互聯(lián)網(wǎng)“不歸路”

在上市潮、融資潮的掩護下，中國互聯(lián)網(wǎng)展開了瘋狂的廣告轟炸，走上了一條“融資—廣告—再融資”的不歸路

泡沫大到一定點，會在造就一批人的同時毀滅一批人

這一輪的中國互聯(lián)網(wǎng)浪潮究竟有多火爆？

既有俯拾皆是的切實案例，又何須夸張地形容修辭。從去年末開始，搜房網(wǎng)、麥考林、優(yōu)酷網(wǎng)、當當網(wǎng)相繼登陸美國資本市場；今年以來，奇虎360、世紀互聯(lián)、人人網(wǎng)、網(wǎng)秦、世紀佳緣、鳳凰新媒體又相繼拿下上市的接力棒；而據(jù)傳土豆網(wǎng)、淘米網(wǎng)、迅雷、開心網(wǎng)、盛大文學、凡客誠品等也已將上市提上了日程；這個夏天，還將有多少中國互聯(lián)網(wǎng)公司將超越夢想完成鳳凰涅 的蛻變，目前還無法完全統(tǒng)計，因為如火如荼的赴美上市大潮還在繼續(xù)蔓延。

似曾相識的場景之前已發(fā)生過兩次。第一次是在2000年前后。當時，美國雅虎門戶概念風生水起，中國互聯(lián)網(wǎng)公司亦步亦趨。中國市場的龐大商機，加上風險投資的深度誘惑，催動了新浪、搜狐、網(wǎng)易等三大門戶的上市熱潮。記憶猶新的是，1999年，名不見經(jīng)傳的中華網(wǎng)在納斯達克成功上市，融資8600萬美元，次年，在納斯達克指數(shù)即將接近最高峰的時刻，中華網(wǎng)再次發(fā)行新股，又募得令人驚訝的3億美元。然而，好景不長。多數(shù)中國互聯(lián)網(wǎng)公司不似三大門戶般幸運，皆因美國股市的崩盤，而被硬生生拖進永劫不復的深淵。

第二次是在2005年前后。在這次浪潮中，搜索和游戲概念大行其道，而頗具中國特色的SP業(yè)務(wù)更似天外飛仙。由中國移動策動的SP業(yè)務(wù)，不但讓三大門戶從葬禮中復活，而且催生了一批新銳網(wǎng)站，并使之迅速崛起。當時，攜程、盛大、騰訊相繼上市，一批SP公司也登陸美國資本市場。2005年8月5日，百度上市股價漲幅353.85%，震驚華爾街。這一事件與兩年之后的阿里巴巴上市，一起推動著中國互聯(lián)網(wǎng)熱潮到達高峰。盡管，后來也有人認為阿里上市引領(lǐng)了第三次互聯(lián)網(wǎng)浪潮，因其以電子商務(wù)的金鑰匙，打破一系列上市紀錄。

這一次的互聯(lián)網(wǎng)浪潮不只體現(xiàn)在扎堆上市，而與上市潮相比毫不遜色的是融資潮。繼美團網(wǎng)、滿座網(wǎng)等先后獲得數(shù)千萬美元的融資之后，拉手網(wǎng)又在4月完成了創(chuàng)紀錄的第三輪1.11億美元的融資，此時，拉手網(wǎng)估值已達11億美元。大眾點評網(wǎng)在推出團購業(yè)務(wù)后，最近一輪融資也超過1億美元。而當趕集網(wǎng)宣布獲得7000萬美元融資消息時，競爭對手58同城也迫不及待地將融資消息對外公布。而窩窩團2億美元的驚人融資額，及啟動IPO計劃的消息幾乎到了讓人懷疑和擔憂的程度。

值得隆重介紹的是，今年4月上旬，京東商城宣布完成C輪融資，融資額達15億美元；創(chuàng)國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資最高紀錄，這一堪比很多上市公司的市值的融資額讓業(yè)界唏噓不已。盡管百度李彥宏是以公司還是個人名義注資京東仍莫衷一是，但毋庸置疑的是，曾大手筆投資Facebook、Zynga和Groupon等美國互聯(lián)網(wǎng)新貴的俄羅斯投資大鱷DST此時風生水起。

在綜合統(tǒng)計數(shù)據(jù)面前，數(shù)以億計的美元融資不過是浮云。據(jù)媒體報道，2010年全球最大的25筆互聯(lián)網(wǎng)投資交易中，有12筆投向了中國；要知道，從2006年到2009年這四年間，中國的互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域總共才完成了95例投資，總金額還不到7億美元。而僅在2010年，融資金額就達到了7.18億美元。更恐怖的是，2011年第一季度，這一金額已達6.93億美元。

公開資料顯示，社交網(wǎng)站Facebook坐擁近7億注冊用戶，未上市估值已達850億美元，團購網(wǎng)站Groupon的估值也達到150億美元……“前輩”的榮耀光環(huán)，讓中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)看到成功的希望，而培育下一個Facebook，Groupon、Twitter，投資人也有足夠的動力。在利誘刺激之下，擅長模仿秀的中國人，又在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域開始占山為王、攻城略寨。

然而，畫虎畫皮終難畫骨。中國互聯(lián)網(wǎng)沒有學到美國同仁的盈利內(nèi)核，卻暴露出自我膨脹的先天本色。估值屢創(chuàng)新高，網(wǎng)站數(shù)量不斷攀升成為常見的場景。據(jù)某電子商務(wù)公司最近一輪風投資金估算，估值已達百億美元，遠超多數(shù)上市公司市值；而團800統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至5月，團購網(wǎng)站總數(shù)已經(jīng)超過了4000家，并仍在以月均29.33%的速度增長。

