龐大上市:沖出“圍城”?

汽車經銷商上市，是在市場多重壓力下的一個選擇，不過，即便實現在資本市場的融資，經銷商的發展隱憂仍在。

這下好了，終于可以上市了！”電話的那頭，傳來龐大汽貿集團股份有限公司（下稱“龐大集團”）一位高管輕松的聲音，而半個月以前，這位高管的聲音還是帶著焦急不安的味道。

1月14日，“龐大集團”A股上市通過了證監會發審委的審核；2月14日成功過會；4月6日發布招股說明書，4月13日，龐大集團承銷商瑞銀證券完成詢價。根據流程，4月18日龐大集團進入網上申購，成為中國大陸首家登陸A股市場的汽車經銷商集團。雖然今年以來，股市處于震蕩之中，卻并未抑制住中國大陸汽車經銷商們對資本市場的欲望，一切都在“野蠻生長”。

扎堆上市

隨著我國汽車市場快速發展，汽車銷售商紛紛登陸資本市場，正通汽車（01728.HK）、中升控股（00881.HK）選擇了登陸香港聯交所，聯拓集團在紐交所掛牌，浙江物產元通和中進汽貿則曲線“借殼”

上市，據消息人士透露，經銷商上市計劃遠不止如此；目前至少有二三十家汽車經銷商集團有明確上市計劃，汽車流通業將在未來3年內出現一批上市公司，汽車經銷商集團掀起了上市熱潮。

可以說，汽車經銷商上市，是在市場多重壓力下的一個選擇，因為一旦實現上市融資，將最大限度地解決其急速擴張的資金問題，不用再像過去那樣看銀行臉色，并因銀根收緊而神經緊繃。像“龐大集團”

這樣的汽車經銷商之所以選擇上市，有著自己的隱情：融資渠道單一，發展受制于銀行信貸環境。

對于主要依靠銀行和汽車廠商金融公司進行融資的汽車4S店來說，銀根收緊無疑增加了其發展業務的難度。“龐大集團”在其招股說明書中就披露了公司業務對銀行存在較大依賴風險，并受基準利率變動影響的內容，稱“如果公司與銀行合作關系進一步發展受到限制，可能會影響公司的經營情況或制約公司未來發展；未來如果國家提高貸款基準利率，將造成公司財務費用進一步加大，從而給公司盈利帶來一定影響”。

與此同時，國內車市的蓬勃發展，刺激著汽車經銷商擴張業務的神經。繼2009年后，中國在2010年再次成為全球第一大汽車市場，鑒于單店銷量有限，擴大經銷店網絡幾乎成了所有汽車廠商的“倚天劍”，但投資經銷店網絡所需資金巨大，根據品牌不同，少則投資300萬~500萬元，多則甚至過億，這其中還不包括流動資金，而對于經銷商來說，又特別依賴流動資金，現在的實際情況是經銷商如果從汽車廠商進車，需要提前付款。對資金有巨大需求的汽車經銷商，因此急欲通過上市進入資本市場融資。

與此同時，中國汽車流通協會發布了“中國汽車流通行業發展報告”，2010年度的前10名經銷商集團的起點營業額已經達到200億元規模。這應該是不少風投、私募公司主動找上門來，接觸50強經銷商，并鼓動50強經銷商上市融資的一個重要原因。此外，汽車行業的投資回報率也引起了資本的關注，特別毛利率極高，一些豪華汽車品牌甚至可達到50%。從毛利構成角度來看，主要來自汽車銷售業務和汽車售后服務業務，其中售后服務業務毛利率穩定在27%以上。因此，更使承銷商鼓動汽車經銷商上市融資樂此不疲了。

融資之迫

兩年前，聽說“龐大集團”準備在A股市場上市，一家證券公司的汽車高級分析師把它看作笑話，他說：“汽車經銷商集團一無汽車品牌、二無土地，這些都是別家的東西，拿什么來上市？沒有哪家券商或投行愿意去做這些經銷商集團的承銷商。”

不過2年后，中升控股（00881.HK）、正通汽車（01728.HK）等經銷商集團上市成功，未上市經銷商集團也成了承銷商眼中的“香餑餑”。“承銷商首先看到了中國汽車行業的蓬勃發展，國內已連續兩年成為全球最大汽車消費市場。

