PE新格局

各路資本聚齊風投盛宴

就在對改革與創新一片叫好的基調下，券商直投——這一資本市場曾經的創新得意之作獨成一股逆流之河。

資融券與股指期貨剛破繭成蝶，“新36條”便接踵而至，新一輪新股發行體制改革啟動后，國際板、新三板正在緊鑼密鼓未雨綢繆之際，并購重組之勢就已風生水起……2010年的中國資本市場比以往更加熱鬧了一些。而就在對改革與創新一片叫好的基調下，券商直投——這一資本市場曾經的創新得意之作獨成一股逆流之河。

表面看來，加強對券商直投的監管或能解決公平問題，關于PE腐敗的爭論是否也該到此為止了？恐怕事情遠沒有這么簡單。問題的本質：券商直投動了別人的奶酪。券商直投的殺入，攪動了資本市場相對平靜的格局，傳統VC/PE機構隱約感到未來生存的艱辛。

然而，動了別人奶酪的只是券商直投嗎？銀行系PE正跑馬圈地、產業資本也大舉進入、保險資金投資PE的開閘……資本市場的池塘中放入的是國資的鱷魚苗。與此同時，凱雷、KKR、黑石等外資PE巨頭正朝公用基礎設施、軍工、金融服務、房地產等領域風塵仆仆地趕來，坊間早已流傳出不斷有大型外資PE造訪社保，四處募集人民幣基金的消息。

新的PE格局儼然三足鼎立的態勢：以深創投、達晨創投、紅杉資本、鼎暉、弘毅等為代表的傳統VC/PE經驗、品牌優勢明顯，以券商直投、銀行系PE、保險系PE、產業基金等為代表的新銳勢力裝備精良、資源豐富；以凱雷、KKR、黑石等為代表的大型外資PE強勢且能量巨大。當三股勢力勢均力敵之時，新一輪更大范圍的PE洗牌便提上了日程。

事件

保險資金開閘放水

2010年8月5日，保監會公布業界期盼已久的《保險資金運用管理暫行辦法》，其中明確規定，保險資金可投資于未上市企業股權，資金量不高于上季末總資產的5%，按照整個保險資金4.5萬億計算，至少將有2200億元的資金進入PE領域。

規則甫出，各保險機構便摩拳擦掌，只待具體實施細則一出，便會在股權投資領域大展拳腳。“保監會早前宣布擬將傳統壽險產品的預定利率上限由2.5%上調至3.5%時，我們就討論保監會可能要對保險資金對未上市企業股權投資全面開閘了。”資深人士分析認為，預定利率提高，意味著要給客戶更高的回報，這樣就必須增加保險資金的投資品種，藉此使保險機構獲得更高的組合回報。

其實早在2006年，保險資金對未上市企業股權的投資就已經開始。此后，各大保險機構紛紛試水，并嶄露頭角。中國人壽保險集團斥資350億元參股南方電網，持有其32%的股份，創下保險業最大單筆投資記錄；中國平安也聯合幾家機構投資太陽能設備制造商天合光能有限公司，后者在紐約證券交易所上市。

此外，各大銀行的股東名單里也紛紛顯現保險公司的身影。從中國銀行、工商銀行、興業銀行、徽商銀行到廣東發展銀行，中國人壽和平安保險在銀行業的股權投資都已超過數百億元。在農行的戰略配售中，中國人壽以31.86億元拿下11.89億股，占A股發行股份的4.65%；而去年，中再集團以2.2元/股參股光大銀行，如以光大銀行8月19日收盤價3.70元/股來計算，中再集團至少獲利22.5億元。

背景

券商直投“紅灰”難辨

2010年的整個夏天，中國資本市場都被腐敗的陰云所籠罩。5月底，國信證券的一則內部通報在業內迅速流傳：原投行四部總經理李紹武因在執業過程中違反法律法規、中國證監會相關監管規定及公司規章制度，被國信證券予以開除并解除勞動合同。

