韓國房地產項目融資證券化及其對中國的啟示

摘要：美國次貸危機引起的信貸緊縮，也對韓國房地產項目融資證券化市場產生了一定的影響，但是美國次貸危機對韓國金融市場及銀行效益直接或間接帶來的影響并不大，韓國次級貸款問題與美國次級貸款問題并不存在太大的聯系，而且其性質也不同，尤其是韓國房地產PF貸款相關的次級貸款規模有限，存款性金融機構成為主要的投資者，并且其購買契約的情況較多。本文對韓國房地產項目融資證券化進行分析，探究了資產證券化在房地產項目融資中應用的優點，但是通過分析，發現房地產項目融資證券化還存在著很多風險問題，本文進行了分析，建議房地產開發商、建筑商、金融機構等房地產項目融資的三個相關部門建立堅固的風險管理機制，最后從中國的角度出發，提出了幾點建議。

關鍵詞：項目融資；資產證券化；風險

中圖分類號：F830.572(312.6) 文獻標識碼：A 文章編號：1004－0544(2011)02－0153－03

一、引言

美國次貸危機引起的信貸緊縮，也對韓國房地產項目融資證券化市場產生了一定的影響。但是美國次貸危機對韓國金融市場以及銀行效益直接或間接帶來的影響并不大。近期的韓國次級貸款問題與美國次級貸款問題并不存在太大的聯系，而且其性質也不同。尤其韓國房地產PF貸款相關的次級貸款規模有限，存款性金融機構成為主要的投資者，并且其購買契約的情況較多。即韓國次級貸款狀況與美國次級貸款情況不同，由于不確定因素而導致金融危機的可能性不大。但是房地產項目融資無支付能力不僅僅會導致相關債券成為不良債券，并給投資者帶來損失，而且還會使作為支付擔保的建筑商的財務結構惡化。其結果可能會引起金融機構資產健全性惡化。房地產項目融資產品過度發行，雖然房地產PF本身的規模不大，但這個問題有可能使建筑商的財務健全性惡化從而影響到銀行資產，導致其資產健全性惡化。建筑行業日益低迷。破產的建筑商不斷增加，這些都會導致金融機構作為支付擔保的資產支持證券(ABS，asset-backed securitizatio柚的發行以及資產支持商業票據(ABCP，asset-baeked commercial paperl的延期面臨較大困難，從而使投資者的不安情緒增加，如果連新CP也發行萎縮的時候，則有可能造成短期金融市場低迷。利息過度上升從而引發信貸緊縮。對此，為了使房地產項目融資資產證券化市場的緊縮不再繼續擴大化。房地產開發商、建筑商、金融機構等房地產項目融資的三個相關部門應該建立強健的風險管理機制，從而在證券化市場中尋找實施項目融資的方法。筆者認為中國進行房地產項目融資證券化時，應該借鑒國外成功經驗同時吸取失敗教訓，以發揮后發優勢，推動中國房地產項目融資證券化的起步及健康的運行。

二、房地產項目融資證券化

與韓國房地產開發項目相關的PF(ptojeer financing)Loan是1997年金融危機以后以企業金融變形的形式引進的PF方法之一，類似于一般的擔保貸款結構，但有一點不同的是其以貸款機構特定項目中未來發生的收益等現金流作為償還資源。但是與韓國房地產開發項目相關的項目融資(PF Loan)不僅以項目的現金流，還以物質上的擔保、對債務人的擔保或建筑商的連帶擔保等信用增級作為前提，與項目融資(PF)有原則上的區別。它隨著韓國房地產開發事業的具體情況而變化，并且得到了快速發展。

與房地產開發項目相關的PF Loan證券化指的是將房地產開發商的貸款債券進行證券化。在過去施工單位同時也兼任施行的開發方式下，開發項目相關的貸款是建筑商的企業貸款，然而1997年金融危機以后Developer開發方式成為主流，作為施工單位的建筑商提供連帶擔保或債務承擔，實現了開發商的PF Loan融資。隨著房地產市場，逐步升溫，建筑商積極使用此類房地產開發項目相關PFLoan證券化作為新的融資手段，從2005年開始快速增長，證券化形式也擺脫了以往固定的ABS方式，而轉向靈活的ABCP方式。

1.ABS的項目融資(資產擔保證券)

ABS項目融資(PF ABS)是以開發商開發項目所必要的經營資金及用地購買資金等項目相關的貸款債券(project Financing Loan)為基礎，SPC發行的資產證券化證券。對于ABS項目融資(PF ABS)信用等級的判斷依據包括PF相關的資產現金流，建筑商的信用等級以及建筑商對貸款債券的債務承擔或連帶擔保等信用增級。ABS項目融資(PF ABS)的發行模式與一般的ABS模式相同，是貸款機構對證券化公司(SPC)轉讓貸款債券，SPC(特殊目的公司，Special Purpose Company)發行ABS售給投資者的模式。