“龐大集團”作為一個發家于河北唐山，原冀東汽貿的汽車經銷商集團，在中國汽車流通協會的全國營業收入前50名的經銷商排名中，位列第一。2010年11月，中國汽車流通協會的年會上，“龐大集團”的掌門人龐慶華便稱“當年的營業額可超過千億元”，與此前在香港上市的中升集團、正通汽車上市時不到50家的規模相比，“龐大集團”的規模用汽車流通業的“航母”形容并不為過。

據知情人士透露，“龐大集團”籌謀上市，之所以沒有選擇先在H股上市，再回歸A股，在于“龐大集團”更看好A股市盈率高，故而從一開始就將上市鎖定在了A股市場。

人們注意到，近幾年以來，“龐大集團”不斷做大規模，2010年，龐大旗下的經銷網點超過了700家，其營業收入也逼近了千億元，其A股上市也是“理想照進了現實”。國泰君安的一位汽車分析師稱，如果“龐大集團”的市盈率超過20%，其融資規模可達到30億元。

資料顯示，“龐大集團”2008年～2010年汽車銷售量分別為22.2萬輛、35.8萬輛及47萬輛，分別約占全國汽車總銷售量的2.4%、2.6%及2.6%。2010年公司經銷的20個品牌銷售量名列全國同行業第一名。營業收入從2008年的240億元增長到2010年的537億元，2008年～2010年歸屬母公司利潤分別為6億元、10億元和12.4億元。

以2009年的業績相比，龐大集團的營業額已經超越廣匯汽車（年總銷量23萬臺、銷售額325億元），成為名副其實的國內最大的汽車經銷商集團。

“龐大除了在北京，在河北、內蒙等北方省份的業務開展都不可小視。”汽車行業分析師孫世清表示：“龐大集團”與全國33個城市正在洽談的“龐大汽車文化廣場”，目前，大同、沈陽、天津的項目已獲批，“龐大的業務早已超過了汽車板塊，后勁不小。” 孫世清還表示，從“龐大集團”幾年來不放棄的上市主張來看，汽車流通業對于資金的要求高，汽車經銷商先付全款再提車的行業特點左右，隨著銀行放貸的緊縮，上市融資顯得更為迫切。

盡管去年以來，大連中升、正通汽車已在香港上市，聯拓集團赴紐交所上市，中進汽貿借殼鼎盛天工上市。但“龐大集團”向A股市場的發力，仍具有標桿意義。與此同時，一直以來，汽車經銷商處在汽車產業鏈上的一個“特殊”位置，在與整車企業的合作過程中，經銷商始終處于相對弱勢的地位。而作為今年首家即將在A股上市的汽車經銷商企業，“龐大集團”或許能破解整車強大話語下的市場魔咒。

“經銷商上市后形成規模化效應， 還可以增加在汽車廠商面前的話語權。”J.D.Power亞太中國區總經理梅松林如是認為。

身價不菲

4月6日，“龐大集團”（601258.SH）啟動IPO，擬發行不超過14000萬股。業內人士預計，其市盈率超過30倍。根據發行時間安排，龐大集團將在4月15日確定發行價格區間。招股書顯示，龐大集團本次IPO募集資金，投資將圍繞擴充營業網點和提高營運資金兩個方面，以進一步提升公司盈利能力。多家分析機構表示，龐大集團是中國業務最大最全面的汽車經銷商集團，未來投資前景比較好，發行價格或超過30元，分析機構熱捧。

業內人士透露，此次龐大集團發行股票，市盈率將在30~40倍之間。招商證券首席汽車分析師汪劉勝告訴筆者：“上市經銷商集團的發行價格要看承銷商的銷售能力和當時的市場因素。一般來說，市盈率在30倍左右。當然，A股的市盈率本身就比較高。”

“經銷商集團上市后，增加了融資渠道。”國欣證券汽車分析師張欣表示：一般來說，投建一家4S店，自投資金和銀行信貸比例為2∶8，當銀行融資出現問題和汽車市場行情不好時，經營狀況就面臨很大壓力。

根據招股書，至2010年底，“龐大集團”共取得83個汽車品牌的授權，品牌覆蓋率居全國之首，其中20個品牌在2010年的銷量為全國同行業之首。

2008~2010年，“龐大集團”的汽車銷售量年復合增長率為45%，營業收入年復合增長率為50%。2010年，“龐大集團”汽車銷售47萬輛，營業收入達537.74億元，年度凈利潤為12.43億元。