近乎瘋狂的行業(yè)投融資，甚至讓互聯(lián)網(wǎng)站長們一下子找不著北極星的方向。在資金的縱容和慫恿下，互聯(lián)網(wǎng)開始了瘋狂的廣告投放，載體遍布電視廣播、平面媒體、門戶導航、搜索引擎、地鐵樓宇、公交站臺等。細數(shù)各類廣告，投放頻率最高的當屬團購網(wǎng)站：拉手網(wǎng)、團寶、24券，F(xiàn)團、團800、團P等你方唱罷我登場；印象最深的則是分類信息網(wǎng)站：姚晨顛覆傳統(tǒng)職場女性牽著毛驢去趕集，《宮》中的楊冪又在58同城玩起了穿越——值得慶幸的是，這兩則不乏創(chuàng)意的廣告片，給“堵”城中朝九晚五的上班一族卻帶來了另一種樂趣。

不僅如此，資本的泛濫在視頻網(wǎng)站領(lǐng)域也早已顯現(xiàn)。從去年初開始，意欲從盜版風行的惡劣行徑中洗心革面的諸多視頻網(wǎng)站也不約而同向本刊記者傾訴與抱怨，影視版權(quán)購買成本已經(jīng)成為其不能承受之重。在某視頻網(wǎng)站CEO看來，資金的支持可謂是影視版權(quán)成本提高的罪魁禍首。據(jù)了解，日前樂視網(wǎng)宣布斥資2000萬元購買新劇《后宮·甄傳》的獨家網(wǎng)絡(luò)版權(quán)劇以40集計算，這意味著視頻網(wǎng)站需要為每集付出50萬元的版權(quán)成本。

相關(guān)人士確信，金融泡沫才是互聯(lián)網(wǎng)泡沫的真正推手。松樹資本合伙人蔡猜在微博中表示，“今年的VC為中國廣告業(yè)，特別是互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)做出突出貢獻。”嘉豐資本投資合伙人黃紹麟同意蔡的這一觀點，“大把的資金灑向了市場”。他告訴記者，“互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)做廣告有兩種情況：一是希望帶來流量，例如去百度購買關(guān)鍵詞。一是純粹的品牌宣傳，不一定能帶來流量。在目前的情況下，能帶來流量的廣告價格已經(jīng)非常高了。窮的公司，一般先購買能帶來流量的廣告；而富裕的公司，則是兩者通吃。”

在黃紹麟看來，“互聯(lián)網(wǎng)公司瘋狂的廣告來自營收以及做大規(guī)模的壓力。對初創(chuàng)企業(yè)來說，投資人并沒有多少盈利要求，但是如果不投廣告，銷售量就上不去，規(guī)模就做不大，企業(yè)就拿不到下一輪的融資。而如果拿不到下一輪融資，就基本上意味著出局。”如此，眾多互聯(lián)網(wǎng)公司走上的卻是一條“融資—廣告—再融資”的不歸路。

“在這種風氣下，你跟投資人說我們要理性、要清醒，投資人怎么看你？”他反問，“請問不投廣告還能把流量、銷售額、市場占有率做大的方法還有嗎？”的確，在這個口碑營銷已經(jīng)過氣的時代，恐怕站長們已經(jīng)想不出其他辦法了，或許他們除了抱著“不是任何人都會變成PPG”的僥幸心理，就是去比較線上和線下廣告誰的性價比能更高些。

清科資本合伙人賈向飛在接受本刊專訪時則表示，“每家公司的廣告都有自己不同的目的。有的是為打品牌，有些是在拉用戶、做營銷，當然有些就是看別人打我也打。各種各樣的企業(yè)都會有。反正錢在它們手里了，至于怎么花，它有自主權(quán)。”

但他補充認為，無論是上市潮、融資潮、廣告潮，對投資人來說，都未必不是一個好時機。“因為吸引眼球，媒體在關(guān)注，股民也在關(guān)注。這是投融資的好時機。盡管有時價格高些，但總比金融危機時，有錢沒地方投要強。而碰到互聯(lián)網(wǎng)浪潮，很多人掙著錢了，對于整個市場的好處是，這些人也會去投資，也會去創(chuàng)業(yè)，更解決了就業(yè)問題。”

泡沫還是繁榮？

正如釜底抽薪和落井下石的事總是不那么招人待見。在業(yè)界對泡沫的認定還眾說紛紜時，就推出定性的結(jié)論，那些剛剛敲鐘歸來而身價暴增的富人們和那些剛從破發(fā)的郁悶中恢復的受傷者肯定都恨死我們了。然而，這一輪互聯(lián)網(wǎng)浪潮確實到了談?wù)撆菽臅r候了。

或許是上次互聯(lián)網(wǎng)泡沫留給人們的印象太過深刻，以至于這次變得更加敏感，而中國概念股近日幾乎全盤下跌的狀態(tài)又更加加重了人們的擔憂。就在此時，現(xiàn)金儲備豐富的優(yōu)酷網(wǎng)又向美國證監(jiān)會遞交了要求配股的申請，計劃融資不超過6億美元。在業(yè)內(nèi)人士看來，這或?qū)⒁I(lǐng)中國概念股的再融資潮，而在常規(guī)的觀念中，這也是下跌周期到來的征兆。

其實，不祥的征兆已經(jīng)足夠多了。某移動互聯(lián)網(wǎng)概念股IPO首日破發(fā)近20%，某社交網(wǎng)站上市之初經(jīng)歷了大起大落的過山車，某視頻網(wǎng)站連續(xù)數(shù)年虧損而上市后股價大漲160%，某未上市公司融資額超過很多上市公司市值……自去年9月至今，在美國上市的10家中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中已有6家跌破發(fā)行價，而截至發(fā)稿時，已上市的6家中國互聯(lián)網(wǎng)公司中，也有5家已破發(fā)：世紀互聯(lián)、網(wǎng)秦、世紀佳緣、人人網(wǎng)相繼失守，鳳凰網(wǎng)也失去最后的防線。

就在幾家團購網(wǎng)站、電子商務(wù)網(wǎng)站等相繼宣布大額融資的消息時，微博、團購、社區(qū)細分領(lǐng)域等更展開了瘋狂的廣告大戰(zhàn)——成熟公司不求創(chuàng)新卻鐘愛跑馬圈地，創(chuàng)業(yè)公司陷入“融資—廣告—再融資”的怪圈，這又究竟是資本的盛宴，還是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)最后的瘋狂？