從PF ABS主要參與機構的業務作用來看。貸款機構為ABS項目融資(PF ABS)中的基礎房地產開發項目提供貸款，這些貸款充當著房地產開發項目建設資金，在ABS過程中，把貸款債券出售給證券化公司，如果能夠按時償還貸款，那么從此貸款機構在證券化及房地產開發項目中的作用實際上就終斷了。證券化公司(SPC)是為將和房地產開發項目相關的貸款債券等進行證券化而設立的。它以從貸款機構獲得的貸款債券為基礎發行ABS，以獲取的資金來償付。業務受托人擔任一般經營業務，主要是起著協調發行證券化證券的SPC和證券化證券投資者之間關系的作用，還負責管理證券化資產、證券化證券的提前償還等證券化證券相關的業務、余額資金的運用、委托人的支付情況及委托處理業務報告、清算業務等。

2.項目融資資產支持商業票據(資產支持商業票據)

資產抵押商業票據(Asset Backed Commercial Pape，以下稱ABCP)是ABS和企業票據(cP)的結合形式，是SPC以銷售債券、租賃債券、公司債，PF相關貸款債券等資產為擔保發行的CP。在韓國，ABS是以證券化資產為基礎發行，ABCP是以償還ABS債券為條件定期發行CP的模式發行。ABCP與ABS在發行模式上差別并不大。而是在證券化證券的種類上存在著差別，即分別是企業票據和債券。從證券化證券的發行等級來看，ABS不僅以AAA級發行。而且還以AAA級以下的等級發行，但是大部分的ABCP只以A1級發行，在這一點上兩者存在著差別。

房地產PF中ABCP的使用是當初以ABS循環(revolving)發行為目的而引進的。當期限相對較長時，ABS發行后再發行短期的ABCP來償還已發行的ABS，從而可以利用短期利息來融資長期資金。

三、近期發生的風險管理

從韓國債券評估機構信用評價信息(株)的債券評估結果來看，目前ABS(Asset-Backed Securifizationl項目融資的風險發生率逐漸增加。這不僅僅和項目審批拖延等項目風險相關，而且還和開發商的破產問題有著直接關系。2004年下半年ABS項目融資(Pie ABS)的發行劇增，2006年4月末占全部ABS發行市場的45％，從而成為基礎資產的主要構成部分。快速增長的主要原因如下，第一，ABS項目融資給那些自身財務結構不良而資金調動困難的開發商提供有利的融資渠道；第二，盡管利息低并且需要承擔一定的風險，但是追求高投資回報率的需求者依然存在。

伴隨ABS項目融資(PF ABS)的劇增，給市場帶來的副作用也在加劇。其主要原因是，從建筑商連帶擔保或債務承擔等信用增級特性來看，建筑商的破產會導致該建筑商參與的ABS連續破產以及ABS市場蕭條。為了更好的理解市場參與者的PF Loan ABS的危險因素，下面將房地產ABS項目融資的風險因素和近期發生的案例相結合進行說明。

1.項目許可的風險

因項目許可變更延遲導致開盤日期的拖延，因此證券化證券的本息未被償還，也是項目許可的風險之一。項目核準風險是取得項目用地之前的初步階段中發生的內在風險。項目許可變更的延遲原因有違背法規、投訴、設計變更等各種因素。無論是何種情況，許可的延遲都會導致費用的增加，就像本案例，對PF ABS債券本息償還也有影響。盡管這種風險是不可忽視的，但在理論上并沒有可以預防該問題出現的特殊方法。該風險是難以預測的，但最終都是在時間上的延遲。相對來說，比起預先管理，要更加重視管理事后由于時間延遲而造成的結構性問題。從投資PF ABS債券的投資者角度來看，建筑商的支付保障或保險，以及其他附加的合同等，是事后償還債券本息的保障，因此投資者應該把精力放在這些地方。

本案的信用增級方式屬于建筑商債務承擔的條例。開發商未履行債務時建筑商應進行債務承擔，此時隨著建筑商履行債務承擔，已經發生的風險也就隨之終止了。當建筑商不穩定或不能承擔債務時這種風險事實上是無法進行管理的。建筑商在提供信用增級，負責竣工保障，塑造品牌形象，中期支付貸款的保障等全部開盤工作過程中起著核心作用。特別是以有關部門以往的業績及財務能力為依據的信用度是起著決定性作用的重要分析對象。建筑商的重要性不需要再三進行強調，投資者應具備對建筑商總體分析的能力。其他機構雖然不像建筑商的支付擔保利用得那么頻繁，但是它們也可以參與擔保項目群體。例如政府機構或民間商業擔保機構等。無論是哪個機構施行支付擔保，債券投資者應集中分析在本息償還中所必要的風險管理方案。