作為汽車經銷商集團，中高端品牌較少一直是“龐大集團”的“短板”，雖然是斯巴魯北方市場代理商，同時擁有奧迪、奔馳、雷克薩斯、謳歌等多家豪華品牌店，但高端品牌收入在集團總銷售收入中，占比只有5%左右。“希望未來高端品牌收入超過集團收入的30%。”龐大集團內部人士告訴筆者。

除了布局高端品牌外，龐大集團將進一步在二三線市場和中西部地區開發市場。“大城市的消費已經飽和，增速也放緩不少，但中西部一些城市增速非常快，還有很大市場容量。” 龐大集團內部人士表示。

據了解，龐大的股票簡稱為“龐大集團”，股票代碼為“601258”。在龐大集團詢價過程中，分析機構存在很大分歧，但普遍建議詢價超過30元，假如龐大集團上市股價定價超過30元，那么將有11位高層管理人員身價不菲，晉升為億萬富翁。

目前龐大集團董事長龐慶華持有股份27258萬股，占發行前總股本的30%，為第一大股東；盛誠企業持有股份21942.69萬股，占發行前總股本的24.15%；18名自然人股東合計持有發行人股份27121.71萬股，占發行前總股本的29.85%。此外，龐大集團的股東還有兩家投資公司。

根據龐大集團14名直接持股人情況，按發行價前每股凈資產3.6元計算，龐慶華發行前已經是億萬身家，其他人員均未資產過億元。按龐大集團定價30元預計，龐大集團上市后實際控制人龐慶華資產將超過80億元，除了自然人股東蒿楊外，其他12位直接持股人資產都將超過億元，成為新生億萬富翁。

隱憂仍在

作為今年首家在A股上市的汽車經銷商企業，“龐大集團”將面臨諸多考驗。在龐大汽貿盈利能力逐年增強，業績光鮮的背后，不論是上市前媒體對于其財務數據、土地資產的質疑，還是近期有關其銷售假冒偽劣產品的糾紛，都難以在短時間內得到徹底解決。IPO成功上市只是“長征”的第一步，“龐大集團”面臨的現實問題仍需要逐步去解決。

對于“龐大集團”來說，在上市之前主要資金來源為銀行，也因此產生了高達89.98%的負債率。而國內車市的蓬勃發展，刺激著汽車經銷商擴張業務的神經。在龐大汽貿的招股說明書中，募集資金被投向新建、改建經銷店和補充資金兩部分。但投資門店所需資金巨大，根據品牌不同，投資額幾百萬、幾千萬不等。上市成功后，龐大汽貿董事長龐慶華表示將優化資本結構，降低資產負債率。但此時的“優化”、“降低”，是拿融入資金去改善資本結構，會不會把投資者的錢拿來改善資產負債率？盡管經銷商行業的資產負債率基本在60%以上，但龐大汽貿近90%的資產負債率依然存在較大風險。

對于當前行業現狀，龐大汽貿在招股說明書中提示，公司在北京的經銷網點較少，銷售收入占公司比重僅有8.86%。但龐大汽貿也指出，當前油價的居高不下，將對公司汽車經銷業務帶來負面影響。

目前汽車流通服務行業所面臨的普遍問題在于，由于大部分經銷商的建店土地是租賃的，即使是自有土地建店，同樣也存在著土地使用性質等問題。有投行人士稱，由于存在的土地問題，導致資產價值的不明晰，這也將成為公司IPO的一大障礙。龐大汽貿作為典型的汽車流通企業，在此方面問題更為突出。

據招股書披露，截至2010年6月30日，公司及子公司擁有或以各種方式使用的、合法性存在各種瑕疵的房屋建筑面積占公司及子公司使用的房屋總建筑面積的46.52%。

這是一個龐大到讓所有人擔憂的比例。雖然到目前公司稱尚未被告知必須停止使用上述瑕疵物業或繳納罰款、作出補償等，但是由于土地政策的不確定性，公司仍存在因物業不規范導致搬遷經營場所的隱患。這將對公司的正常經營活動產生重大干擾。另外，公司的固定資產存在瑕疵，導致資產價值無法精確量化，雖然僥幸過會，也將為上市后例行的資產價值評定埋下隱患，這又將不可避免地導致股價波動。

另外，“龐大集團”作為一家將上市的流通企業，意味著各項利潤指標、投資事宜、客戶資料均需公開，在一定程度上將暴露整車廠家的很多機密。因此，許多整車廠家都不愿意授權經銷商上市。 特別是現有的《汽車品牌銷售管理實施辦法》中，整車廠家給經銷商的代理授權基本上是一年一簽或三年一簽，這就使經銷商過度依賴與汽車廠家簽訂的經銷協議。

