資產泡沫\\銀行業流動性危機與政府債務風險

　　目前，政府債務風險問題已引起各方的關注。2010年，金融危機對全球經濟及金融市場的影響尚未真正消失，從阿聯酋到希臘，從希臘擴至歐元區，從英國到美國，歐美核心發達經濟體出現巨額財政赤字，對經濟復蘇產生巨大沖擊。而愛爾蘭債務危機的爆發更說明了資產泡沫、銀行業流動性風險與政府債務危機的內在連鎖關系。
　　
　　愛爾蘭債務危機內在機制分析
　　
　　20世紀90年代，愛爾蘭政府為刺激經濟發展，解決債務困境，通過低稅率吸引海外直接投資，使愛爾蘭成為全球資本投資歐洲的重點，進而帶動房地產等產業的迅猛發展。2008年金融危機爆發后，愛爾蘭房地產泡沫破滅并成為債務危機的導火索。隨著房地產泡沫的破滅，加之國際金融危機的沖擊，愛爾蘭五大銀行都瀕臨破產的邊緣。愛爾蘭政府稱，為了維護金融穩定，救助本國五大銀行最高可能耗資500億歐元，2010年財政赤字會驟升至GDP的32%，公共債務將占到GDP的100%，這一消息導致愛爾蘭國債利率大幅飆升，由此掀開了債務危機的序幕。房地產泡沫破滅——銀行業危機——主權債務危機成了愛爾蘭債務危機的內在連鎖源頭。
　　目前，主流投資者都在紛紛避開歐元區高負債國的政府債券，他們甚至認為這些國家的國債風險大于CDS（信用違約掉期）或高收益公司債。歐洲主權債務危機迫使歐美央行延長超寬松貨幣政策實施時間，以緩解財政緊縮對經濟的沖擊，但這將使未來通脹的風險日益累積，并使復蘇之路充滿了諸多不確定性。
　　另外，歐元的問題不只是歐元區政府的債務問題，歐洲必須解決歐元結構僵化和銀行背負巨額債務的問題。有分析認為，歐洲銀行包括英國銀行正面臨龐大債務，而且也沒有足夠的資本化解虧損，這會導致全歐洲銀行危機的風險。而歐洲缺乏系統性管理債務危機風險的機制，因此其需要集中力量研究全面的解決方法，處理歐元的金融和經濟問題，并全方位化解債務危機擴散的風險。
　　
　　資產泡沫與銀行業流動性危機
　　
　　在考察資產泡沫破滅與銀行業流動性危機問題上，實際上亞洲金融危機中，絕大多數受影響嚴重的國家，都是首先經歷了一個資產價格的大幅下跌，然后才是銀行體系不良資產的比例急劇上升和銀行體系崩潰的過程。無論在發達的工業化國家還是在新興國家，有很多的事例說明這兩種經濟現象具有很強的相關性。實體經濟發展對銀行的依靠程度，取決于銀行在一國金融體系的作用大小。房地產價格的下降將會通過減少銀行持有的房地產的價值來直接減少銀行的資本，同時也減少以房地產做抵押的貸款的價值并可能導致貸款的拖欠，這又進一步減少銀行的資本，加大了銀行的流動性壓力。另外，房地產價格的下降使得房地產貸款的期望風險增加了。所有這些因素將減少對房地產行業的信貸供給量。同時，面對銀行資本減少的情況，監管當局可能要提高資本充足要求，對向房地產行業的貸款實行更嚴格的限制性條款，對該行業的自有資金比例也會提高。這些措施將進一步減少向房地產行業的信貸供給并進一步打壓房地產的價格，使得銀行的資產價值進一步下降，流動性壓力也越來越大，最終可能爆發危機。
　　在過去20余年的發展過程中，銀行業面臨的最大問題之一是隨著經濟的高速增長，以資產估價偏高的房地產和證券抵押形式提供的貸款偏離了真實價值，形成巨大的“泡沫”。一旦經濟出現波動導致資產價格下降，銀行業的信貸資產就會面臨巨大的壓力，以自我實現的機制會傳導到資產市場，使價格水平進一步惡化。房地產市場的價格與銀行的信貸資產之間具有相互放大的效應。在經濟增長較快的環境中，多數借款人都具有暫時性的盈利能力和清償能力，銀行的信貸資產潛在的危機被“虛增”的價值掩蓋起來，如果這種虛增的價值突然下降，風險就很容易轉化為現實的危機。事實證明，發展中國家在銀行業危機發生之前都經歷了信貸資產的過快增長，而危機爆發的主要原因之一也是信貸抵押資產價格泡沫的破滅。以上房地產市場價格波動和銀行流動性相互作用關系的概念性框架可以用來分析和解釋在美國、芬蘭、日本、瑞典、泰國等國家曾經歷過的房地產市場繁榮、蕭條伴隨的銀行業流動性危機。
　　通過對經歷過資產泡沫破滅的國家的比較分析可以看出，資產基本面價格上漲的原因包括制度建設、經濟增長加速和貨幣升值。資產價格泡沫產生的原因包括金融自由化、政府隱性擔保等導致信息不對稱和委托代理問題，金融部門和企業過度涉入高風險領域，如日本、挪威、墨西哥、泰國等；投機資本流入，主要是資本項目全面開放后短期資本流入，如挪威、墨西哥、泰國等；過于寬松的貨幣政策環境，如日本。
　　
　　財政赤字、通貨膨脹與貨幣貶值