2.市場風險

在韓國期房預售制度下。本案例中未履行貸款債務的直接原因是到工程竣工日為止，出售率為30.7％，極低的出售率成了直接原因。這是由于房地產市場本身具有的市場風險所引發的案例，建筑商(株)中央建設的支付擔保條款履行，償還才結束。市場風險主要指的是和出售相關的風險，在預售情況下初期階段的主要風險是初期出售率較低以及達到一定程度的出售率的時期會延遲的風險。出售率的低迷阻礙了事業資金的籌集，從而增大了整個項目的風險。此情況相當于出售后期的市場風險，即雖然已經完工，但還未緩解未出售現狀或者有可能解除已簽約的買賣合同或竣工以后未出售房地產的處理資金減少等風險。影響出售率的因素很多，從整個國家的經濟增長率、物價、政府政策、通貨膨脹、綜合股價、利率、不動產產業鏈等宏觀經濟的變數到出售地域的經濟狀況、人口及家庭數、開盤價、當地的空房率、租金等因素。

成功的出售率才能造就成功的投資者，作為ABS債權的投資者，應該分析好項目的性質，集中管理目標收益率。即即便投資是利用安全裝置的債券，也有必要站在房地產直接投資者的立場來分析。

市場風險管理以正確分析項目市場可行性為前提。項目市場可行性不好會影響出售的現金流。這會惡化開發商的資金核算，如情況惡化會減少建筑商的現金流而導致建筑商的破產。項目市場可行性可以按照房地產開發成本與市場相關行情相比較的方式進行分析。ABS項目融資投資者需掌握詳細的費用明細，為了達成目標收益率需要分析現金流預算表。

以往的案例有的不太嚴重，有的是由信用度較高的建筑商來解決開發商的問題，因此都不太令人擔憂，但建筑商破產時產生的問題則是相當嚴重的。尤其隨著房地產建設不景氣，信用等級較低的中小型建設公司不穩定程度增加。建筑商破產會產生很大影響的原因是大部分ABS項目融資是與建筑商施行連帶擔保或承擔債務等條件掛鉤的。由一個建筑商經營多個施工項目的情況所引起的。例如，—個建筑商破產。其相關的所有PF ABS會陷入債務未履行的風險狀態。同時特定的ABS項目融資中所產生的問題會以建筑商為媒介而影響其他ABS項目融資，具有同一個建筑商的ABS項目融資也會面臨同樣的結果。但是，在ABS項目融資中。建筑商比較偏愛的方式不是連帶擔保而是債務承擔，在市場上令人擔憂的是建筑商承擔的或有負債(contingent liabilities)規模不明確，所以建筑商負有的與ABS項目融資相關的風險對一般投資者來說是無法預測的，因此情況會更嚴重。即ABS項目融資的發行增加意味著建筑商要承擔的或有負債的增加。該問題最終說明的是特定ABS項目融資問題的擴散導致全部ABS項目融資投資的消極，其結果是特定建筑商發生破產時會傳導到ABS項目融資的連續破產及項目金融市場的衰退。

四、韓國房地產項目融資證券化對中國的啟示

中國的ABS項目融資發展尚處于起步階段。但是可以說這是中國房地產籌集資金的一個非常有發展前景的渠道。并且中國的房地產資金的需求非常旺盛，具備資產證券化的的資金支持，但是，基于當前中國證券市場的發展情況。房地產融資證券化的實行還存在著一些亟待解決的障礙問題。針對上面對韓國房地產項目融資證券化的應用的分析，本文提出幾點建議：第一，中國擁有大量的房地產資金需求，但是基于中國當前證券市場的發展情況，資產證券化在中國的應用還不是很成熟，所以，成功實行房地產項目融資證券化的前提是具有發達的證券市場，因此，隨著中國證券市場的不斷發展，房地產項目融資證券化的應用也會越來越廣泛。第二，中國實行ABS項目融資應該在房地產開發商、建筑商、金融機構等房地產項目融資(房地產PF)的三個相關部門之間建立堅固的風險管理機制。從韓國的情況來看，風險是房地產項目融資證券化過程中需要考慮的一個關鍵因素，這主要是由違約風險帶來的，因此。在中國實行ABS項目融資過程中應該建立健全的風險監管機制。第三，中國在ABS項目融資過程中應該建立嚴格的融資項目的審批機制。通過以上韓國的案例可以看出，融資項目的事業可行性性決定了違約風險的大小。這也是控制風險的一個有效手段，因此，建立融資項目的嚴格審批機制可以從源頭上保證證券化證券需要的正常現金流，從而降低違約風險，來保證ABS項目融資的順利進行。

責任編輯 王友海