而對貸款的依賴程度加大。兩者綜合作用使得房地產企業地資金籌備能力出現更大幅度的下降，導致房地產開發投資的下降。房地產開發投資下降又會使得地價下跌和企業產出下降，在下一期，企業的資產價值和現金流將進一步下降。此外，如果房地產業在國民經濟中占有較大的比重。房地產開發投資下降還會直接的導致全社會的投資下滑。從而引起經濟萎縮和房價的下降。從金融加速器機制的作用渠道可知，金融加速器效應對房地產市場地影響度一方面取決于房地產業負責程度，另一方面取決于房地產業在國民經濟中地地位。房地產業負債的程度越高、在國民經濟中的地位就越重要，則金融加速器效應愈加明顯。我國目前的房地產開發模式就決定了房地產業的高負債率。

金融加速器機制作用的重要特征是它的雙重不對稱特點：資產負債表對公司投資的影響在經濟下降時期比繁榮時期大，對小公司的作用比對大公司的作用大。而資產負債表的狀況是企業投資支出的重要決定因素；企業資產負債表的狀況與企業投資支出的相關度在經濟低迷時期比在其他時期更高：對大企業與對小企業投資的影響是不同的。金融傳導機制的作用在經濟繁榮時期與在經濟下降時期是不對稱的，金融傳導機制對小的企業的作用更明顯。

2 我國房地產價格與銀行信貸的事實

房地產價格的上漲是通過信貸擴張和金融加速器機制作用于金融體系和宏觀經濟中，這種作用的力度主要決定于兩個方面，一是房地產供給和需求地負債程度，二是房地產業在國民經濟中得地位。房地產業負債程度越高，在國民經濟中的地位就越重要，則房地產價格上漲通過信貸擴張和金融加速器作用于金融和經濟體系也就愈加明顯。

我國目前的房地產開發模式是由單獨的一家公司統籌完成，這就決定了房地產開發企業生產周期較長，資金需求量較大。為了保持經營的連續性，開發企業還需要自己儲備土地，這也要占用大量資金。所以，房地產開發企業資產負債率普遍偏高，對銀行信貸資金的依賴程度較大。

根據官方的統計數據，目前國內房地產開發企業的資金來源中，自有資金約占20％，直接來自銀行貸款地資金占20％到25％左右。除自有資金和銀行貸款以外的其它資金，絕大部分也來自于銀行貸款。例如，銀行或者住房公積金的管理中心所發放的個人住房按揭貸款占房地產企業的資金來源10％左右；在各項應付款中，主要是建筑施工企業地工程墊款，其中絕大一部分是來源于銀行建筑業的貸款。由于數據統計上的困難，無法統計出房地產業的銀行信貸數據準確值，根據國內的一些專家、學者以及機構對房地產資金來源中銀行貸款部分的估算，大概60％都來自銀行貸款。換句話說，房地產開發資金中除銀行貸款和個人按揭貸款這兩項被計算于“房地產貸款”中，其它大概占比30％的資金來源于銀行信貸但沒有統計于“房地產貸款中”。

從1998年到2007年，房地產貸款余額的增長速度明顯快于金融機構各項貸款的增長速度。到2007底，中國房地產開發貸款和個人住房貸款的年平均增長速度分別為25199％和5911996。遠遠的高于同期金融機構貸款13106％的增速。2008年國內房地產市場有所調整，房價漲幅小幅回落，房地產開發投資增速回落，商業性房地產貸款增速明顯的放緩。2009年初，為了應對國際金融風暴穩定國內經濟，國家實施了適度寬松的信貸政策，使得金融機構貸款余額猛增。

房地產信貸可能具有的風險，可以用“房地產貸款”(房地產開發貸款和個人住房的抵押貸款之和)占整個金融機構貸款的比例來衡量，這也被稱作房地產信貸風險暴露。根據中國人民銀行發布的各期《中國貨幣政策執行報告》的相關信息計算，1998年房地產信貸風險暴露只有224％，而2007年則上升到1857％。依據建筑業的周期特征以及對國外房地產金融業的調查，在經濟上升的時期內，房地產信貸在銀行貸款中的比例一般要占到20％以上。如果按20％標準來算，我國的房地產信貸風險暴露值還是比較安全，并不是那么的令人擔心。但是，我們所使用的“房地產貸款”只包括房地產開發貸款和個人住房的抵押貸款，而實際房地產開發資金中約有30％資金來源于銀行信貸但沒有計算在風險暴露的值中，所以，我們對房地產信貸風險暴露值進行了重新的估計。近幾年房地產信貸風險暴露的真實值要大于28％，2007年居然達到了2934％，如果將銀行給從事房地產投資的金融公司的貸款和給以房地產作抵押的公司貸款也算在內的話，這一比例還要更高。與亞洲危機爆發前一些國家信貸風險暴露值(3096至55％)相比，情況不是很樂觀，應該引起有關當局的注意。

