研報精讀

長安汽車：靜候新車助業績發力

研究機構：廣發證券

汽車下鄉以及購置稅優惠政策推出后，廣發證券開始謹慎看待微車市場。畢竟微車行業是一個增長相對平穩的行業，2009年開始的汽車下鄉以及購置稅優惠政策對國內微車市場需求起到了積極的拉動作用，隨著優惠政策的推出，國內的微車市場將需要一段時間消化前期形成的大幅社會存量。

2011年一季度微車行業銷售85.53萬輛，同比下滑5.19%；長安汽車因長安CM9轉產南京，一季度銷售23.02萬輛，同比下滑21.15%；預計長安CM9的恢復生產以及金牛星的投放，公司微車的下滑幅度會逐步改善。

2010年上市的新產品長安CX30、長安CX20 今年逐步放量，整體銷售規模保持較高幅度的增長。2011年一季度銷售7.65萬輛，同比增長36.51%。我們判斷公司自主品牌轎車目前還處于品牌的市場投放階段，該項業務的盈利有待車型結構的提升以及規模的進一步放大。

2011年一季度長安福特馬自達銷售11萬輛，同比增長3%，在狹義乘用車市場的份額為3.51%。長安福特馬自達近年的市場份額呈下滑的趨勢，其在國內的市場競爭地位明顯與福特在全球市場的競爭地位不匹配。因此，福特對中國市場投放力度的加大才是公司業績提升的關鍵要素。

廣發證券預計，長安汽車2011年至2013年每股收益分別為0.80元、0.96元、1.32元?；趯ξ④囀袌鲋斏鞯膽B度以及對于公司新產能投放對費用的增加，其業績彈性需要等待長安福特新車的投放，維持對公司“持有”評級。

福田汽車：業績不受政策影響

研究機構：天相顧問

2011年1至3月，福田汽車實現營業收入146.88億元，同比增長6.03%；歸屬母公司所有者的凈利潤4.37億元，同比下滑15.88%，每股收益0.41元，盈利低于預期。

公司為輕卡龍頭企業，重卡產品行業居前。2011年一季度受輕卡以及半掛車銷量下滑影響，收入增長明顯放緩。同時，原材料成本高企，綜合毛利率同比下降3.77個百分點至9.11%。輕卡銷量增長明顯低于預期。此外，一季度公司應收賬款、應收票據大幅增長，營業收入質量有所下降，公司實現經營凈現金流為-3.59 億元。

2010年一季度，受“汽車下鄉”取消不利影響，公司輕微卡實現銷量13.69萬輛，同比下降1.1%；重卡產品中，公司半掛車實現銷量7775輛，同比下滑40.49%，重貨及底盤實現銷量2.33萬輛，同比大幅增長70.7%，受益重貨及底盤大幅增長，重卡產品合計實現銷量3.11萬輛，同比增長16.31%，好于行業平均水平。

總體來看，天相顧問認為：隨著高端輕卡歐馬可持續上量和配備康明斯ISF3.8發動機的奧鈴投放市場以及時代更新換代產品下半年投放市場，我們預計公司輕卡銷量有望觸底回升。一方面新增產能逐漸釋放業績，另一方面加寬礦用自卸車投放市場進一步擴大重卡產品的銷售市場空間，我們預計公司重卡產品將繼續保持較快速度增長。

盡管短期公司面臨輕卡銷量下滑以及重卡景氣度下降等不利因素，中長期來看公司業績增長值得期待。

華域汽車：踩著上汽肩膀爬坡

研究機構：國金證券

華域汽車是上汽集團的零部件核心供應商，2011年一季度上海汽車共銷售各類型汽車105萬輛，同比增長18.4%。其核心公司上海大眾銷售28.7萬輛，同比增長牌銷售4.5萬輛，同比增長18%；均大幅超出乘用車市場增速9%。依托上述核心客戶，銷售收入和投資收益都取得快速增長。

該公司一季度毛利率為16.3%，較去年同期上升0.6個百分點，也達到2009年以來的最高水平。毛利率提升主要得益于下游上海汽車產品結構的改善，如中高端的英朗銷售結構提升7.8個百分點；途觀銷售結構提高10個百分點，而盈利能力較差的桑塔納銷售結構降低了4.6個百分點。此外，上海汽車今年還有新帕薩特、新GL8等中高端產品推出，有利于公司毛利率保持在較高水平。

公司核心客戶上海大眾、上海通用品牌優勢明顯，年內有包括新帕薩特在內的多款新車上市，銷量增速將超過行業平均水平，拉動公司的零部件需求快速增長。

同時，業務整合及并購擴展將為公司長期發展埋下伏筆：公司旗下有23家汽車零部件公司，主要利潤來源于投資收益。長期來看，公司將堅持內生式增長與外延式擴張共同發展的戰略，一方面對旗下子公司業務進行綜合規劃和整合，理清集團內部關系，提高生產和管理效率；另一方面也將適時通過并購完善業務結構。

其核心客戶上海汽車在品牌、市場地位等有突出優勢。上汽今年銷量增速超過行業平均水平是大概率事件，由此也將帶動公司業績快速增長。目前公司股價對應2011至2013年每股收益分別為9倍、8倍和6倍，估值也處于較低水平，我們維持對公司的“買入”評級。