泡沫論支持者言辭激烈，他們認為，“對這批上市公司的炒作帶有典型的中國A股市場和創(chuàng)業(yè)板市場炒作的特征：高舉高打快進快出的博傻游戲，杜撰欺騙外行人的天方夜譚，漏洞百出的業(yè)績數(shù)據(jù)和無法實現(xiàn)的前瞻預期。與中國A股和創(chuàng)業(yè)板相比，有過之而無不及。”

據(jù)了解，在第一次互聯(lián)網(wǎng)浪潮中，“中國概念股”誕生。因為到2000年，中國網(wǎng)民才突破1000萬大關(guān)，因此，那一輪浪潮完全是由美國互聯(lián)網(wǎng)熱潮帶動起來的。所以，當2000年3月美國股市開始崩潰，剛剛火熱起來還沒有充分施展的中國互聯(lián)網(wǎng)，就被硬生生拖入了冬天，此后2年之內(nèi)，可謂尸橫遍野，悲觀完全主導了業(yè)界內(nèi)外。

而與上次不同，這次可謂“中國概念”一枝獨秀。業(yè)內(nèi)人士不解：“美國的網(wǎng)絡(luò)業(yè)并無泡沫現(xiàn)象，谷歌、蘋果、雅虎和亞馬遜等領(lǐng)頭羊的股價沒有太大變動，而Facebook、Twitter和Groupon等新銳勢力的高估值也適得其所，并非徒有虛名。而中國互聯(lián)網(wǎng)異軍突起，阿貓阿狗都獲得高估值，無論基本面有多大問題都能高調(diào)上市并且獲得匪夷所思的高市值。”

而信中利董事長汪潮涌也表示：“中國本次互聯(lián)網(wǎng)熱潮是基于全球最大的移動和互聯(lián)網(wǎng)用戶群的，是實實在在的用戶驅(qū)動型，互聯(lián)網(wǎng)估值平均偏高，但也有一些領(lǐng)頭企業(yè)的發(fā)展?jié)摿薮螅転橥顿Y者帶來很好的回報。其實一個平臺型的綜合電子商務(wù)公司的投資遠比一個大型商業(yè)購物中心投資少。因此，泡沫是相對的。”

正望咨詢首席分析師呂伯望表示，從目前這些上市公司的盈利水平看，是有過熱，但不是泡沫。他解釋說：“2001年，當時投資者對互聯(lián)網(wǎng)的預期提早了10年，所以出現(xiàn)了問題，這一波過熱不過是把預期提前了一兩年。”的確，與前兩波互聯(lián)網(wǎng)浪潮不同，這波互聯(lián)網(wǎng)浪潮的特點是多元化、多主題，包括社交、視頻、電子商務(wù)、軟件服務(wù)、移動互聯(lián)網(wǎng)等概念。

賈向飛解釋說，“這是互聯(lián)網(wǎng)不同的成熟程度。第一波浪潮時，互聯(lián)網(wǎng)處在發(fā)展的早期，網(wǎng)民數(shù)量少，也沒有多少應(yīng)用，盈利模式很簡單，主要是廣告；在第二波浪潮時，出現(xiàn)了搜索、游戲、SP等簡單應(yīng)用。而在最新的一輪浪潮中，互聯(lián)網(wǎng)對人們?nèi)粘５纳畹臐B透率更高，有更多落地的應(yīng)用，而很多公司已經(jīng)不是單純的互聯(lián)網(wǎng)公司了，它們的服務(wù)與日常生活已經(jīng)融合在一起了，并且在每個細分領(lǐng)域都有機會，這樣根基更穩(wěn)固。”

他告訴記者，“趕上這波上市潮的企業(yè)都是在五六年前（2004～2005年）成立的，不是因為遇見浪潮才成立的公司。是因為在金融危機中，積攢了一批上市公司資源，這次才出現(xiàn)扎堆上市。”他建議，“企業(yè)要踏踏實實做事，只要有用戶群，有盈利模式，討論泡沫不重要。”

嘉豐資本投資合伙人黃紹麟認為，要證明泡沫其實不易，也沒辦法給出具體的論據(jù)，但他已將自己手上的一些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股票全部賣出，等待泡沫來臨，并且在泡沫過后再度買進。“我整體看好這些上市公司，但是目前估值確實過高，我想等市場修正后再回來。”他說。

誠然，是泡沫終究會破滅，墨菲定律早已下定結(jié)論。如此，不妨大膽猜想泡沫破滅的場景，大批公司退市，原本動輒幾十美元的股票跌到幾十美分。而歷歷在目的是，已有幾只中國概念股成為資本市場的先烈。

搜狐董事局主席張朝陽指出，“現(xiàn)在上市公司的市盈率簡直是瘋狂，因為這些新上市的公司會帶給資本市場一些不確定性，而這些正是資本市場追逐的東西。對資本市場來說，當泡沫破碎的時候，人們可能什么都不相信，當有泡沫的時候人們什么都愿意相信。”

持同樣論斷的還有微軟全球資深副總裁張亞勤。他認為，互聯(lián)網(wǎng)本身并沒有泡沫，但是一些互聯(lián)網(wǎng)公司目前的估值過高，這是泡沫誕生的根源。“這些企業(yè)還沒有很清晰的業(yè)務(wù)模式，高度的同質(zhì)化，然后就去IPO。不是很賺錢卻還有這么高的估值，已經(jīng)提前預知了風險因素。比如團購網(wǎng)站中國有幾千家，這么多的網(wǎng)站同質(zhì)化競爭十分嚴重，我特別擔心。”

呂伯望認為，泡沫洶涌源于對中國概念的追捧。來自清科研究中心的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2010年，共有39家中國企業(yè)赴美上市，占據(jù)了全年美國市場IPO數(shù)量的近1/4，美國2010年表現(xiàn)最好的10大IPO中，有4家都是來自中國的公司。2011年第一季度，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)VC的投資金額近7億美元，幾乎是2010年全年互聯(lián)網(wǎng)投資金額數(shù)量。