在我國的現階段，房地產業是國民經濟重要的巨頭產業，房地產健康持續的發展直接關系到我國國民經濟的發展。自1998年以來，房地產投資占固定資產投資較大比例。平均達23211％。房地產投資占國內生產總值之比也逐年增長，于2008年第三季度達到最大值，占10155％，平均占6247％。商品房銷售額占國內生產總值的比例也逐年增長，于2007年第四季度達到1124％。國務院總理溫家寶在2008年11月10日召開的省區市人民政府和國務院部門主要負責人的會議中指出：“房地產業是國民經濟地重要支柱產業，對于拉動鋼鐵、建材和家電家居用品等其他產業的發展是舉足輕重的，對金融業的穩定發展至關重要，對于推動居民消費結構升級、改善民生具有重要作用。”

3 實證檢驗與分析

3.1房價、信貸和房地產投資之間的關系

我國近十年來的房價上漲促使了房地產投資和信貸的增長，并且房價上漲和房地產投資之間形成了相互促進的正反饋機制，但是，還沒有形成從信貸增長到房價上漲和房地產投資增長的反饋機制。這可能與我國央行對房地產信貸的調控有關，自2003年至2008年上半年以來，我國央行為了抑制房地產投資增長過快，對房地產開發環節實施了一系列緊縮銀根的政策：為了抑制需求，特別是投資投機性需求，實施了提高購房首付款比例和貸款利息的政策，對二手房轉讓環節實施了更為嚴格的信貸政策。

3.2房地產價格的金融加速器檢驗

接下來，通過檢驗房地產價格的上漲是否能促使房地產投資與信貸之間的關系加強，來檢驗我國房地產價格上漲的金融加速器效應的存在性。在2008年底，世界經濟金融危機日趨的嚴峻，為了抵御國際經濟環境對我國經濟的不利影響，國內采取靈活審慎的宏觀經濟政策，實行積極的財政政策以及適度寬松的貨幣政策，出臺了4萬億元的投資計劃用來刺激經濟和信貸放松。而與此同時，國內房地產業進入行業調整，房地產成交量小，房地產開發商資金鏈相當緊張，開發投資增長率下降，如此的一升一降就導致了信貸和房地產開發投資增長率的有關系數為負。由此分析可知，房地產投資與信貸之間存在較強的相關性，而且這種相關性可能會隨著時間發生變化。

4 結論

通過對房地產價格的波動、信貸擴張以及金融不穩定之間關系的理論分析，在對我國近十年房地產價格上漲和銀行房地產信貸數據事實分析的基礎上對我國房地產價格、信貸和房地產投資之間的關系進行了分析，并進一步對我國房地產價格的金融加速器效應的存在性進行了檢驗。得出了以下結論：①通過對我國房地產開發企業的資金來源分析可得，我國房地產信貸風險暴露值一直被低估，近幾年其真實值大于28％，與亞洲危機爆發前一些國家信貸風險暴露值(30％～55％)相比，情況很不樂觀，應該引起有關當局的注意。②我國近十年的房價上漲促使了房地產投資和信貸的增加速度，并且房價上漲與房地產投資之間形成了相互促進的正反饋機制，但是，還沒有形成從信貸增長到房價上漲和房地產投資增長的反饋機制。這說明，從2003至2008年上半年之間我國央行從供給和需求的角度對房地產信貸實施的更為嚴格、限制性的宏觀調控起到了顯著地效果。③房地產價格上漲對信貸和房地產投資增長率之間的相關性的增強具有促進作用，表明我國房地產價格地金融加速器機制存在。

在目前房地產一片繁榮地景象下，銀行對房地產市場的過度支持存在著巨大的風險，房價上漲暫時掩蓋了潛在的風險。當房價上漲的某種支撐因素不再存在或人們的預期突然轉向時，房價就會下跌，銀行貸款抵押品的價值也會下降，銀行的不良貸款增加，銀行所持有的物業價值也下降，引起銀行資本基礎的弱化，脆弱性增加，嚴重時甚至導致金融不穩定和經濟的衰退。所以，穩定房地產價格、監控銀行房地產信貸風險是政府部門的當務之急。