貨幣政策能否轉向

目前加息的爭議所在，是地方政府與銀行的利益博弈。

5月20日，中國人民銀行在公開市場發行了1200億元3年期票據和60億元3個月期票據。3個月期央票發行利率1.4492%，上升近4個基點，結束了此前連續15周持平的局面;3年期央票發行利率2.70%，下跌2個基點，為連續第3次下行。

雖然經歷了3次存款準備金的上調以及公開市場操作的持續凈回籠，市場上流動性水平依然寬松。我們來簡單核算一下央行向市場投放的頭寸。今年1-4月，外匯占款增加11000億，年初到上周末央行公開市場操作凈回籠5200億元左右，3次調高存款準備率大致凍結資金9500億。這樣到目前為止，央行僅從市場凈回收頭寸不到4000億。而去年央行總計向市場凈注入頭寸27500億，其中25500億元是外匯占款，通過公開市場操作注入2000億左右。

2003年-2007年期間，每年央行都向市場注入凈頭寸，2006年14500億，2007年4700億，2008年更高達18600億。由此，中國經濟累積的貨幣超量，豈能靠央行頭幾個月從市場回收的區區4000億就能抑制?

中國的“寬貨幣”持續時間很長了。盡管貨幣政策的表述歷經“適度從緊、從緊、寬松、適度寬松”等多次變換，但央行的資產已經從2002年末的5萬億漲到目前的23萬億。

中國相信微觀手段(窗口指導、信貸額度控制)能夠管理宏觀問題，行政被認為是其優越于西方的優勢之一，而且會通過一個個行政壁壘限制企業、家庭的進入。偌大一個的經濟體中，政府怎么可能將資金進入所有可能出現泡沫的行業的渠道全部堵住呢?摁下一個，必會再起一個，所謂“貨幣之蜜”，流到哪里哪里漲。

這么強的通脹預期下，中國債市還能形成一波牛市——3年期央票2.7%的利息率，居然認購率達到了兩倍，這拜賜于“寬貨幣、緊信貸”的杰作。

中國各個層面的負利率已經廣泛存在，以至于資源的錯配和不當的投資發生。由于真實的消費物價早就高于一年期儲戶存款利率(剛剛公布CPI也超過了)，儲戶發現自己已經陷于對通脹的恐懼和對高回報的貪欲之間，樓市的泡沫因此被他們吹起。

負利率本質上是一個資金價格被扭曲(資金成本過低)的結構性缺陷，加息旨在改變企業和家庭預期和行為，將消費者和投資者從非理性的馬車上拉下來。如此貨幣乘數下來，貨幣擴張就得以抑制。不是說央行數量調控不行，關鍵是你即便辛苦異常，也抽不盡池中之水，因為外匯占款大口徑管子不斷地往經濟體注水。

敢不敢一下子把名義匯率提上去，本身就是個問題。而漸進的過程又必然招來更多的蒼蠅，口徑還沒來得及變得足夠小，水量可能一下子又提了上去。

我們應該多想想，水為什么老往里面流，而不要老惦記著水管子的口徑。

今年1-4月，外匯占款增加11000億，不同于以往的是，主要貢獻者非順差和FDI，而是預期下的跨境資本流動，貢獻率在60%以上。

為何有這么強大的實際匯率升值壓力?因為中國經濟在刺激藥物效應下超高速增長，問題還是在內部。若真能下決心將速度減下來，看看錢還往里面跑嗎?

除了收緊貨幣，全面提升長期利率，抑制投資的沖動和地方政府的財政需求，同時進行結構性改革，當下我們沒有什么可以過多考慮的。

加息一再被延后，并非宏觀決策者不清楚早已是“負利率”的事實，而是地方政府經過去年高歌猛進的投資沖動，早已債臺高筑，今年余額很可能邁上10萬億的平臺貸款，加息一個點，地方政府每年將為此多付出1000億人民幣的利息。銀行希望拖延更多時間，將儲戶的利息率壓制在低位，這樣能為未來可能的壞賬潮多準備一份彈藥。而地方政府和銀行恰是當下中國經濟中最強勢的兩部分。這便是加息被再三爭議的真實所在。

作者系中國社科院中國經濟評價中心主任