中鋁:脆弱的擴張

為擺脫單一主業的風險，中鋁邁出了轉型多金屬礦業集團的擴張步伐，但2009年的巨虧，為中鋁的這一戰略冒險打上了問號

中國鋁業股份有限公司(601600.SH，下稱中鋁股份)4 月14日發布公告說，公司已收到中國證監會批復，核準其非公開發行數量不超過10億股的A股股票。

根據此前的公告，中鋁股份此次發行擬募集資金不超過人民幣100億元，募集資金將用于公司重慶80萬噸氧化鋁項目、興縣氧化鋁項目、中州分公司選礦拜耳法系統擴建項目及補充流動資金。

上市公司百億融資、擴張氧化鋁產能之時，在中鋁股份的母公司層面，一個更加凌厲的擴張計劃亦在推進之中——僅在2010年前3個月，中國鋁業公司(下稱中鋁公司)用于對外擴張的金額已過百億元。

中鋁公司已連續2年虧損，累計虧損120億元，截至2009年三季度的資產負債率達77.49%;中鋁股份2009年的虧損也達到了46億元。

但中鋁的擴張車輪仍滾滾向前。按照中鋁公司董事長熊維平的規劃，為了配合從單一鋁業公司向多金屬礦業集團的轉型，中鋁公司正在包括鋁、銅、稀土等在內的七大板塊全面鋪開。

擴張之年

2月9日，中鋁股份宣布擬與GIIG控股有限公司在馬來西亞興建電解鋁廠項目，預計總投資額約為10億美元。其中，中鋁股份出資3.5~4億美元，持有項目公司35%~40%的股權。

3月19日，中鋁公司與力拓簽署非約束性合作諒解備忘錄，雙方組建合資公司共同開發及運營位于幾內亞的西芒杜鐵礦項目。中鋁公司將通過單獨出資分期注入13.5億美元，從而獲取合資公司47%的股權。

3月23日，中鋁公司執行董事劉祥民表示，中鋁公司目前正與力拓洽談合作開發蒙古銅金礦事宜。在3月15日接受路透社采訪時，熊維平表示，中鋁將繼續進軍海外資源市場，增持力拓股份未果之事并未損及公司海外發展的信心。

目前，中鋁公司的海外平臺已組建完畢，除了海外控股有限公司，又成立了一個資源投資公司，前者偏重國際項目，后者偏重國內項目。

海外布局的同時，中鋁也在迅速進行國內整合。中鋁公司的多金屬戰略目前細分為鋁、銅、稀土、工程技術、貿易、礦產資源和海外業務七大板塊。

為配合戰略轉型，中鋁公司從2010年開始將管理架構變更為事業部制，總部從經營管控型變為戰略管控型，板塊公司成為業務運營中心和利潤中心，董事長熊維平與業務板塊負責人分別簽訂了《業績合同書》。

3月13日，中鋁公司與江西省人民政府簽署戰略合作框架協議，中鋁公司將通過增資、收購、項目投資等方式，最終完成對江西稀有稀土鎢業集團的實際控股;江西省政府表示將全力支持中鋁公司與其共同開發江西稀有金屬。

數天之后，中鋁公司又與青海省政府簽訂合作協議。雙方確定在資源勘查與開發、鋁產業等方面進行全面戰略合作。

同時，中鋁旗下已注冊兩年的中國銅業有限公司(下稱中銅公司)已經正式進入實體運營階段。3月19日，中鋁公司開始將旗下的600億元銅資產注入中銅公司，其中包括所持有的云南銅業集團的股份以及秘魯銅業、上海銅業、華中銅業、洛陽銅業和昆明銅業。

隨著各大板塊發展平臺的逐漸建成，可以預期的是，中鋁在2010年余下的時間內，不會停止擴張的步伐。

巨虧邏輯

中鋁方面一直宣稱，其轉型多金屬集團的一系列擴張就是希望擺脫原本單一主業的風險。而從目前的情況看，來自母公司和上市公司的雙雙巨虧，正對中鋁的擴張戰略構成威脅。

2010年3月27日，中鋁股份公布的2009年年報顯示:公司基本每股收益-0.34元，凈資產收益率-9.22%，凈虧46億元，完全超出市場預期。

即使是2009年上半年形勢最糟之時，最大膽的券商預測也僅認為中鋁股份全年的虧損將在30億元左右。當時，整個行業陷入低谷，上半年產能利用率最低曾為40%，氧化鋁現貨價格一度跌破成本價。

此后，隨著經濟回暖，多數國內鋁廠告別了之前的虧損，中鋁股份還一度實現月度盈利。因此，國內主流券商紛紛調高中鋁股份的業績預期。此前給出30億元虧損預期的中銀國際亦認為，中鋁股份的虧損將好于預期。