上海汽車：銷量產能并駕齊驅

研究機構：光大證券

上海汽車一季度公司營業收入大幅增長54%，一方面是上海通用一季度銷量增長33%，另一方面上海通用2010年2月份開始合并報表，基數較低。

一季度公司綜合毛利率達20.5%，同比上升1.8個百分點，環比上升1.1個百分點，扣除掉投資收益的凈利率達到1.83%，同比上升0.76個百分點，環比上升0.26個百分點。

光大證券認為有以下主要原因：（1）上海通用銷量大幅增長，產能利用率提升，帶動毛利率、凈利率提升；（2）自主品牌銷量增加，虧損減少，盈利水平提升，一季度自主品牌銷售4.5萬輛，同比增長18.8%，如果年產銷達到23萬輛，自主品牌將實現扣除研發費用盈虧平衡，如果年銷量達到25萬輛，則完全實現盈虧平衡。

此外，一季度投資收益27.3 億元，其中合營企業和聯營企業貢獻24.5億元，同比增長18%。為公司貢獻投資收益的子公司主要有：上海大眾、聯合電子、上汽依維柯商用車、南京依維柯，其中上海大眾、聯合電子貢獻其中95%左右。一季度上海大眾銷售汽車28.7萬輛，同比增長32.6%，直接拉動公司投資收益的增長；而聯合電子同國內乘用車行業相關度較高，因此隨著乘用車整體增速的回落，利潤貢獻增速有所放緩。

上海大眾、上海通用為代表的中高級乘用車企業受益于居民財富效應以及汽車更新需求的增長；兩家子公司2011年有多款新車推出，同時產能利用率還將上升，盈利能力進一步提升。

宇通客車：殺出血路

研究機構：國都證券

一季度客車行業銷售9.08萬輛，同比增長16.56%，成為商用車中產銷增速最大的細分車型。大中型客車行業產品銷量同比增長18.5%。其中城市客車和旅游客車車型增長38.90%為明顯，同比增長44.55%。

國都證券認為，2011年大中型客車行業產品需求增長的驅動因素在于：（1）客車市場受國家優惠政策退出影響較小，2010年我國客車市場沒有透支消費情況，因此后期持續性好；（2）大城市治理擁堵，限制私人購買轎車的消費，鼓勵發展公共交通，對公交車的產品需求增速將顯著快于往年；（3）全球經濟逐步走出金融危機影響，國外的客車市場恢復，帶動我國客車出口的復蘇。

2011年客車行業將繼續保持平穩較快的增長勢頭，宇通客車作為行業龍頭將受益。一季度銷售客車8078輛，同比增長15.2%；其中大客車銷量為3896輛，同比增長26%。受產能限制，公司提高售價較高的大客生產比例，大客銷售比重達到48.2%，較去年全年的42.7%上升了5.5個百分點，實現營業收入增速顯著高于銷量增速。

預計2011至2013年公司每股收益分別為2.04元、2.49元、3.03元，對應2011至2013年的動態市盈率為11倍、9倍、8倍。鑒于公司是客車行業龍頭，業績增長明確。給予公司“短期一推薦，長期一A”的投資評級。

廣汽長豐： 沖向高端跑道

研究機構：山西證券

2011年一季度，廣本、廣豐總銷量下降10%左右，再加上去年四季度以來的原材料成本大幅上漲及合資企業城建稅率及教育費用附加的提高，山西證券預計，廣豐、廣本的凈利潤下降在20%以上。

同時，二季度受地震影響，廣豐、廣本的主動減產將大幅影響當期利潤，預計二季度廣豐、廣本貢獻給廣汽的投資收益將下降40%以上。因此二季度末，隨著日本地震影響逐步消散，以及廣豐、廣本的新車理念、逸志等新車型的上市，廣豐、廣本的銷量增速將上行，業績也將逐步恢復正常增長狀態。

廣汽長豐未來與三菱的合資公司將主攻SUV市場，預計明年將會有兩款車型引入，有可能是較為暢銷的歐藍德和勁炫。廣汽菲亞特目前規劃14萬輛的整車產能，明年年中或能投產，第一款車型目前暫定為全新平臺中級車型C-medium。受前期費用、車型導入期等因素影響，廣汽三菱、廣汽菲亞特對廣汽的盈利增長貢獻要到2012年年末才能更為清晰。但廣汽三菱、廣汽菲亞特車型繼續延續了廣汽定位高端的戰略，也符合未來中國汽車市場的發展趨勢，將提升廣汽的長期競爭力，也將為成為未來廣汽集團進軍行業第一集團的主要依靠力量。

目前廣汽長豐是A股市場上高端乘用車為數不多的投資標的之一。中國乘用車行業在經歷了兩年的高速增長后，增速放緩已經成為必然，而行業升級趨勢將會更加明顯，預計高端車型占比將會明顯提升。

盡管地震將波及廣汽集團2011年業績，但公司中長期價值仍然顯著。山西證券下調對廣汽集團的盈利預測，預計其2011年、2012年每股收益分別為：0.69元、0.82元，維持對廣汽長豐的“增持”評級。