農行重啟超額戰略配售

農行在7月完成首次公開發行(IPO)幾無懸念，但在目前低迷的市場之中，以什么價格發行仍存變數

低迷市況絲毫無礙農行這只大盤股的上市進程，啟動路演指日可待。

6月9日，農行如期通過證監會發審委審核，并直接跳過反饋、修改、封卷的流程環節。6月13日上午，農行拿到了證監會的發行批文。發行批文的獲得，標志著農行上市的行政審批程序全部完成，將正式步入IPO發行環節。

從臨時股東大會通過上市決議到開始發行，農行走完全程用時不足3個月。作為最后一家上市的國有商業銀行，農行的上市有著標志性意義，它表明中國耗時數年、以數萬億元不良資產剝離換來的金融業改革，取得了階段性的成果。

按照既定的發行安排，農行有可能在7月15日登陸A股，7月16日登陸H股。6月17日，農行將為上市成功而啟動巡回路演。

戰略配售或突破上限

為了減輕對二級市場的沖擊，農行A股將重啟戰略配售機制，并且很可能突破證監會對于戰略配售所規定的上限。

“農行IPO的戰略配售比例會有一個突破。”一位參與承銷的投行人士對記者表示。據了解，農行所采用的方式與“工行模式”非常類似，戰略配售比例介于30%至40%之間。

重啟戰略配售，甚至要超額配售，主要鑒于當前二級市場低迷市況，為了既完成巨量發售任務又減少對二級市場股價的沖擊。

這是繼2007年6月中國遠洋IPO戰略配售后的第一單重啟之作。2007年3月，隨著股市火爆，為規范戰略配售中出現的種種不規范行為，增加二級市場股票供應量，證監會發文《關于戰略配售有關問題的通知》(下稱《通知》)，對戰略配售進行嚴格規范。要求戰略配售的投資人不能超過20家，向戰略投資者配售股票的總量不能超過公開發行股票數量的30%，并且戰略投資者應為配售股票的實際持有人，此文出臺后，IPO戰略配售逐漸淡出。

但由于今年股市低迷，考慮到市場承受力，農行成為繼工行、交行和中行之后，第四家進行戰略配售的國有大行。

公開資料顯示，2006年工行發行時，證監會尚未出臺相關文件對戰略配售比例進行限制。工行最終向A股戰略投資者定向配售57.69億股，占A股最終發行總額的38.59%。2007年證監會的《通知》發布之后，上市的國有大行均遵循了戰略配售上限的規定:中國銀行A股向14家戰略投資者定向配售12.86億股，占IPO發行數量的19.8%;交通銀行向20家戰略投資者定向配售9.57億股，達到配售上限，即IPO發行數量的30%。

如果農行全額行使A股發行的超額配售選擇權，發行數量將不超過255.71億股，戰略配售數量則在76.71~102.28億股之間。

為了確保投資人對新股的認購熱情，農行在拿到發行批文之前，就已經開始在市場中進行預路演，廣泛接觸各類投資者。農行的一位部門負責人對記者表示，近期工作的主要內容就是跟隨領導見投資人，“跟隨預路演團隊奔赴北京、上海、深圳和廣州，回答他們提出的具體業務問題”。

定價博弈

根據證監會網站在6月4日公布的農行招股書(申報稿)，在不行使超額配售選擇權的情況下，農行A股的擬發行股數將不超過222.35億股;若全額行使A股超額配售權，擬發行股數將不超過255.71億股。

目前市場中流傳最廣的一種說法是，農行將以發行前1.8倍PB(市凈率)、發行后1.6倍PB的水平定價。多位接受記者采訪的分析師和投資人士認為，這一水平定價大致符合市場預期。

招股書顯示，農行2010年3月底的凈資產為3702.79億元，發行前總股數為2700億股，可測算出發行前每股凈資產約為1.37元。若按照發行前1.8倍PB定價，則農行A股發行價約為2.47元，行使超額配售選擇權前后A股的籌資規模分別為548.88億元和631.23億元。

但這一定價水平未能得到農行官方渠道的確認。參加了近期農行推介會的一位消息人士透露，農行某高管在會上對機構投資者澄清，外界所稱的農行定價區間并不準確，并表示農行目前并沒有確定詢價區間。