黃紹麟認為，“上市不一定是投資人給的壓力，IPO也是很多創(chuàng)業(yè)者的夢想。”但在呂伯望看來，一些公司“負傷”上市正是為了滿足風險資本的“出貨”需求，并非創(chuàng)業(yè)者的需求。而風險資本退出之后，為滿足投資者，業(yè)績壓力將成為這些公司不能承受之重。

的確，在沒有利益支撐的夢想，又有多少實現(xiàn)的價值？謝文也認為，“互聯(lián)網(wǎng)上市潮因為上市門檻的降低，國外資本市場對中國概念的認可，很多公司是受到來自投資方的壓力，畢竟上市之后，投資人就可以退出。互聯(lián)網(wǎng)公司清晰的商業(yè)模式才是維系今后發(fā)展的關(guān)鍵。”

對于眾多公司IPO破發(fā)的現(xiàn)象，仝雷表示，“破發(fā)首先說明詢價機制很不合理，還有就是有些概念并沒有得到市場的認可，還有部分是圈錢行為。”賈向飛也認為，“這是正常現(xiàn)象，本身新股發(fā)行定價不是一門科學，價值回歸理性需要一個過程。如果你價格定得低的話，漲起來很正常，而漲完后，投資者覺得沒那么好，他們想清楚了，股價就會跌一些。”

在相關(guān)人士看來，在這個有錢能使鬼推磨的年代，企業(yè)上市后，能夠獲得充足的資本，而有了資本支持就不愁沒有管理人才，企業(yè)也會有更大的作為空間，如此精良的儲備可確保企業(yè)不會在下一刻“氣絕身亡”。業(yè)內(nèi)人士認為，一般這類公司可存活兩年左右，但若再往后，它們的儲備就會耗盡。

賈向飛認為，或許泡沫短期內(nèi)不會崩盤，但值得警惕。“現(xiàn)在，上市公司確實良莠不齊，有些業(yè)務(wù)模式確實不錯，未來能夠高速成長；有些公司到平臺期，甚至在走下坡路，但它在這波也上市了。既然是市場化的運作，將來可能在未來幾年內(nèi)，不好的公司會被淘汰掉。”

泡沫好，泡沫壞？經(jīng)濟學家辜勝阻轉(zhuǎn)述《經(jīng)濟學人》的觀點：“泡沫不是互聯(lián)網(wǎng)的原罪，互聯(lián)網(wǎng)需要資本，會有泡沫，但泡沫大到一定點，會在造就一批人的同時毀滅一批人。”

投資界總喜歡用“啤酒理論”來類比：“一瓶啤酒的口感，很大一部分因素取決于啤酒的泡沫多少。時間長了，啤酒泡沫就少，肯定就不好喝；而如果只有泡沫，啤酒就沒有喝頭了。同樣，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)要是沒有泡沫，這個行業(yè)也就杯具了。”據(jù)此，業(yè)內(nèi)人士論斷，“泡沫只是人們對行業(yè)激烈競爭的一個消極描述。泡沫浮現(xiàn)是正常的，說明互聯(lián)網(wǎng)還具有無比強大的生命力。大家需要關(guān)注的是，別讓行業(yè)只剩泡沫就OK了。”

在賈向飛看來，“甄別泡沫好壞關(guān)鍵看站在誰的立場。”他說，“對消費者來說，企業(yè)能夠上市融資，在短期內(nèi)沒有盈利壓力，可以有更多資金投到推廣、物流、采購等環(huán)節(jié)，能夠提供好的產(chǎn)品服務(wù)。融資后的企業(yè)也比較安全，不會說倒閉就倒閉了。因此，對消費者來說是好事；而企業(yè)肯定是有錢會更安全，能做的事情會更多；對行業(yè)來說也是好事，因為，企業(yè)拿到投資以后，要想著怎樣去花，讓更多的人知道行業(yè)，讓更多的人去利用互聯(lián)網(wǎng)，這等于就教育了市場、培育了用戶，市場的餅會越來越大。”

他表示，“不同的投資人對于上市潮、融資潮會有不同的觀點。比如有些投資人已經(jīng)投資了一家互聯(lián)網(wǎng)公司，這家公司馬上就要上市了，投資人就可以退出了，這對他來說肯定是好事。但，沒有進入這個企業(yè)的投資人會覺得，價格太高了，對他們來說是泡沫。”他說，“甄別有沒有泡沫還要看每家公司的業(yè)績怎樣。互聯(lián)網(wǎng)是高增長行業(yè)，現(xiàn)在可能市盈率到300～400倍，可能明年這些公司的銷售額能夠翻番，這樣他的市盈率就自然降下來了。”

中國互聯(lián)網(wǎng)缺什么？

隨著優(yōu)酷、奇虎360、人人網(wǎng)等陸續(xù)上市，古永鏘、周鴻、陳一舟等中國互聯(lián)網(wǎng)的第一代人，終于聚齊在美國資本市場。在互聯(lián)網(wǎng)資深人士謝文看來，這一次IPO潮解決了一個大問題——一些老大難公司、成立十幾年的老公司上市的問題。

然而，京東商城董事局主席劉強東卻隱約感到，這卻又帶來了一個新的更大的問題。“這次感覺中國互聯(lián)網(wǎng)真的可能要出事了，渾水摸魚的有點多了！”他在微博上表示出擔心。的確，個別企業(yè)渾水摸魚不要緊，但如果渾水摸魚的企業(yè)太多，以后投資人見到中國的概念股都會惟恐避之不及時，最終受傷的會是誰？恐怕是那些更具投資價值的未上市公司。

事實上，仔細分析這輪上市潮，最大的特點是，“真正體量巨大、具有改變產(chǎn)業(yè)格局的大公司（如淘寶、京東等）均沒有上市，主要由細分領(lǐng)域的螞蟻雄兵（如當當、麥考林等）組成。而已上市或正在準備上市的多數(shù)企業(yè)可能的融資規(guī)模也不會太大。”謝文表示。

站在宏觀的角度，放眼遠望上市潮、融資潮、廣告潮，已經(jīng)能做出泡沫的初步定論，而微觀的案例或許更能窺探出問題的根源。試問：這些赴美上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是否真的個個都是貨真價實，經(jīng)得起資本市場的考驗，其商業(yè)模式能否支撐高速成長預期？

