出版類上市公司投資行為的實證分析

　　我國的出版產業正處于重要的改革和發展關口，通過資本市場打造大型出版上市集團，培育出版戰略投資者具有十分重要的戰略意義。一方面培育出版產業的戰略投資者可以推進我國出版產業體制改革的步伐，特別是通過資本的紐帶推動出版資源的合理配置，打破現有出版管理體制的地域、行業等諸多體制瓶頸，對釋放我國出版產業的生產力和創造力有著十分重要的意義；另一方面培育出版產業的戰略投資者對于我國出版產業的可持續發展有著重要的推進作用，特別是通過戰略投資和資產重組等市場化方式打造大型出版集團，優化出版產業結構，提升出版產業的競爭力。在此背景下，本文將在出版類上市公司投資行為實證分析的基礎上，探索我國出版產業培育戰略投資者培育的現實路徑與政策需求。
　　
　　樣本及基本情況說明
　　
　　從廣義角度而言，出版類企業不僅包括傳統出版，如書籍出版、報紙出版等，亦應包括數字出版。但是，本文在樣本選取時只限于傳統的以圖書出版為主營業務的機構，這樣現有傳媒類上市公司中業務涉及圖書出版的機構，以及傳統出版中以報刊為主業的公司暫未列入樣本之列?；诖?，本文所選取的樣本公司主要包括出版傳媒、新華文軒、新華傳媒、時代出版和皖新傳媒。
　　從(表1)出版類企業上市情況來看，出版類企業上市地點多選擇在國內A股，而在上市方式上則呈現出IPO和借殼上市兩種方式共存；從資金募集方式來看，出版類企業都傾向于股權融資方式，這和我國上市公司的融資偏好基本趨同。另外，從上市募集資金的額度來看，5家公司共募集資金446801萬元，而其中在香港上市的新華文軒募集資金高達總融資額度的47.22％，其余3家的融資額度均在7億元左右，只有新華傳媒的融資額度不足3億元。
　　
　　
　　出版類上市公司投資行為的實證分析
　　
　　對于出版企業上市熱現象，學術界曾有人作過冷靜的思索，提醒上市企業注意避免倉促上市、無目標上市等不良現象。在筆者看來，就審慎的態度而言，出版企業上市最起碼具備如下三個方面的條件：首先，出版企業要初步形成內容提供商的核心競爭力，以便通過上市融資迅速在核心競爭力的基礎上擴大規模和范圍，形成規模效應，實現跨越式發展；其次，出版企業要有符合資本市場的核心項目和盈利模式，以便通過資本市場盡快培育新的企業利潤增長點，實現企業規模化擴張；再次，出版企業經營者要有適應資本運營的決策和操作能力，以便通過資本運營推進產業經營的可持續發展，提升企業的整體競爭力。其實，這三個條件在上市公司最為直接的體現就是其如何使用其募集資金，或者更直觀地表述為投資行為。
　　21世紀初，中國出版科學研究所“出版業融資問題”課題組在《我國出版單位融資問題研究》報告中指出，我國出版單位融資的用途主要集中在如下三個方面：一是用于書刊出版，特別是用于大型套書、叢書、畫冊的出版；二是用于出版單位的基本建設，建辦公樓、宿舍樓，或用于計算機管理系統的建設和更新升級等；三是用于實現多元化經營，將利潤投向物業、旅游業等非出版領域。那么，差不多10年之后，我國出版類上市公司募集資金又投向何方，它們的投資行為又表現如何，下面我們將通過出版類上市公司募集資金投向的具體數據加以實證分析。(見表2)
　　
　　第一，從5家上市公司募集資金的投向來看，內容不再是王道，而渠道為王則成為不爭的事實。從表2所顯示的數據來看，5家上市公司用于渠道建設的資金為318526萬元，占用募集資金比例竟然高達71.29％。如果說這5家上市公司中有3家公司的主營業務為圖書發行，它們募集的資金多用于渠道建設自是情理之中。但是，從統計數據來看，出版傳媒用于內容建設的資金僅為8646萬元，占募集資金的12.28％，而用于渠道建設的資金占比高達61.21％。與此同時，時代出版募集資金投向的領域多集中在內容建設，但是其用于渠道建設的投入也占到23.65％，資金額度達到15980萬元。
　　從投資的角度來看，目前上市出版集團的投資價值主要來源與外延的規模化擴張，特別是發行網絡的規?；瘮U張相關。這主要是由于我國出版業長期以來條塊分割嚴重，行業的集中度較低，如果上市公司能夠利用資本力量實現區域內甚至是跨區域的出版發行資源整合，其規模效應與盈利水平將有大幅提升。如果考慮到上市公司的業績增長需求，發行領域將是這些上市公司首選的項目，這也是5家上市公司用于渠道建設的資金占募集資金的比例高達71.29％的關鍵原因所在。然而，在內容建設方面，上市公司的投入比例十分有限：這一方面是因為內容方面投入的規模化效益不強，很難給上市公司帶來較高的投資回報；另一方面是因為新興數字內容領域風險高、資金需求大，這些傳統出版企業不敢貿然進入。