國信證券的官方解釋是，李紹武的配偶持有國信一保薦上市項目5萬股，違反了相關法律法規。但媒體跟蹤調查顯示，自2001年以來，李紹武通過其妻及設立公司等方式，參股已上市公司萊寶科技6萬股、軸研科技65萬股以及準上市公司河南四方達100萬股。這三筆投資總共不足143萬元，但目前的市值已經高達3200萬元，投資回報率高達20倍。

據悉，我國《證券發行上市保薦業務管理辦法》中明確規定，保薦代表人及其配偶不得以任何名義或者方式持有發行人的股份。一旦違反上述規定，保薦代表人的保薦資格將被撤銷，情節嚴重的還將被證券市場禁入。李紹武的“低級玩法”竟在市場中存活了9年。

李紹武事件只是“PE腐敗”的冰山一角。而正是謝風華、李紹武、安雪梅等保薦代表人違規案的相繼浮出水面，點燃了券商直投備受質疑的導火索。券商直投——這一自2007年9月開始試點至今已整整3年時間的券商創新業務，一時從之前資本市場不屑一顧的弱勢群體，甚至淪為“人人喊打”的強勢攪局者。

據了解，國內券商的直投業務目前均以子公司形式獨立運作，并建立嚴格的投資決策制度、防火墻制度，與其它業務進行了有效隔離。券商直投是在國際公認的保薦機構獨立性的前提下開展業務，兩者在法律上、操作實踐上，以及收益分配上是截然不同的。而其他PE機構的腐敗案件也時有發生，案例更比比皆是。

顯然，用保薦代表人的違規行為來抨擊券商直投的腐敗并不合理。因此，在現有的法律框架內和監管措施之下，券商直投在PRE-IPO業務上獲利頗豐本應無可厚非。然而，內外資VC/PE、企業甚至媒體等為何競相指責？證券公司的投行保薦部門與直投部門之間是否存在利益輸送的可能？個中緣由，監管部門亦在調查、思考。

空穴來風，并非無因。事實最具說服力：曾獲券商直投投資，并已上市的企業名單中（見附表），除東方財富網外，其余皆為自家投行擔任中介保薦。由于證券公司與直投子公司處在同一屋檐下，保薦與直投的天然協同本身就不能避免“瓜田納履、李下整冠”的關聯嫌疑，而隨著時間的推移，上述名單不斷拉長，“保薦+直投”的利益輸送嫌疑更被放大。

很容易理解，依托投行部門，券商直投能夠在第一時間發現并接觸PRE-IPO項目，經過輔導，其對項目價值也能有更深刻的認識，而后投資必然更加精準。其他沒有“近水樓臺”的PE機構看在眼里，心中更感不公，更有冠冕堂皇者言之：投行與直投部門產生的協同效應，可能是以損害保薦代表人的責任為代價，而最后造成的損失，卻要由投資公眾來承擔。

焦點

誰動了誰的奶酪？

紛繁蕪雜的媒體報道只為券商直投留下有限的幾條路徑可供選擇。堵住券商與直投子公司之間的利益輸送已毋庸置疑，是將后者從前者中獨立出來？還是增強隔離、加強監管？抑或直接取消這一業務？極端的呼聲給監管層帶來巨大壓力，也給業界帶來了思考。

券商直投動了誰的奶酪？在業內資深人士看來，“對于券商直投非議最多的，應該是外資VC/PE，因為受到人民幣升值的壓力，外資VC/PE受到的限制越來越多，它們更加敏感。而民營資本當然也會介意，但激烈程度相對好些。”

如果說在過去幾年中傳統VC/PE機構還能有很多投資機會并賺得盆滿缽滿，那么以后這樣的機會將變得越來越少。毫無疑問，地方政府新一輪的招商引資，還是傾向于與具備資金實力、整合能力以及能提供更多增值服務的大型PE機構合作，一些短期套利型VC/PE機構的生存將愈加困難。

宏源創新投資有限公司總經理張忠告訴記者，券商直投號稱PE行業的正規軍，而隨著其向基金管理轉型，資金規模的日漸放開，券商直投就可以“出延安，東渡黃河”了。“如果說現在券商直投200億的總資金規模還不足為懼，那么將來放開15%的凈資本限制，資金規模達到2000億、3000億，這是否會對傳統VC/PE機構構成威懾？”