剛上市幾天，人人網(wǎng)就擠去了20億美元“泡沫”。目前已跌破14美元發(fā)行價，股價一度跌至13.63美元，市值跌至53.8億美元，比上市后最高市值跌去20億美元。人人網(wǎng)的“中國Facebook”光環(huán)在美國投資者眼中已不足色，后來的開心網(wǎng)又如何講好自己的上市故事？同樣破發(fā)的還有世紀佳緣。

而這波赴美的上市公司，無一例外地表現(xiàn)出了自身的不成熟。這是準備不足，創(chuàng)新缺力，還是中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在以往的成長過程中就伴隨著原罪？要還原新時期中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的真實面貌，甄別浪潮與泡沫，案例則是最直觀的寫照。

回顧上市歷程，陳一舟坦言，人人的上市路并不順利，有點跌跌撞撞。人人上市前幾日的招股書中用戶數(shù)據(jù)錯誤和審計委員會主席人事變動，讓陳一舟多次強調(diào)“完全料想不到”。

4月29日，人人網(wǎng)修改了招股說明書：將2011年第一季度月均獨立用戶訪問量增加了500萬，而非之前所報的700萬，2010年第四季度月獨立用戶訪問量改為2600萬，而非此前的2400萬，這意味著人人網(wǎng)第一季度的月均獨立用戶訪問量增長19%而非此前所報的32%。陳一舟解釋稱，招股書中用戶數(shù)據(jù)錯誤是錯別字行為，公司發(fā)現(xiàn)后馬上便提交了修正版，“這是人人的一個教訓，以后要來美國上市的公司一定要把工作做到位。”

而談及上市前兩日審計委員會主席Derek Palaschuk離職，人人網(wǎng)CFO黃輝稱，此人并非正式董事會成員，而是即將被任命的獨立董事，其上任時間與公司上市時間同時。黃透露，該人主動向人人聯(lián)系，并遞交謝絕加入董事會的信件，是其個人決定，與公司無關(guān)。

試想，如果人人沒有修改招股說明書，將會面臨什么結(jié)果？要知道，美國證監(jiān)會對信息披露監(jiān)管的嚴格程度不是徒有虛名的。如果說人人網(wǎng)還算有驚無險，那么土豆網(wǎng)壓根就沒有機會體驗驚險。而若不是出了與妻子離婚引起的財產(chǎn)糾紛，土豆網(wǎng)CEO王微或許已經(jīng)笑出聲音。

據(jù)了解，土豆早于競爭對手優(yōu)酷提交招股說明書，卻因創(chuàng)始人王微與前妻楊蕾的離婚案拖累未能趕在優(yōu)酷之前上市。王微遺恨，只能做“古永鏘第二”。值得王微慶幸的是，投資者有足夠的耐心，根據(jù)最新SEC文件顯示，土豆網(wǎng)已重新向SEC提交上市申請。

網(wǎng)秦則是另一案例。央視315晚會節(jié)目披露，大量手機用戶在安裝飛流軟件后會出現(xiàn)手機故障，只有通過網(wǎng)秦軟件更新病毒庫，查殺“飛流下載”之后才可使用，而更新病毒庫網(wǎng)秦需收費2元。央視同時披露網(wǎng)秦投資49.5萬元是飛流第二大股東，兩家公司有戰(zhàn)略合作，在手機用戶上也緊密合作，兩家公司甚至在一起辦公。盡管網(wǎng)秦用成功上市驅(qū)散了315曝光的陰霾，但不能忽視的是315對網(wǎng)秦IPO的影響，上市兩分鐘即出現(xiàn)破發(fā)。

無獨有偶。世紀佳緣在IPO前夕也遭遇丑聞：先是被曝出資境內(nèi)企業(yè)失敗，后又被曝會員資料存在造假一事。媒體將矛頭直指其網(wǎng)站審核存在漏洞。此外，還不依不饒地曝出世紀佳緣網(wǎng)站的母公司上海花千樹信息科技有限公司缺乏婚介資質(zhì)。宣稱是“最嚴肅的婚戀交友網(wǎng)站”的世紀佳緣，被人質(zhì)疑實際上并沒有盡到認真審核會員資料的義務(wù)。

鮮活的案例不能一口氣說完，而在現(xiàn)象背后，同樣需要拷問：中國企業(yè)赴美上市真的準備好了么？中國互聯(lián)網(wǎng)公司能不能不這么多事？中國互聯(lián)網(wǎng)就不能站著把市上了？由龐大的人口紅利催肥的中國互聯(lián)網(wǎng)，還有幾年的時間可以安享？

這都不算什么。業(yè)界最擔心的還是，先行上市者對于中國概念的透支。賈向飛沒有此類擔心，“公司能上市也能夠退市，在納斯達克就有幾家公司被踢出來了。如果你是包裝上市的，過一段時間你就會被踢出來，這是很正常的現(xiàn)象。不代表企業(yè)上市了，就安全了。”

假設(shè)被退市的公司多了，國外的投資者又是否會對中國概念產(chǎn)生一種恐懼？而以后同類公司的上市是否又越來越困難了？賈向飛認為，“這要看被踢出來的是哪些公司，為什么要踢出來？在哪些行業(yè)，公司現(xiàn)在怎樣？當初怎么上的，團隊有沒有變化？在理性的市場里，不會出現(xiàn)一家中國公司退市，其他中國概念就都不行的現(xiàn)象。”

“除非10家中國公司有9家造假，否則這種情況不會發(fā)生。”賈向飛認為，“這波上市潮中，還是好公司比較多，百分之八九十總有。在我們看來，每家公司都或有多或少的問題、瑕疵，而關(guān)鍵是看其團隊能不能解決這些問題，如果能夠解決好公司就再上臺階。”

賈向飛說，華爾街對于造假的處罰是很嚴厲的。他表示，“當然先行者會對后來者產(chǎn)生影響，這個只能是一時，不會是永遠。或許這段時間華爾街對中國概念比較推崇，稍微差一點的公司也能上，而再過一段時間，這類公司可能就沒戲了。”

