從行為金融學視角看江銅權證折價之謎

摘要：對于江銅權證的折價現象，理論界和投資界已給出了一定的解釋，卻是顯的不夠的，加入行為金融學的視角，從“錨定效應”，“框定偏差”，“S型價值曲線”和“心理賬戶”效應等角度去解釋，會獲得一些新的啟示。

關鍵詞：行為金融；錨定效應；框定偏差；S型價值曲線；心理賬戶

1 引言

江銅權證從上市伊始，到今年終止交易，一直處于負溢價狀態，即折價狀態。這與我國權證交易中普遍存在的正溢價現象形成了鮮明對比，而成為了一道“獨立風景”。依照傳統經濟學理論，權證持續期間的連續負溢價狀態已經屬于“非正常狀態”，但是會在權證的終止交易日返回理論價值，即終止負溢價狀態或者至少大幅縮減負溢價比例，但事實上，江銅權證在最后一個交易日，負溢價仍然高達14.73％。目前理論界的一種解釋是：江銅權證是股本權證，與已往各兌權證的估值方式有所區別，除了必須考慮正股價格，期限，波動率等因素外，還必須考慮行權所帶來的新增股份的攤薄效應和對正股價格的拋壓沖擊；而且上交所T+3的行權機制增加了投資者的風險，也就是說，大比例的負溢價率表達了投資者對行權后至可以出售股票時期(相隔三天)對正股價格的悲觀預期。這種解釋，從縱向考慮，即單獨從江銅權證價值本身去考慮，似乎是說的通的。但是，從橫向考慮，即與其他的權證交易情況及行權期間同一板塊其他股票的交易情況(這些銅業股票沒有發行權證，但走勢卻與江銅股價類似)相對比，我們發現，單純上面的解釋是不夠的。筆者認為，從行為金融學的角度，可以得到一定的啟示。

2 行為金融學視角下看江銅權證折價現象

20世紀哈佛大學教授梅奧(G.Mayo)經過一系列的實驗，表明：人并非傳統意義上人們所認為的“經濟人”，而更應該是一種“社會人”，需要很好地進行自我控制。越來越多的經濟學家和心理學家也都表明，人在做經濟行為選擇時往往只能表現出有限理性。行為金融學正式基于有限理性和信息非對稱等更貼近現實的前提，從而提高了對現實經濟生活和投資行為的解釋力。從行為金融學的角度，我們來重新審視江銅權證的整個持續期的表現，會得到一些更有說服力的解釋。

2.1“錨定效應”看江銅權證

江銅權證是在08年9月底上市，當時市場正處于極度恐慌之中，江銅正股價格也是大幅下挫。江銅權證上市之后，價格極為低迷，顯然受到了過度悲觀預期的影響。在行為金融中有著名的“錨定效應”，意即人們在對某一特定對象作出投資和評價時，傾向于預先選定一個參考點，即“錨”，然后以“錨”為參考，去考慮進一步的信息，作出自己的選擇。江銅權證上市交易初期的表現，遠沒有其他權證的瘋狂表現，說明人們心中一開始給予其的“價值錨”是相對其真實價值偏低的。

2.2“框定偏差”看江銅權證

從08年底到09年上半年，整個A股市場開始好轉，江銅正股也是一路上漲，江銅權證上漲幅度卻不及正股，且一直處于負溢價狀態。這種現象正是行為金融中“框定偏差”的鮮明體現。框定偏差大概可以用一個實驗來描述：在玻璃皿中，放有幾只跳蚤，起初皿是有蓋的，跳蚤開始都拼命的跳，撞到了蓋上，便逐漸下調了跳的高度，此時，即使你拿掉了蓋，它們再也不會跳出去了，因為過去的經歷已在它們頭腦中產生了框定偏差。投資者在作出投資行為時，也會潛意識地根據以往經驗所形成的特定框定來作出判斷決策，形成框定依賴，最終導致框定偏差。也就是說，在開始，可能還有部分投資者看到了負溢價的套利空間，愿意出較高的價格購入權證，但卻沒有人接著跟進，從而使自己的價格站在了“山崗”上，吃了幾次虧后就也接受了折價的事實，于是，權證折價狀態就會變的越來越穩固，越來越多的投資者會默認這個負溢價的“框定”。從另一個角度來看，也驗證了行為金融學中的一個重要觀點：現實市場中除了部分理性投資者外，充滿了噪音交易者，而理性投資者短期內并不能保證始終戰勝噪音交易者，并且自己也常常不知覺的加入了噪音者的隊伍。

2.3“S型價值曲線”及“心理賬戶”效應看江銅權證

我們再來看江銅權證的歷史走勢與長虹權證的價格走勢，長虹權證上市交易首周，漲勢如虹，一開始就產生了大比例的正溢價，且正溢價狀態一直持續至今，而江銅權證自始至終，卻一直處于負溢價狀態。同是認購股本權證，同樣面臨著相似的市場系統風險，投資者的評價差異如此迥異，用傳統的經濟和金融學理論是難以解釋的。但行為金融學中的“s型價值曲線”及“心里賬戶”理論卻能給我們以啟示。

s型價值曲線，描述了一個普遍存在的現象，即人們對不同事物的評價具有這樣一個特征，對好的事物的評價會隨著好的程度的增強而提高，但增加的速率是遞減的，對不好的事物的評價也會隨著事物的好轉而提高，且提高的速率遠高于好的事物。由于江西銅業和四川長虹所處的行業及主營業務等的差異，江西銅業的盈利能力是遠高于四川長虹的，這也就決定了，江西銅業和四川長虹如果各自發生相似程度的業績提升，長虹權證的積極反應程度肯定會超過江銅權證。“心理賬戶”原理的表現在江銅權證與長虹權證的對比中表現的更加明顯。“心理賬戶”描述了人們在進行消費或投資選擇時，往往會將其投資決策分為幾個部分，即幾個心理賬戶來看待，對于不同的心理賬戶，投資者會有不同的評價。會作出不同的、有時甚至是自相矛盾的決策。如對于同屬認購股本型的江銅權證和長虹權證而言，投資者在一開始就可能將其進行了分類，由于江銅正股的盈利性和成長性可期，將江銅權證劃為了價值型權證，可以以價值投資方式進行投資，而長虹權證由于長虹正股的盈利性和成長性相對較弱，在一開始就被劃為了爆炒的籌碼。這可能是江銅權證與其他眾多認購股本權證的價格走勢迥異的最重要的原因之一。

3 結語

一切投資行為，從本質上講，都是人的一種心理活動。江銅權證折價之謎，單憑傳統理論經濟學的解釋略顯蒼白，補充上行為金融學的視角也許才更加充分。而且，對于上述眾多行為金融中的效應，很多都是存在于人的潛意識中的，是人的一種本能，投資者對此保持清醒認識，注意趨利避害，對自己的投資是有積極意義的。