在海通開元投資有限公司董事長張賽美看來，券商直投的對價能力恰在于增值服務。為此海通開元專門撰寫了一篇《以增值服務提升企業價值，以專業慧眼獲取投資回報》的文章在業內流傳。張賽美在文中指出，“增值服務應是PE價值創造的核心。而從成熟市場發展的歷程看，PE所提供的增值服務在推動企業技術創新、商業模式創新、組織體制創新乃至國家產業升級方面已發揮巨大作用。”

張賽美認為，券商直投的優勢在于：品牌、資源、專業。而憑借這些優勢，券商直投能夠提供內容豐富、形式多樣的增值服務：比如幫助企業提高影響力，樹立良好聲譽；幫助企業整合產業鏈資源，創造協同效應；幫助企業完善治理結構，實現規范運作；幫助企業提高資本運營能力，進行多渠道融資等。

在于向東看來，“做產業的眼光與做投行的眼光是不同的。如果從風險防范的角度看，做產業的人更能理解風險，對風險的認識相對深刻。比如有些PE專注于某幾個行業，對行業的理解程度更深刻。但如果從未來收益的角度看，投行可能更敏感些。在金融工具的把握方面，投行是有優勢的。它們熟悉企業架構的設計，交易結構的設計。兩者是互補的。”

啟示

資本市場國進民退？

跳出券商直投是紅是灰的爭論，面對另一個問題：在股權投資這一風險市場，傳統VC/PE企業經過多年的打拼，終于尋找到一個相對正向的出口，而在此時，以券商直投為代表的國資PE攜帶特殊資源紛紛進入——與民爭利的嫌疑又被媒體放大。

一位熟悉資本市場的自由人士則認為，“這并不能說是國進民退。中國還是一個資金稀缺型的社會，多提供些資金供給，有利于創業企業，不管資本的質量如何，總是合算的。如果說國資PE的進入，可以稱上與民爭利的話，那么外資巨頭的進入也是國進民退嗎？”

銀行系、券商系、保險系PE紛紛開閘放水，產業基金、政府引導基金如雨后春筍……投資界的耀眼風景，讓融勤國際合伙人孫紅偉隱約感到，在一個現金為王的圈子里，逐漸增加了政府和主流機構的聲音。資本市場正上演著“國進民退”？孫紅偉不敢妄自判斷。

再結合他在最近看項目時的細微發現：之前外資基金比較受企業歡迎，而近來內資基金則由于投資的便利性、靈活性而更受歡迎。一些企業會跟投資人咨詢基金的背景，而國有背景較受歡迎。孫紅偉開始懷疑：“中國是不是進入這樣的狀態：有資源背景、有強大資金實力、有政策推動并且有宏觀微觀支持的投資機構會有更大的優勢？”

然而，孫紅偉很快消除了疑慮。不久前，他接到兩個地方政府的來函、來電，而大意是地方政府希望他能夠通過某種方式，接管地方政府領導的一些基金。“地方政府響應上級號召，為地方的盈利模型、未來長期發展尋找出路時，建立地方的融資平臺，包括鼓勵用合伙制的方式招商引資，引導和帶動民間資本的參與。經過兩年的大量實踐，成功的案例固然不少也值得驕傲，但更多的案例卻并不是特別成功。”他說。

他告訴記者，地方融資平臺的建立只有短期的實踐，對投資團隊的篩選，各方面的考評等專業技術工作并不了解，因此無法系統考量。而當地大量魚龍混雜、各懷鬼胎的民營資本參與地方融資平臺時，在政府領導的一些基金里就出現了很多問題，后來就找到我們。”

一正一反的兩個現象，正是對“國進民退”和“國退民進”兩種論點的駁斥。在孫紅偉看來，投資機構不應該糾纏這一問題，而是順應這一趨勢。“當然，我們也希望能夠把握未來的金融生態環境。但要相信，未來的政府、金融投資機構，以及各種各樣的實業機構的良性互動，一定能成為未來非常和諧的圖景。我們與地方政府的金融合作，就進展得也比較順利。”