該人士說，農行內部對于招股價肯定有一個底限，只是不會跟投資人攤牌，“無非就是一個討價還價的博弈過程”。

他同時指出，與其他國有銀行相比，農行的優勢和劣勢均很明顯。

農行的優勢在于在全國有2.3萬個網點，隨著國家城鎮化戰略的推進和中西部大開發的深入，農行的網點優勢會更加明顯。

而其劣勢在于，農行本身是商業化的機構，但服務“三農”使其不得不承擔一定的政策性職能，必然會侵蝕一部分利潤;另外，從中國金融發展的角度，必然需要一家強有力的服務于農村金融的機構，但是農村信貸高成本、低回報的現狀在短期內無法解決，更別說未來可能出現的壞賬風險。

意見分歧

據《財經國家周刊》記者了解，對于農行的投資價值，投資人中出現了較為明顯的意見分歧。

前述投行人士說，在預路演環節農行已經面談很多投資人。農行A股的戰略配售受到了保險機構和大型央企的追捧，來自香港和中東地區的投資人也表現出濃厚興趣。對于2.5元左右的發行價格，這些投資人均認為具有長期的價值，并對農行未來的成長性予以認可。但與此形成強烈對比的是，一部分股票型公募基金則對這一價格表示“難以接受”。

一位上海的基金經理表示，農行對投資人沒太大吸引力。“農行資產質量很一般，1.6倍PB的發行估值也不便宜。況且在未來的較長時間內，我們對銀行股整個板塊都不看好”。

海通證券銀行業分析師佘敏華認為，農行按照1.6~1.8倍PB定價雖有其合理性，但是現在市場狀況不好，客觀上使得農行的定價還需調低。據他了解，一些基金投資人認為，即使農行按照發行前1.5倍PB定價都偏貴。

對于機構投資者中出現的分歧意見，工銀瑞信首席經濟學家陳超分析說，分歧產生的主要原因在于不同機構投資者的投資視角有別。市場環境和排名考核的要求使得公募基金要在較短時間內獲利，而保險資金和央企更能關注長線的價值投資。此外，估值分歧也與基金經理的投資風格和個人偏好相關。

在諸多機構投資者中，社保基金理事會成為在農行上市之前入股的唯一投資人。招股書公告說，社保基金以總金額155.2億元認購了農行100億新股，即以每股1.55元的價格入股。在社保基金入股后，財政部和匯金公司在農行的持股比例由各50%攤薄至各48.15%，社保基金理事會的持股比例為3.7%。若農行最終按照2.5元/股的價格發行，社保基金理事會將實現賬面盈利近100億元。

另據本刊記者了解，中國人壽已經確定參與農行的戰略配售，并有望成為配售的主力。對此消息市場并不意外。早在4月初，中國人壽董事長楊超就曾公開表示中國人壽有意參與農行IPO，并且雙方在代理業務方面有合作潛力。

利空大盤?

雖然有政策面的強力配合，但農行上市難言天時和地利。

公開數據顯示，6月第一周滬深300指數下跌3.72%，銀行板塊下跌4.33%，國有大銀行整體表現好于中小銀行。

個股方面，14家上市銀行股價均有不同程度的下跌。長城證券報告中指出，對于近期A股市場的下跌，農行上市的定價示范效應是主要因素。如果農行在上市后破發，勢必對銀行股的估值造成進一步的壓力。長城證券認為，當前市場疲弱的環境下，農行破發并非不可能。

光大證券銀行業研究員沈維也表示，盡管農行募集資金額小于此前市場預期的約300億美元，但農行上市將導致銀行板塊股票供給增加，在分流資金的同時亦將引起板塊估值系統性下移。

但興業證券近期報告認為，銀行、保險等行業的PB值已在歷史最低值附近徘徊，前期調整充分，估值優勢較為明顯，從防御的角度建議配置。

“市場目前對于農行的上市有點反應過度。”工銀瑞信首席經濟學家陳超說。農行A股若剔除機構投資者戰略配售和網下網上申購的部分，最后直接由散戶來承擔的占發行規模比重并不高，預計不會對大盤造成太大影響。

另外，市場有傳言說證監會將會通過多批新基金來為農行的公開發行“托市”，但這一說法遭到否認。

某接近證監會消息人士在接受《財經國家周刊》采訪時表示，證監會的政策導向完全遵循市場化原則，并不會因為目前市場不好就對某個發行人“開小灶”。客觀而言，基金發行通道的增加加快了新基金的發行速度，這與是否發新股無關。“新股發行情況的好壞取決于投資人和發行人雙方的博弈，而且(農行)能以多高的價格發、會不會破發，這就要看承銷商的定價能力了。”