時間和好運氣已經不多

緊縮與升值的關系邏輯上并不構成同向，事實恰恰相反，兩者邏輯反向，越緊縮，越是減輕升值壓力

一季度數據發布后，收到的最多的短信是，3月份同比2.2%的CPI比大多數機構預測低出0.5個百分點。

無法預判中國經濟貨幣通脹效應是否會靈驗。但最近十年，中國滯后6個月的M1(狹義貨幣供應量)增速與當期CPI被發現具有高度的同步性。2009年11月末，M1增速為34.6%，M2(廣義貨幣供應量)增速為29.7%，未來6個月的物價會怎樣?2009年M2超過名義GDP增長近20個百分點的所謂過剩流動性，總得找個地方拱出來。

我們看得真切的是，中國資產泡沫升了級。

盡管有“均衡信貸”原則指引，但政府支出向上增長彈性大，而向下壓縮的彈性極小。一季度通過信托、理財、短融和中期票據等放出的資金規模應該在3萬億以上。跟2009年不一樣的是，這一次放出來的都是“干貨”，中長期貸款占比高達80%~90%，而2009年同期一半以上都是“虛”的票據融資。中國的儲戶這回看清楚了，發現自己已經深陷對通脹的恐懼和對高回報的貪欲之間，不投房子怎么辦?所以“兩會”一過，京滬的樓市再現恐慌性買盤放量，二三線城市的房價漲瘋了。

不知道資產的泡沫會否向物價傳導，有的經濟專家還說資產泡沫是物價通脹的滅火器(因為過多的貨幣被吸收了)。而我所受的經濟學訓練告訴我，服務性價格最大成本是地價。好在很多服務性價格要么權重嚴重脫離實際，要么干脆就進不了CPI，這是唯一值得安慰的。

“貨幣超發-房價上漲-物價上漲”的邏輯在中國從來就是通的。土地和地產漲起來了，城鎮的生活成本、商務成本就上去了，工資就開始倒逼著漲。務工成本漲意味著務農的機會成本漲，反過來又會牽引著農產品漲。這可能是政府最擔心的貨幣向CPI傳遞的通道。

中國CPI的高度過去一直處于產出缺口和過量貨幣的PK之中。現在產出缺口已經翻正，一季度同比接近12%的經濟增速，季度環比年化差不多是10%，無論哪樣都已經顯著超出了中國經濟學界所共識的潛在增長水平。

升值和加息，誰先誰后，孰輕孰重，被經濟學家們反復地爭論。

隨著“巴拉薩-薩繆爾森效應”在中國的出現，使得熟讀經典的經濟學家們大多傾向于以升值來治理通脹和資產泡沫。本人也贊同人民幣應該樹立起一種富有彈性的機制。

但我懷疑升值所導致的“巴薩”的蹺蹺板效應在中國能否如愿。因為這取決于當名義匯率升值以后，該經濟體的既有結構是否足以支持貿易部門的資源如愿地向非貿易部門轉移。

而當下的結構性難題困擾著中國。金融、主體運輸、電信、電力等等，受到“壟斷”力量的控制，私人資本無法涉足或集聚。

可以想見，匯率升值而致貿易部門擠出來的資金，更可能的是短時間內大量涌入虛擬，資產泡沫再進一步做大。

如果這樣，那升值的目的又在哪里呢。中外主流經濟學家們這一回可能是不求甚解地理解了“巴薩”。

任何資產泡沫的內涵其實都異常簡單，過度的貨幣和信貸擴張之后，企業和家庭對于長期利率的預期極低，甚至是負利率，以致于資源錯配或“不正當投資”的產生(哈耶克語)。

無法理解當討論加息時，就會盛行“加息會導致人民幣升值壓力，熱錢涌入”的結論。沒有數據證明，中國的緊縮政策導致熱錢涌入。可以分析自2005年以來的不可解釋的外匯儲備的部分變動情況，中國明確的熱錢涌入只有2007年4季度到2008年上半年那一段。而那是由于2007年三季度貨幣政策執行報告明確提出要以升值來作為抑制通貨膨脹的主要工具，等于向全球資金發出了“快快向中國搬錢”的邀請函。

緊縮與升值的關系邏輯上并不構成同向，事實恰恰相反，兩者邏輯反向，越緊縮，越是減輕升值壓力。

當下的中國沒有什么可以過多考慮的了，應當堅決地緊縮貨幣，抬升長期利率的水平，先把速度減下來，再行結構性改革。如果現在不戳破，一旦美國工業再造的戰略布局完成，投資回報率上升，中國的泡沫就會到了頭，到那時即便想穩也穩不住了。

世界留給中國的時間和好運氣已經不多。

(作者為中國社會科學院金融研究所中國經濟評價中心主任)