根據“龐大集團”的招股說明書顯示，2010年上半年，斯巴魯汽車銷售收入占龐大汽貿營業收入的15.64%，毛利貢獻比為27.79%。作為斯巴魯汽車北方八省的獨家總經銷商，龐大汽貿在信批環節必須考慮這一大客戶的態度。

在招股書中“龐大集團”也承認，若不能持續獲得斯巴魯的生產商--日本富士重工的授權，或授權內容發生不利變化，將對本公司經營業績構成重大不利影響。如何在信息披露要求與保護客戶隱私之間取得平衡，將是“龐大集團”上市后亟待解決的問題。

另外，富士重工在日本大地震后暫時關閉該國的5個生產工廠，與奇瑞合作在大連建生產基地的計劃也被無限期推遲，大客戶的經營波動將對“龐大集團”業績產生多大影響，需要時間的證明。

并非坦途

按照現在的情況分析，中國本土經銷商集團上市的名單還將拉長，到資本市場謀求空間的熱潮才剛剛起步。這對于經銷商而言，究竟是利還是弊？

通過上市，經銷商集團可以最大化地削減企業運營中資金短缺的致命缺陷，保證了資金鏈的穩定，可以幫助中國本土的經銷商集團降低生存的風險。是汽車流通領域朝著市場化防線發展邁出的重要步伐。

遺憾的是，中國汽車流通領域從來不是按照這樣的規則在運營。換言之，中國汽車流通的規則并不是以正確作為最重要的標準。因之，這樣的操作有相當的風險。經銷商集團上市掀起上市熱潮帶來的最重要也是最直接的后果是，它使得經銷商與整車制造商之間的關系趨于緊張。已經上市的經銷商集團與他們所代理品牌的整車制造商之間的博弈會進一步加劇。因此，汽車流通作為一個特殊的行業，其上市的路徑也絕非一帆風順。目前，我國只有中升集團和中進汽貿兩家流通企業是通過IPO上市的，前者在香港上市，后者通過資產重組的形式借殼上市。除了龐大集團之外，目前A股市場還尚未有流通汽車企業通過IPO上市。

對此，新華信汽車營銷解決方案副總經理郎學紅表示，經銷商上市之所以難，主要在于其存在的土地問題，導致資產價值的不明晰。還有由于其經營模式雷同，證監會不可能批準太多類似的企業。

此外，即使經銷商集團成功上了市，也并非可以高枕無憂。中進汽貿一家4S店的總經理坦言，經銷商上市后，經營活動會更加透明和規范，也有可能提高在汽車廠商面前的話語權，但汽車廠商和汽車經銷商的競爭格局仍不會改變，汽車廠商將繼續處于主導地位。

實際上，幾年前頒發的《汽車品牌銷售管理辦法》在保護消費者的同時，也把品牌授權給了汽車廠商。“經銷商如果不聽話，1年或2年的授權期結束，就不會再拿到授權。”上述中進汽貿4S店總經理說。對此，國泰君安首席汽車分析師張欣告訴筆者：“不管怎么說，汽車廠商不會允許經銷商發展成國美、蘇寧那種經營模式，而且汽車銷售還具有明顯的區域性特點。”

J.D.Power亞太汽車市場預測總監曾志凌也持同樣觀點。他表示，汽車業的特點和家電業不同，汽車業投資強度大，消費者的品牌意識遠遠高于家電產品，出現汽車業“蘇寧、國美”的幾率不是很大，但是大型經銷商和制造廠商之間的博弈已經出現，二者之間的博弈將加劇市場競爭的復雜性。

“不能說經銷商只要上市就算成功了，這只是個募集資金行為，不是標準。經銷商領導要考慮的是，圈錢后如何用？”上述中進汽貿4S店總經理告訴筆者。

國泰君安首席汽車分析師張欣也給經銷商上市潑了冷水，“企業集團規模化具有邊際成本，規模數字如果超過了某個節點，規模就會帶來副作用，但是現在沒有人做過這樣的測算，經銷商有可能盲目擴張。”也有業內人士認為，汽車經營有點看政策吃飯的味道。今年車市各種優惠政策已經取消，相反北京限購等利空消息蔓延，經銷商圈錢后如果盲目擴張，將很難持續增長。

“如此看來，經銷商上市并不見得能破解眼下困局，龐大汽貿要想沖出‘圍城’尚有待時日。” 張欣如是表示。