高層管理薪酬與上市公司業績的相關性

由于現實市場的不完美，受托方存在道德風險和逆向選擇問題，代理成本是不可避免的。對于委托方來說，為了最大程度地減少代理成本，往往需要對受托方進行必要的監督和以業績為基礎的激勵。激勵本是基于業績基礎而進行的，但高層管理當局的薪酬是否一定與企業的業績呈現出一定的相關性?本文以中國的資本市場為制度背景，考察了企業業績、兩職合一及最終控制人性質等因素是否會影響高層管理當局薪酬呢?

一、國內外研究綜述

1 國外研究述評

作為代理問題中的直接一方，管理者的行為是公司治理的重點。對其最直接的治理方式在于制定有效的薪酬激勵制度，使得管理者的目標函數盡可能地與股東的目標一致。薪酬制度的有效性決定于多大程度上薪酬能夠將高層管理者的目標同股東的利益聯系起來。其中最常用的一個測度就是管理層薪酬相對于公司表現的敏感程度(Pay-performance Sensitivity， PPS)。Jensen和Mushy(1990b1的研究表明，CEO報酬的水平與如何支付CEO的報酬相比，是一個不太重要的問題。他們發現管理薪酬的變化對公司業績的變化并不敏感。對于這一結果，最初普遍的反映是高管報酬對其努力的激勵偏低fRosen，1992)，但Haubrich(1994)的研究發現即使是具有極低的風險規避度的經理人其表現也與此結果一致，其背后的原因在于大企業的價值是非常大，以至于即使在極低的敏感度之下，仍會造成CEO收入的巨大波動。Kato和Long(20051研究了中國上海、深圳上市公司高管報酬與股東財富之間的關系，他們發現中國上市公司的高管報酬與企業業績存在顯著的正相關關系。Lilling(2006)應用一階差分矩估計和系統矩估計方法，消除了內生性和企業特性的影響，發現CE0收入與企業市值之間呈現出更為強烈的相關性。Giorgio和Arman(2008)對美國的“新經濟”企業的1996—2002的面板數據進行了檢驗，結果仍然顯示出高管報酬與企業業績的強相關性。當然，另一些研究則認為薪酬與業績之間不存在確切聯系，如Murphy和Salter(19751，Fi gle r和Lutz(19911及Madu-ra，Martin和Jessel(19961發現在管理薪酬的變化與資產回報的變化在統計上不存在顯著的關系。

2 國內研究述評

國內關于高級管理層激勵與企業業績關系的研究也逐漸升溫，但關于其是否存在相關關系，目前主要存在兩種觀點：一種觀點是高管人員的年度報酬與公司績效并不存在顯著的相關關系。魏剛f2000)分析了1998年年報中816家的A股上市公司，結論是高級管理人員年度貨幣收入偏低，報酬結構不合理，收入水平存在行業差異，零持股與零報酬現象嚴重，報酬與業績不存在顯著正相關。李增泉f2000)對于1998年年報的分析同樣表明年度報酬與企業業績不相關，而與規模密切相關。李琦(2003)研究了1999和2000年披露薪酬數據的共685家上市公司年報，分析CEO薪酬與公司業績、公司規模、國有股比例、地區、年齡的相關性，結果表明公司規模對CEO薪酬有顯著影響；而會計業績與CEO薪酬沒有顯著相關性；國有股比例與CE0薪酬顯著負相關；地區對CEO薪酬影響顯著；而年齡的影響則不確定。另一種觀點是高管的報酬與公司績效存在顯著的正相關關系。周兆生(2003)對于2000年年報的分析采用了經濟增加值(EVA)和凈資產收益率作為企業業績變量，得到的結論表明年度報酬與企業業績呈正相關性，激勵強度為經濟增加值增加100萬元，年度報酬增加83.17元，股權增值1012元。宋德舜(2004)研究了1993年－1996年上市且2002年報前國有股東無變化的共165家公司，分析物質激勵與公司業績之間關系，回歸分析表明董事長物質激勵對公司績效的影響不確定；而總經理物質激勵能顯著改善公司績效。周嘉南、黃登仕(2006)以中國上市公司2002年－2004年度的高管人員報酬數據為基礎，對高管人員的報酬業績敏感度進行了實證分析，表明中國上市公司高管人員的報酬與公司績效存在正相關關系。薛求知、韓冰潔(2007)選取了滬深股市1242家上市公司的2005年數據，采用截面回歸方法進行了實證研究，結果顯示上市公司業績與經理人年度薪酬有顯著正相關關系。杜興強和王麗華(2007)分別選擇會計績效指標、市場指標以及股東財富指標進行回歸，發現高層管理當局薪酬與公司以及股東財富前后兩期的變化、上期托賓O的變化均成正相關關系，與本期托賓Q的變化成負相關關系，對股東財富指標回歸顯示出較弱的相關性。由于國內經理報酬數據與相關的指標只是近幾年才逐漸完善，很大程度上以上經驗研究的結論差別是源于樣本與指標選擇的差異。但毋庸置疑的是，中國企業經理人的薪酬呈現出快速增長趨勢，激勵的代價不斷攀升。

二、假設提出與研究設計

在本節中，我們將運用回歸分析方法來研究上市公司經營績效與高級管理人員報酬與所持股份的敏感程度，并考察高級管理人員年度報酬與公司規模、所處行業和所持股份的相關關系。