　　
　　據統計，為應對金融危機，歐洲央行采取頻繁向市場注資的流動性政策，歐洲各國政府采取的一系列救市政策和寬松的貨幣政策，使得政府債務負擔突破了風險警戒線，為債務危機埋下了隱患。應該說，龐大的公共債務仍可能帶來一系列的問題：包括巨額償債支出、市場信心的缺少以及對匯率的負面影響等。同時，巨額財政赤字會引起貨幣貶值和通貨膨脹，這從英鎊和歐元近期的走勢就得以驗證。
　　目前，國際上普遍采用國債負擔率和赤字率來分析和評價政府債務風險。而從國債負擔率指標來看，歐洲主要國家在金融危機中對部分銀行國有化后，原來銀行的負債合并到公共部門負債中進而導致債務負擔率激增并超過風險警戒線。冰島、阿聯酋、希臘等國家相繼爆發信用危機，充分說明在被迫采取大規模財政刺激政策拉動經濟復蘇的情況下，極易導致負債比例過高、經濟結構失衡，并最終誘發債務危機。實際上包括美國在內的全球很多國家在此輪危機中都面臨著類似問題。
　　
　　啟示
　　
　　上述分析充分表明，合理的政府債務規模和風險管理策略，對于政府積極面對金融危機的沖擊至關重要。我國1998年應對亞洲金融危機時啟動了積極財政政策，增發1000億元長期國債刺激方案（用于基礎設施建設）和2700億元特別國債（用于補充四大國有商業銀行資本充足率）。2008年11月應對全球金融危機啟動4萬億元財政刺激方案和適度寬松貨幣政策。2009年信貸投放的增長異常迅猛，在高速信貸投放的主體中，由于各地方政府紛紛融資進行大規模基礎設施建設，從而導致地方投融資平臺的數量和融資規模呈現飛速發展的趨勢，地方政府債務風險引起各方關注。而快速增長的貨幣信貸導致資產泡沫和通貨膨脹預期的出現，貨幣政策不得不在中美利差、通貨膨脹目標、流動性過剩、匯率穩定之間做出平衡，貨幣政策從適度寬松轉向趨緊。2010年以來貨幣政策、監管政策出現變化，包括貨幣政策開始從緊，對房地產信貸進行控制以及對地方政府融資平臺清理整頓。因此，“十二五”期間，以下方面值得深入研究與關注：
　　一是重點關注地方政府融資平臺的債務風險以及由此引發的信貸風險和財政擔保風險，充分吸取國外債務風險管理和危機處理的經驗教訓，建立多層次政府債務風險預警指標體系，對地方政府債務風險轉變為金融風險和財政風險的傳遞鏈條乃至債務危機的觸發條件進行深入探討。確定政府債務風險臨界值應該是一項復雜的系統工程，應根據如經濟結構、經濟增長率和效益指標、居民收入分配和消費水平、市場體系發育程度、金融深化的程度、國債市場發育狀況、財政收支情況、政府管理效率、國債結構與成本—效益狀況、財政與貨幣政策目標綜合考慮。
　　二是應借鑒發達國家“市政債券”、“產業投資基金”等地方政府的融資經驗，建立規范化和市場化的地方政府融資渠道。從長期來看，地方政府在經濟實力、財政狀況、金融生態環境、償債能力、政策扶持力度和發展潛力、基礎設施等方面存在很大差異，這些因素也決定了地方政府債務的融資成本，包括信用利差以及流動性利差。因此應建立地方債務信用評級框架，為實現地方政府債務風險預警的動態監測和全過程監管提供有益思路。在后危機時代，我們應該高度重視主權信用風險分析和監控。
　　三是應充分借鑒國外債務風險管理和危機處理的經驗教訓，建立多層次政府債務風險預警指標體系，以防范系統性金融風險和財政風險。在發展地方政府債券的起步階段，一定要完善地方政府債券風險管理機制，從地方政府債券的發行定價、交易、償還和監管各環節進行嚴格規定：包括發債規模的確定、信用評級體系及信息披露制度的構建、投資項目管理與評估、市場流動性的建立，以降低投資風險、促進監管的協調以及法律框架的完善。
　　四是在對外投資方面，應積極關注各國家和地區的綜合數據指標，重點關注主權債務規模、財政預算、貿易差額與經濟增長等因素，著力強化風險監控和預警機制，認真研究外匯債券投資的多元化方案，從美元逐步拓寬到其他主要國家貨幣，重視包括主權信用風險在內的信用風險預警與監控。
　　五是房地產市場價格的調整應堅持穩健的原則，房地產稅推出的時機和方式應該深入探討。從國內的情況看，銀行也已成為房地產行業發展的重要資金來源。由于融資結構失衡和融資渠道不暢，整個房地產業從開發到銷售幾乎都依賴于銀行的資金。商業銀行一般以提供房地產開發流動資金貸款、開發項目貸款和住房消費貸款等形式，直接或間接承擔了房地產市場運行的風險，總體包括政策風險、投資風險、市場風險、流動性風險、管理風險、信用風險、法律風險等。由于房地產相關業務在商業銀行信貸業務中占有很大的比重，有必要從戰略層面對這一問題進行深