更有人表達了擔憂，“少數(shù)幾家企業(yè)打著‘中國版某某’的名號上市了，其他企業(yè)呢？如果都是虧損企業(yè)，都打著這些名號去上市的話，國外的投資人有多少耐心？”賈向飛補充說，“上市企業(yè)多了，市場飽和了，大家就不會買賬了，企業(yè)就融不了那么多錢了。”

趕不上這波上市潮，下波就比較困難了。賈向飛則認為未必，“除非你現(xiàn)金流斷了，只要你有足夠的信心就能夠上市。所以不一定要趕這一波，而即使你想趕也未必能趕上。”但他同意，隨著中國互聯(lián)網(wǎng)公司逐個IPO，先發(fā)上市的“稀缺溢價”優(yōu)勢會逐漸平抑。“投資人肯定有個判斷，究竟是土豆好還是優(yōu)酷好。”他補充說。

海外IPO的無奈

就在眾多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為成功赴美上市而備感榮耀之同時，業(yè)界正對A股市場損失眾多優(yōu)質(zhì)上市資源而感到惋惜：“這些很有發(fā)展?jié)摿ΑI(yè)績優(yōu)良的上市公司如果在A股上市，將會讓中國股民有更大的機會享受到高成長所帶來的高收益。”

為什么中國互聯(lián)網(wǎng)不在國內(nèi)上市，卻認定了“野花”真比“家花”香？扎堆赴美上市的中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為何舍近求遠？對此，賈向飛也只能是無奈：“沒辦法，這不是企業(yè)問題，而是政策不讓我在國內(nèi)上。”而他將希望寄托于國際版：“將來國際版開了，再回來唄。”

賈向飛認為，首先，這與上市體制有關(guān)。據(jù)了解，國內(nèi)上市門檻相對較高，國內(nèi)是審批制而國外是備案制。相關(guān)人士告訴記者，“國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)板要求嚴格，一般公司要上市，從開始到上市輔導再到過會，大概需要三年時間，這對互聯(lián)網(wǎng)公司來說，黃花菜都涼了。而國外則不同，他們對于企業(yè)上市有多種審核標準，并不只看重企業(yè)在早期能夠持續(xù)盈利。”

該人士表示，創(chuàng)業(yè)板的造富能力被大量的中小企業(yè)看在眼里，它們?nèi)绾蔚謸跻欢壥袌鰞芍靥斓恼T惑？于是削尖了腦袋希望擠進二級市場的大門。而為了保護風險意識相對單薄的投資公眾，監(jiān)管部門對上市公司進行了更嚴格的把關(guān)——審批制。“企業(yè)上市需要符合一些條條杠杠，但不是符合條件的企業(yè)都能上市，需要好幾道審批。”該人士說。

博威資本董事總經(jīng)理于向東告訴記者，“與國內(nèi)相比，美國市場相對理性，上市公司的供給是無限的，企業(yè)能夠達到上市的標準就可以上，而風險則由承銷商、投資人來承擔，至于上市股價、上市后的表現(xiàn)如何也完全是市場行為。”

賈向飛認為，這與投資人的素質(zhì)有關(guān)。“因為國外機構(gòu)投資人多些，而中國的散戶多一些。相對來說，在客觀判斷上，機構(gòu)投資人更理性、素質(zhì)更高，它們有很多信息渠道、有很多分析工具，有很多人來決策。所以它們的判斷會更準確一些，不會有太大的偏差。”

他表示，一些虧損企業(yè)在成熟資本市場上市沒問題，而在國內(nèi)根本是不可能的。“不能說企業(yè)虧損就不能上市。美國資本市場的上市要求與中國不同。在中國，虧損的企業(yè)肯定是上不了市的。在美國資本市場，只要企業(yè)模式很好，即使你現(xiàn)在虧損，但也許在明年，或幾年后，就可以掙大錢，就可以上市。在美國投資者買的是未來，而中國人買的是過去。企業(yè)過去有利潤，能夠代表你將來有利潤嗎？不一定吧。”他補充說。

國內(nèi)的政策設(shè)計者沒有意識到這一點嗎？賈向飛告訴記者，“根本的問題在于國情不同。美國資本市場是首先相信你所說的每一句話，對你的認同，而一旦發(fā)現(xiàn)你說謊，市場對你的懲罰會很嚴厲。它們的市場能夠起到優(yōu)勝劣汰的作用：把好的選出來，把不好的篩掉。而在國內(nèi)，政策設(shè)計者也都是精英。但中國市場買股票的老百姓很多，雖然市場也可以懲罰，但懲罰完了，老百姓的錢還是虧到股市里，不好挽回。老百姓再來找政府，政府還得兜底，而從政府的角度來看，與其事后兜底不如事前審查。當然，政策也在轉(zhuǎn)變，不是一成不變的。”

賈向飛說，“國內(nèi)資本市場不會拒絕優(yōu)質(zhì)的公司，只要符合資本市場的規(guī)矩就能上。虧損公司現(xiàn)在肯定是不符合國內(nèi)上市的要求。目前，只要公司做得好，在國外上市沒有什么大問題；在國內(nèi)，公司做得好不一定能上，審批、運作等隱形的成本很高，不確定性很大。”

他告訴記者，在國外上市，企業(yè)只需要把自己的故事講明白。“優(yōu)酷的故事是網(wǎng)絡(luò)電視臺，電視臺在國內(nèi)很牛的，廣告收入很高，即使今年不掙錢，但因為成本可控制，明年可能就能夠掙錢，并且不需要推廣就能很容易掙錢。人人也沒盈利，但其講的故事模式也很清晰：中國版的Facebook。作為社交網(wǎng)絡(luò)，門戶是入口，用戶來了可以在這社交、玩游戲、做團購、找工作，這些打包流量，都可以用來變現(xiàn)。”賈向飛說。