1 研究假設

(1)高級管理層的年度報酬與公司經營績效存在顯著的正相關關系。根據代理理論，當公司經理與股東之間存在信息不對稱的時候，股東就要與經理簽定報酬一績效契約，來減少經理由于道德風險和逆向選擇所導致的代理成本，從而在使自己的財富最大化。在報酬一績效契約下，公司經理的報酬將根據公司的經營績效來決定。因此，對于自利的公司經理來說，他將尋求通過提高公司經營績效來提高自己的報酬。所以，我們假設公司的經營績效與高級管理人員的年度報酬存在顯著的正相關關系。

(2)高級管理人員的年度報酬與公司規模存在正相關關系。高級管理人員的報酬除了受公司經營業績影響外，還受制于經理掌握的資源大小。中小企業老板與大集團公司總裁努力程度也許一樣，收益率也許一樣，但他們的績效以及所得報酬卻大不一樣。如果同等程度的激勵、同等程度的努力，那么對于不同規模的公司來說，高級管理人員所得的報酬是不一樣的。

2 模型與變量

以高管薪酬為因變量，自變量為企業業績、控制變量為董事長與總經理兩職是否合二為一(POST)、企業規模，最終控制人性質以及年度與行業。其中高管人員界定為董事、監事和總經理。本文高管薪酬僅考察貨幣報酬，不考察諸如職位升遷、社會地位等不易觀察的非量化因素。由于管理當局持股及享有股票期權現象并不十分普遍，因此本文在考察高層管理當局薪酬時將就其現金薪酬加以討論(以下簡稱為“薪酬”)。用高級管理人員的總體年度報酬(LnAC)作為其報酬變量，用公司總資產(LnSIZE)表示企業規模變量。針對企業績效，我們選擇了三種指標：ROA、ROE與Tobin’q，之所以采用三種指標是為了排除運用單一指標所可能產生的偏差。企業最終控制人的性質(NO)及董事長與總經理兩職是否合二為一(POST)變量的設定如下：NO=1，最終控制人為國有性質；NO=0，最終控制人為非國有性質；POST=1，董事長和總經理由一人兼任；POST=0，董事長和總經理未由一人兼任；回歸方程：InAC=Bo+B1CP+B21nsize+B3NO+B4POS'I'+u

三、變量描述與回歸分析

1 樣本選擇與數據來源

本文所用樣本來自上海，深圳證券交易所上市所有上市公司，樣本區間為1998-2008年。樣本滿足下列條件：(11剔除了企業績效為負的上市公司。(2)考慮到國內投資者主要關注的是A股上市公司，因此只考慮只發行A股的上市公司。本文全部數據均取自于CCER數據庫。數據的處理與分析用Excel與SAS統計軟件完成。

2 描述性統計分析

從均值上來看，國有性質上市公司高層管理當局薪酬水平1566012.86元，略低于非國有性質的上市公司高層管理當局薪酬的1631057.67元。本文認為國有上市公司高管薪酬較低，很可能是由于國有性質上市公司高層管理當局的薪酬往往會受到國家一些硬性規定的限制(例如高層管理當局的薪酬最高不能超過一般職工平均薪酬的13倍等)，而且考慮到社會輿論、干群關系等因素，尤其是國有企業的高層管理當局往往可以從在職消費中得到一定的補償，所以國有性質上市公司的高層管理當局往往也能接受較低的薪酬。在其他指標的描述性統計中，本文發現存在明顯差異的還有SIZE、ROA、ROE與TQ等指標。

最終控制人為國有性質的上市公司的規模、ROE、ROA都高于非國有性質上市公司相關指標。但是國有性質的上市公司的托賓Q值為1.198，低于非國有性質上市公司1.37。本文認為國有性質和非國有性質的上市公司在規模(SIZE)、存在著顯著的差異是比較容易理解的，因為國有性質的上市公司往往屬于壟行業或行業龍頭、規模在同行業企業中處于前列并不足為奇。

四、結論及建議

上市公司高管薪酬機制的完善，首先取決于我國經理市場的完善。在發達的經理人市場上股東可以隨時根據高管的業績來判定其人力資本價值的高低。如果高管工作不努力或以權謀私，那么其人力資本價值將會貶值，就有可能被潛在的競爭者所取代，而且還會殃及其以后的職業生涯，這種來自經理人市場的壓力迫使高管更加努力地工作。由于我國的經理人市場尚未建立起來，即使高管經營不善，股東也很難找到合適的人選予以代替。加上很多上市公司中的高管都帶有很強的政府背景，即使其經營不善，還可以到其他公司任職，或者是回去繼續擔任政府官員，股東很難對其施加影響。不難看出，經理人市場的缺乏是造成我國上市公司高層管理人員薪酬激勵制約機制失效的重要原因之一。由于高管薪酬的直接制定機構是董事會，有效的董事會應該從股東利益最大化的角度出發，按照公司的績效來設計管理者的薪酬，使績效與管理者的薪酬掛鉤，從而激勵管理者。然而我國上市公司的董事會治理結構尚不完善，使高管薪酬的制定發生了嚴重扭曲，因此，完善董事會治理結構，加強薪酬委員會改革是解決這一問題的關鍵所在。