　　第二，從5家上市公司募集資金的使用進度來看，募集資金未能按照進度如期投放，資金沉淀現象嚴重。時代出版與皖新傳媒融資時間較短，目前尚不能分析其資金使用情況，但從其余三家上市公司的資金使用進度來看，募集資金沉淀現象嚴重，其中尤以新華文軒和出版傳媒為甚。新華文軒自2007年5月上市募集資金21.10億以來，在其后的財務年度中分別投入3.29億(2007年)、4.38億(2008年)、6.03(2009年)億元，截至2009年12月31日尚有10.69億元資金作為短期存款存于商業銀行。也就是說，在募集資金的第三個財務年度其積淀資金的比例仍然高達50.66％。與此同時，出版傳媒截至2009年12月31日沉淀的資金達35496萬元，比例更是高達57.44％。
　　通過上文分析，我們認為，上市公司募集資金的主要投向為發行領域，而發行領域的資源整合的次序是企業內部、省域內部直至跨區域整合，這些上市公司在發行領域最先完成的企業內部發行網絡的優化與整合項目的投資已經全部到位。而在跨區域層面，發行網絡的整合并無實質性進展，這恐怕是募集資金大量沉淀的關鍵原因所在。就此而言，亞馬遜一卓越網建設項目可以說是個較好的注腳，該項目原計劃投資5368萬元，而實際投入為零。公司年報稱：遼寧北方出版物配送有限公司一直與亞馬遜一卓越網保持業務合作，但已由原來的主要供貨單位變成為其眾多供貨單位之一。鑒于此種情況，遼寧北方出版物配送有限公司現有的信息處理和物流配送能力基本能夠滿足該業務的需求，本著對廣大投資者負責的態度，公司暫緩該項目的資金投入。這種由于發行網絡跨區域整合受阻而導致募集資金投入難以按照計劃實施的現象十分普遍，這應該是上市公司甚至是政府下一步應該重點關注的問題。
　　第三，從5家上市公司募集資金的使用效果來看，無論是微觀層面募集資金的獲利水平，還是宏觀層面產業結構的調整升級都未至預期，尚有較大提升空間。就微觀層面而言，由于募集資金沉淀現象較為嚴重，加之大量項目的收益較為間接，因此從整體來看募集資金的獲利水平沒有達到預期的水平。這點也反映在上市公司獲利能力核心指標——凈資產收益率上：一方面凈資產收益率的持續增長乏力，另一方面個別公司的凈資產收益率還出現下滑跡象。從宏觀層面來看，通過資本市場的力量推動主營業務的跨區域發展和擴張以及產業的結構調整提升方面表現欠佳。從上市公司的并購行為來看，多強弱重組卻少強強聯合，如出版傳媒對民營出版機構的重組，以及時代出版重組中國文聯出版社、大眾文藝出版社等。雖然2009年也曾出現強強聯合的苗頭，如出版傳媒與內蒙古、天津等地出版集團簽訂框架性合作協議，但最起碼從財務數據上來看尚無實際的效果。我們認為，我國出版產業結構的升級和調整只能是依靠強強聯合，因為只有強強聯合才能真正優化出版資源配置，提高企業的規模經濟效應，形成合理的產業集中度，培育一批具有國際競爭力的特大型出版企業集團。但是，在過去所發生的重組多是強弱重組，其對出版產業結構調整的作用十分有限。
　　當然，我本人對王建輝先生的認同只限于目前的現狀，目前出版上市企業所呈現的跨區域重組苗頭，讓這種判斷以及本文的主要結論面臨巨大的風險，也許再過一段時間本文所表達的擔心將不復存在，這當是出版業之大幸，也是我國出版產業大發展之時，而本文作為中國出版體制漸進性改革與發展的善意提醒的作用可以休矣。
　　
　　結論與建議
　　
　　第一，切實推進出版領域的跨行業、跨區域、跨媒體的“三跨”突圍，為出版類上市公司的并購重組等戰略投資行為提供基礎條件，全面提升上市公司的盈利水平與競爭力。
　　就在2010年6月8日，時代出版傳媒股份有限公司發布公告稱，擬與黑龍江出版集團有限公司共同出資設立新的有限責任公司，重組黑龍江省新華書店出版物連鎖經營業務。新公司總投資額擬不超過3億元人民幣，時代出版所占股份不低于51％，黑龍江出版集團則不高于49％，而時代出版將以現金方式出資，其涉及的資金超過1.5億元。我們認為，這才是上市募集資金投向的理想之所在，也可以想見這種戰略性投資的積極效果。此前我們也看到，出版傳媒發布公告，宣稱其和天津出版總社及內蒙古新華發行集團簽署戰略性合作框架協議，如果協議內容付諸實施的話，其沉淀資金將有用武之地。