他表示，“在理性的市場，允許企業(yè)虧損，甚至微利的公司都能上市。不一定現(xiàn)在虧損的公司就不是好公司。優(yōu)酷、百度這種公司在國內(nèi)上不了市，它們是好公司嗎？而當初新浪、搜狐等公司在納斯達克上市時也都是虧損的，現(xiàn)在看來，它們是好公司嗎？”

事實上，投資者對于企業(yè)的盈利要求，在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域則往往區(qū)別對待。據(jù)了解，當年亞馬遜創(chuàng)始人貝索斯在臺上興高采烈地宣布，亞馬遜這個季度又虧損了多少，虧損額擴大了多少后，臺下卻是沸騰的歡呼與鼓掌，因為虧損額擴大意味著市場占有率、用戶群的擴大。

而燒錢幾乎是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)盈利的必經(jīng)之路。“許多傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)公司，還都處于到處燒錢打廣告‘上微博來看我’的階段。但是，即便看不到前景，錢必須燒，規(guī)模必須擴大。因為只要擁有巨大的用戶群，才一切皆有可能。”相關(guān)人士表示，在向移動互聯(lián)網(wǎng)的轉(zhuǎn)型過程中，傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)以不同的方式加快了燒錢速度。

其次，也是歷史因素使然。據(jù)了解，美國很多機構(gòu)對中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行投資，這些風投在行使股東權(quán)力的時候，更傾向于讓這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)去美國上市。而在投資過程中，它們往往將公司改為外商公司，或注冊為離岸架構(gòu)，這在國內(nèi)上市有政策障礙，只能在海外退出。此外，美國資本市場波動性相對較小，更能提供一個穩(wěn)定的環(huán)境供網(wǎng)企在未來發(fā)展壯大。

5月17日，天使投資人雷軍也在微博上指出，“創(chuàng)業(yè)板最大的問題是優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)公司上不了，因為它們?nèi)谫Y融的是美元，結(jié)構(gòu)也是境外結(jié)構(gòu)。”他呼喚產(chǎn)生一流的人民幣VC，不過，“目前人民幣創(chuàng)投，心態(tài)還是PE，國內(nèi)又有那么多easy money，誰去干早期VC那么苦的活？還有，實力和海外VC差距不是一星半點。”

此前，針對巨額的融資，劉強東坦誠，國內(nèi)的風險投資不愿意給，“你要能賺一個億兩個億的凈利潤我才能投。所以為什么很多人指責說中國互聯(lián)網(wǎng)都拿外國人的錢。”他說，“我們非常希望能在國內(nèi)上市，但是政策上幾乎不可能！這是國內(nèi)全體互聯(lián)網(wǎng)公司的悲劇！”

而這就折射出另一個問題，人民幣基金投資互聯(lián)網(wǎng)早期項目相對較少。賈向飛也并不認同，“不能完全這樣說，國內(nèi)的人民幣基金投互聯(lián)網(wǎng)還是蠻多的。現(xiàn)在人民幣基金投互聯(lián)網(wǎng)的是很多的，這樣可以在國內(nèi)上市了，比如我的鋼鐵網(wǎng)、中青寶網(wǎng)等。其實人民幣基金投資了很多項目，并不局限在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域。在國內(nèi)上市的公司會越來越多。”

南京證券財富管理中心仝雷認為：第一，國內(nèi)的IPO政策比國外苛刻許多，企業(yè)過會比較難。二是，經(jīng)過2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，國內(nèi)資本市場對互聯(lián)網(wǎng)的認可還不是很大，而納斯達克則不同。三是，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)去國外上市，可以在一定程度上提高知名度，對開拓國際市場大有裨益。賈向飛也認為，部分公司去美國上市對其國際化業(yè)務(wù)也會有些幫助。

趕集網(wǎng)CEO楊浩涌也表示，“一些國內(nèi)投資人不愿意投資互聯(lián)網(wǎng)，可能與他們對互聯(lián)網(wǎng)認識程度和未來發(fā)展判斷有很大關(guān)系。但我們看到，像TAB三大互聯(lián)網(wǎng)公司及雷軍、蔡文勝、周鴻等，都投資了很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。資本市場對國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)還是相當關(guān)注的。”

華爾街陽謀

美國投資者憑什么能夠有足夠的耐心等待中國企業(yè)家先去處理家務(wù)事，其為何又能對某些公司的流氓行徑既往不咎，對被強勢媒體曝光的劣跡公司有足夠的寬容，并樂此不疲地都能找到美國原型的中國概念？要知道，這些若放在A股市場都是關(guān)系上市成敗的致命因素。除卻華爾街投行不負責任的過度包裝，或許我們只能寄希望于美國投資者的“錢多人傻”？

錢多是肯定的。“如果說2000年那次互聯(lián)網(wǎng)浪潮，是美國的錢關(guān)注美國的公司，這次是美國的錢關(guān)注中國的公司。”張朝陽的話語中已經(jīng)挑明，美國資本導演了兩次互聯(lián)網(wǎng)的浪潮。只是與前者不同的是，這次中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成了替補上陣的臨時主角。

的確，正如賈向飛所言，在全球性通脹的背景下，流動性泛濫是很大的問題。謝文也表示，“歐美市場不振，熱錢需要找出路，美國資本上市門檻有所降低，而中國經(jīng)濟的高速發(fā)展打消了資本界長久的疑慮，此外，人民幣升值的預期更添了一把火。”

賈向飛指出，“金融危機使大家信心下降，而股市炒的就是信心。現(xiàn)在，流動性泛濫，大家都有錢，需要投資，而股票是一個很重要的投資渠道。大家都來炒股票，自然供需就失衡了，而價格是由供需來決定的，如果供應(yīng)少，需求多，價格自然就會高，就是很正常的。”

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2011年1～4月份開發(fā)企業(yè)資金情況：國內(nèi)貸款增長5.4%；而利用外資增長62.3%；自籌資金增長27.2%；定金及預收款增長23.1%；個人貸款下降6.8%——通過簡單的數(shù)字對比，境外熱錢涌入現(xiàn)狀可見一斑。

仝雷認為，“因為中國的互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展，更多的是copy國外的概念，新意不足，有的只是廣大的市場，這樣其在國外IPO融資后，更多的還是投資國內(nèi)，這也造成了部分熱錢流入。”