2009年8月24日，中鋁股份、江西銅業同時發布2009年中報，中鋁股份虧損35.22億元，而同期江西銅業實現利潤12.02億元。

中報之后，各大基金紛紛撤出中鋁股份。三季報顯示，34家基金和險資全面撤出中鋁股份，5家留守基金僅持有1.61%流通股股權。3個月間，機構累計拋售中鋁股份約8500萬股。中鋁股價由此下滑，至今仍在每股13元的低位徘徊。

2010年3月29日，熊偉平在上海舉行的2009年業績交流會上說，“去年是中國鋁業最困難的一年，也恐怕是業績最糟糕的一年?！毕啾戎?，母公司中鋁公司的虧損額度更大。《中國鋁業公司2008年度審計報告》顯示，中鋁公司2008年虧損68.16億元。

“2008年~2009年，中鋁(公司)虧損累計達120億元。”中鋁公司副總經理呂友清接受媒體采訪時曾如此總結這兩年的經營狀況。

有證券行業分析人士認為，中鋁股份之所以在2009年出現超出預期的虧損，可能是其將2008年的財務負擔“延展”至了2009年。

中央財經大學中國企業研究中心研究員景小勇通過對比發現，云鋁股份等公司在市場低迷的2008年所提取的存貨減值準備占存貨賬面值的比重多達11%，中鋁股份同期僅提取4.7%。

景小勇還認為，中鋁股份同時也在依靠產業鏈進行財務壓力的轉移——將2008年氧化鋁的成本壓力轉嫁到電解鋁、鋁加工板塊。以致在2009年云鋁股份鋁加工板塊毛利率達到13%時，中鋁股份的相關板塊依然虧損，毛利率為-2.54%。

景小勇說，中鋁股份轉移2008年的財務壓力，是為避免母公司中鋁公司出現資不抵債的風險。2008年底，中鋁公司入股力拓后的最大浮虧達到750億元，而當時中鋁公司的凈資產僅為873.6億元。

脆弱的根基

據巨靈資訊統計，中鋁股份2009年的銷售毛利率僅1.74%，行業排名倒數第一，遠低于14.54%的行業平均水平。中鋁股份與排名第一的金馬集團32.04%的毛利率相比，相差了18.4倍。

中鋁公司2007年、2008年分別高達42.7億元、59.7億元的管理費用遠遠高于行業水平。而2009年第三季度財務報表顯示其管理費用已達42.6億元。

一位在中鋁蘭州公司工作20余年的員工說，“公司很多科室是三四個領導、一個科員，總計近6000人的公司只有4000名工人?！睋榻B，科室領導的工資至少是普通員工的2倍到4倍，無法統計的浮動獎金更多。

近期被外界稱為“暗卡門”的事件中，中鋁蘭州公司某員工無意中發現自己在工資卡之外還有一個已存在一年多的隱藏賬戶，且有頻繁的存取記錄，最近一次的存取金額是4300元。消息傳出后，中鋁蘭州分公司的多名員工前去銀行查詢，均發現有類似的賬戶存在。

內部管理僅是中鋁激進擴張的隱患之一，高懸已久的財務風險才是中鋁面臨的更大挑戰。

2008年，中鋁公司的資產負債率達75.72%，2009年第三季度這一數字增至77.49%。中鋁公司2007年、2008年審計報告及2009年第三季度財務報表顯示，公司的財務費用分別為17.5億元、86.13億元、55.39億元。其中，2008年僅利息支出即達84.62億元。景小勇根據既有數據推算，中鋁公司2009年利息支出也近80億元。

中信建投有分析師認為，觀察中鋁公司應超越企業層面來看，否則會認為其行為是“匪夷所思”。長江證券一位分析師也指出，如果中鋁公司沒有財務風險，那是因為其擔負國家戰略的特殊性。

但有證券分析人士認為，即使中鋁的投資行為符合國家戰略，目前已呈現出的財務風險仍然不可忽視。

中電投集團總經理陸啟洲近期在接受媒體采訪時表示，對于資產負債率超過80%的電力企業、超過70%的煤炭企業、超過60%的電解鋁企業，須根據企業的債務結構、現金流量和償債能力等財務狀況，制定債務風險控制方案，確定未來三年資產負債率控制及債務結構調整目標。

而熊維平曾在2009年底表示，“公司面臨的嚴重困難，從根本上講不是金融危機帶來的，也不是產能過剩帶來的，更不是競爭對手帶來的，而是自身的體制機制，存在嚴重結構性問題?！?/p>