　　我們認為，要全面推進上市公司的“三跨”突圍，政府應該拿出更為切實具體的措施來。近期要抓緊《文化產業振興規劃》的落實，深化出版體制改革，盡快出臺有關國有出版企業重組的指導意見，為出版企業重組提供有力的政策保障。特別是要參考借鑒國有經濟重組的成功經驗，出臺系統的、可操作性的《國有出版資產重組指導意見》，在宏觀上為我國出版產業的重組指明目標、方向，在微觀上為出版企業的市場化重組提供有力的政策保障。只有政府層面重組政策得力、到位，企業微觀層面的重組障礙才能解除，上市公司的戰略投資行為及其宏觀效果才能實現。
　　第二，上市公司應該徹底改變觀念，借助資本力量推進傳統出版的數字化升級轉型，打造具有競爭力與引領能力的內容提供商和運營商。
　　我們知道，西方傳統的出版機構通過并購、整合等手段，將專業的數字出版內容資源加以集成運營，將自身打造為具有競爭力的內容集成運營商，這方面的典型企業及其產品，如勵德·愛思唯爾的Science Direct數據庫、約翰·威利一布萊克威爾的Inter-slcenee數據庫等。從國外的經驗來看，其實國內的出版機構完全有能力通過授權甚至是并購的方式進行內容整合和集成運營，而我國目前即便是上市公司在數字出版領域的表現也欠佳，這5家上市公司募集資金投向標明為數字出版的共計14700萬元，占整個募集資金的比例才區區3.29％。作為我國出版領域戰略投資者的上市公司，在數字出版這樣一個公認為是出版業未來發展方向的領域表現如此糟糕，不能不令人擔憂。當然，其原因是多元的，如內容資源及資金有限、商業意識不強等，但在我們看來，傳統出版企業的身份轉換尚未完成恐怕是最為重要的原因之一。
　　在我們看來，傳統出版單位之所以在數字出版領域表現乏力，未能成為數字出版產業的主體，其原因源于傳統出版單位尚未完成自身身份的轉型，即從內容提供商轉換為內容集成運營商。我們認為，只要傳統出版單位基于內容集成運營商科學定位自己，充分認識自身資源稟賦和發展空間，選擇恰當的經營領域和商業模式，那么傳統出版單位在數字出版領域將大有作為。特別是這些上市公司可以借助資本市場的便利條件，通過并購重組等戰略投資形式，加速從內容提供商向內容集成運營商的身份轉換。
　　第三，出版業應該冷靜對待上市問題，避免各種形式的“羊群效應”以及可能造成的新一輪市場割據與無序競爭。
　　我們知道，我國出版產業長期受到計劃經濟的影響，形成了“小而全、大而全”的產業格局，各地區出版產業同構化現象嚴重，造成出版產業規模偏小、布局分散、市場分割。如今隨著出版產業體制改革的深入，區域性的市場和政策壁壘正在破除，各地出版產業面臨著一體化市場以及全球化競爭的壓力，如何保護本地的產業和利益，就成了地方政府決策的重要目標。從目前各地政府的決策來看，上市無疑被視為應對市場競爭、保護本地出版產業最為有效的方式，以至于各地政府在“新聞出版產業‘十二五’規劃”中，都將推動出版集團上市作為產業發展的重要任務之一。特別是當中央政府發出“推動十幾家符合條件的出版發行企業上市”的積極信號，各地政府便爭先恐后地開展出版企業改制上市的競賽。
　　在此背景下，有關部門應當充分重視出版企業上市中的“羊群效應”，認真研究出版企業紛紛上市可能給出版產業結構調整和生態優化帶來的負面影響，特別是避免由此可能導致的新一輪的區域封鎖和市場分割。我們認為，目前迫在眉睫的任務是在國家原有文化以及新聞出版業發展規劃的基礎上，立足出版產業的宏觀管理，盡快制訂出版產業發展的專項規劃。規劃特別要注意從宏觀層面立足于我國出版產業整體競爭力提升，加大出版產業結構調整和生態優化的力度——在控制出版企業上市總量的同時，鼓勵優勢出版企業通過兼并、重組實現規?；l展，逐步改善出版產業規模偏小、布局分散、市場分割的產業結構。同時也要培育專、優、精、特的中小出版社，鼓勵社會資本進入出版領域，形成大出版社和中、小出版社，國有資本和社會資本有序競爭又相互補充的出版產業生態。
　　綜上所述，我們認為新聞出版總署于2009年3月頒布的《關于進一步推進新聞出版體制改革的指導意見》所設定目標及其實現方式是可行的，即“積極支持條件成熟的出版傳媒企業，特別是跨地區的出版傳媒企業上市融資”，并以此“推動跨媒體、跨地區、跨行業、跨所有制的戰略重組，開拓融資渠道，培育一批大型骨干出版傳媒企業，打造新型市場主體和戰略投資者”。但是，從目前上市公司投資行為及其效果來看，這一目標的實現尚存在諸多障礙，還需要政府繼續深化出版產業體制改革，破除產業發展的制度瓶頸，特別是要結合《文化產業振興規劃》全面落實的有利時機，盡快出臺有關國有出版企業重組的指導意見等相關政策措施，為上市出版企業的“三跨”發展提供有力的政策保障，全面拓寬上市公司的投資領域，提升上市公司的盈利能力，從而充分發揮其作為戰略投資者對出版產業結構調整與升級的戰略意