他告訴記者，“從去年開始，通過購買中國公司股票是熱錢流入最方便的方式，但是目前美元在美國經(jīng)濟向好的情況下有走強的趨勢，這樣看來人民幣升值給熱錢帶來的投資欲望可能會緩和下來，如此來看，上市潮的破發(fā)也就在意料之中了。”

他表示，“中國在大量印鈔票的同時并上調(diào)存管準備金，是多此一舉。雖然美國同樣是在大肆印鈔票，但是它是跑到別人的地盤投資，而受害的是新興的發(fā)展中國家。一旦等到美國經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，美元熱錢撤走，這樣可能會直接影響到那個國家的經(jīng)濟命脈。”

在業(yè)內(nèi)人士看來，促動這輪互聯(lián)網(wǎng)上市潮的還有熱錢的退出強烈欲望。“在2008年金融危機期間，大家都沒有上市，市場上攢了很多公司。而在這些公司中，就潛伏著很多風險資本，它們或是在2007年市場熱潮進入而沒有來得及退出的熱錢。”該人士說。

IDG資本創(chuàng)始合伙人熊曉鴿也認為，美國資本市場在經(jīng)歷了金融危機的不景氣之后，開始利用貨幣寬松政策來刺激經(jīng)濟，但印好的這些鈔票要流通到哪里去呢？這就需要把錢放到資本市場上去，并盡早地得到回報，中國概念股赴美上市則滿足了這些資本投資獲利的要求。

而人傻則是無稽之談。或許我們應(yīng)該感謝華爾街對中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的崛起做出的突出貢獻，然而，這也并不意味著中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的下半生就要在膜拜美國風險資本和投資銀行中度過。“投資人永遠跟著利益跑，不論這個利益是從哪個國家來，而中國的快速發(fā)展正是美國市場所看重的。”熊曉鴿一語中的。

探究中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴美上市潮的關(guān)鍵：一方面，投資人對中國市場規(guī)模頗為樂觀：“中國龐大的市場，將美國新興的互聯(lián)網(wǎng)概念放大。”據(jù)了解，2010年的上網(wǎng)人數(shù)已高達4.57億，網(wǎng)民是中國上一輪互聯(lián)網(wǎng)高潮時的近5倍，超過了美國和日本上網(wǎng)人數(shù)的總和。

另一方面，也是資金尋求安全回報使然，“此輪網(wǎng)絡(luò)泡沫的背后是美國經(jīng)濟經(jīng)歷次債金融危機之后的投資轉(zhuǎn)向。中國在經(jīng)濟危機中一枝獨秀，危機之后，中國為首的新興市場表現(xiàn)穩(wěn)定，而以美國為首的發(fā)達市場則充滿了不確定性，投資中國成為美國投資者的共識。”

然而，就在中國互聯(lián)網(wǎng)概念火熱的同時，美國投資者也逐漸認識到，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的經(jīng)營模式存在著老套模仿。據(jù)了解，“而早在人人網(wǎng)上市之前，就有美國投資者撰文指出，無論從用戶數(shù)量還是市場份額，人人網(wǎng)和Facebook還不能相提并論，而二級市場的估值定價也早已偏離其真實財務(wù)數(shù)據(jù)，對于未來發(fā)展的期望，似乎有點過頭了。”

另據(jù)媒體報道，“最新一期的《經(jīng)濟學人》雜志更是指出，美國投資者忽視了互聯(lián)網(wǎng)公司估值的風險性，尤其是對中國互聯(lián)網(wǎng)公司來說，除了市場競爭日趨激烈，中國互聯(lián)網(wǎng)公司的發(fā)展還必須受到嚴格的法律法規(guī)和政策因素制約，這都讓中國互聯(lián)網(wǎng)概念上市公司在美國資本市場逐漸遇冷。相關(guān)人士指出，如果說大熱之后的泡沫破裂，主要是因為美國投資者開始冷靜判斷，并開始通過各種渠道思考了解中國上市企業(yè)的真實狀況。

不難理解，維權(quán)意識強烈的美國投資者當然不會放任中國互聯(lián)網(wǎng)概念股長期并不盡如人意的股價表現(xiàn)。“他們可能會用寫郵件、打電話等多種方式去投訴。”相關(guān)人士告訴記者。據(jù)了解，現(xiàn)在已有16家赴美上市的中國公司遭遇美國做空機構(gòu)質(zhì)疑財務(wù)造假而停牌，美國羅仕證券上海代表處首席代表馬峻透露，目前在美國做空勢力已占上風。

達信大中華區(qū)董事長韋樸告訴媒體，中國企業(yè)海外上市是非常良好的資本募集方式，但同時也為董事和高管帶來很高的責任風險。“我們注意到，赴海外尤其是美國上市的中國企業(yè)購買為主的董事與高管責任險的費率出現(xiàn)大幅上升趨勢。這主要是近期針對中國公司集體訴訟案劇增造成的。中國企業(yè)海外上市面臨更嚴格的監(jiān)管趨勢，導致風險積聚。”他說。

在賈向飛看來，這不能說是陰謀，最多算陽謀。“對普通投資者來說，一切都是公開的，投資者有自己的判斷，可以不去買它們的股票。雖然華爾街有強勢的媒體，強勢的資金，但沒有人強迫投資者去買它們的股票。實際上，炒美股的人并不多。而中國公司到美國上市是自愿的。如果你知識不夠，沒有掌握人家的玩法，你就可能付出代價。”他說。

而仝雷也指出，“中國的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)去美國上市為的是融資，屬于投資行為，而華爾街的大鱷不是隨隨便便就去投資這些風險很大的股票，他們更多的是投機行為，這更像是一場投資和投機的博弈。”他建議，“中國企業(yè)要時刻警惕這些吸血的大鯊魚，一眨眼的機會可能自己就會成為國外資本市場的義務(wù)獻血者。希望這些企業(yè)在融資的同時把風險放在第一位，用了別人的錢，代價不止利息和分紅，小心偷雞不成蝕把米。”