城市房地產市場的貨幣調控與制度優化

導讀：歷史經驗表明，住房價格的形成是政府、開發商、購房人三方利益博弈的結果，因此貨幣政策有維護“幣值穩定”的責任，對“維護房價的穩定”責無旁貸。影響住房價格的金融要素主要有：貨幣和信貸要素、加息要素、房貸優惠利率要素、真實利率要素。在“十二五”期間，維護住房價格的基本穩定應作為政府貨幣政策的主要目標之一。

今年4月13日，國務院總理溫家寶主持召開國務院常務會議，將“鞏固和擴大房地產市場調控成效”列入當前經濟工作重點。溫家寶總理提出，“要堅持調控方向不動搖、調控力度不放松。嚴格控制投機投資性購房需求，努力增加市場供應，穩定市場預期，把房價控制在一個合理水平”，再次表明了中央調控樓市的決心。

國土資源部副部長贠小蘇也于4月中旬明確強調說，“中央認為，以城市住房為主的問題已經影響到了全局，必須在控制通脹的同時下決心解決好房價問題。”

除國內高層的重視外，一些國際金融機構也注意到我國的潛在危機。國際貨幣基金組織（IMF）發布報告稱，中國內地和香港地區可能正在形成信貸和資產泡沫，最終或將破裂，房地產價格可能出現急速回落，并影響到實體經濟。不少業內人士將其解讀為，如果樓市調控不能繼續深入，我國房地產市場可能面臨崩潰的風險，并影響到實體經濟的各個領域。

一、從價格形成機制看住房價格

在中央和地方政府定價目錄中，住房價格（除部分保障性住房外）雖然不屬政府定價（政府指導價）范疇，但是其價格的形成卻是政府、開發商、購房人三方利益博弈的結果。

在住房價格形成機制的三方利益主體中，把政府放在首位是因為在我國目前的發展階段，政策無疑更占主導，因為驅動房地產長期增長的潛在需求尚有很大增長空間，這種需求彈性賦予了政策對短期市場的巨大影響力，同時也給了政策較大的騰挪空間。

（一）住房價格大幅下跌不符合地方政府利益

1、地方財政對房地產業依賴很高

據不完全統計，2009年，國內24個省及直轄市房地產稅費（含土地購置費）占當地財政收入的比例平均高達34.5%。其中，浙江、安徽、福建和重慶在50%以上。地方政府已經不可避免地成為房地產行業最為重要的一個利益相關方。而住房價格大幅下降必定伴隨成交量的低迷，即意味著與銷售相關的房地產稅收的下降；同時住房價格下降，地價必定下降，地價下降又將直接影響地方政府土地出讓收入。所以，若地價下降，地方政府土地出讓的意愿就非常低，地方政府更會通過控制土地出讓數量，維持地價穩定，維持住房價格穩定。

根據瑞士信貸最近公布的中國房地產市場調查數據顯示，全國土地平均交易價格在4月份環比下降了32%，比年初下降了51%。中國經濟問題專家鮑泰利認為，中國地方財政對土地租賃資金的依賴，其平均水平從30%-70%不等，如果地價急劇下滑的話，很多地方政府的財政收入勢必會受到很大影響。

據追蹤新興市場經濟數據的統計公司（CEIC）調查，2010年，我國地方政府的土地轉讓資金總額高達3萬億元人民幣，占到地方政府財政收入的70%。CEIC估計，2011年，我國地方政府的土地轉讓資金總額將下降到大約2萬億元人民幣。

2、房地產業對經濟發展貢獻巨大

在新經濟還不能挑起增長的重擔前，房地產行業事實上的支柱地位很難改變。盡管“地產綁架經濟”之說有危言聳聽之嫌，但房地產對經濟的巨大貢獻也是不爭的事實。2010年房地產行業增加值對GDP的貢獻度達到了5.6%，房地產銷售金額占全國GDP的比例達到了13.2%，兩個指標均創歷史新高。實際上，房地產行業輻射上下游拉動GDP的作用遠大于行業本身，近幾年房地產在整個國民經濟中的重要性仍在不斷上升。

3、商品房價格對保障性住房影響深遠

保障房投資與商品房市場密切相關。盡管1000萬套保障房對提升房地產投資非常顯著，保障房投資中將有一定的比例與商品房市場密切相關，在商品房價格發生明顯波動時，“保障房的投資”是“無法保障的”。如：商品房價格大幅波動，房地產開發企業必將緊縮保障房的投資；土地出讓金受住房價格走勢影響后，必將影響保障房的資金來源等。

（二）住房價格波動幅度取決于開發商

住房價格波動幅度很大程度上取決于開發商在住房價格問題上能否占得主動，開發商的償債能力、庫存壓力、成本等因素決定了住房價格是否會大跌。

償債能力——短期無憂，長期壓力較大。開發商可能會選取的策略：適當降價，未雨綢繆，保持一定的現金回籠速度。

庫存壓力——開發商控制庫存堆積速度的能力顯著提升，短期降價壓力較08年低，但存貨已處歷史高位也是事實，長期去庫存壓力較大。

成本壓力——高地價決定了降價幅度有限，09年下半年和10年成交地塊可忍受的降價幅度約15%-20%。09年下半年和10年成交地塊將逐步進入銷售，09年下半年與10年上半年拿的地塊溢價率普遍較高，高地價制約了房價下調空間。

（三）最低價格購房心態決定了住房價格走勢

購房人的購房心態也決定了住房價格的走勢。購房人（擬購買人和已購買人）永遠希望以最低價格買到最好的商品。但對于房地產這種特殊商品，由于土地的稀缺性、供給的可操縱性、需求爆發的突然性等決定了購房人總是處于劣勢，而購房人對住房價格的訴求完全相反。如果房價大幅下跌，必然招致已購買人的不滿，這不利于社會安定（如08年房價明顯下跌時引來的“退房潮”），然而，多數人對住房價格長期上漲的預期并沒有改變。在流動性仍非常充裕，市場潛在購買力依然非常強大的背景下，住房價格大跌必然會引來更多的“抄底”資金入場，住房價格大跌根本就沒有機會出現。

因此，從地方政府、開發商和購房人三方利益訴求的合力來看，住房價格存在著小幅調整的可能性，但大幅下跌的概率較小。

二、影響住房價格的金融要素

（一）貨幣和信貸要素

最近10年我國的貨幣快速增長，究其原因：一是人民幣匯率改革導致的；二是2009年、2010年為了應對全球金融危機實施的“適度寬松的貨幣政策”導致的，期間，每年信貸增長超過12萬億元（包括信貸類理財產品）。從廣義貨幣（M2）看，1999年至2010年我國的貨幣總量增加了5倍，從1999年的12萬億元增加到2010年的70多萬億元，刺激了樓市價格快速上升。樓市的價格漲幅與貨幣增長幅度保持了基本同步，這似乎也佐證了貨幣學派的代表人物弗里德曼的名言——“無論何時何地，物價都是貨幣現象”。

從2003年開始，隨著中國出口的增長，人民幣升值預期逐漸升溫，全球熱錢開始流向中國，表現為外匯儲備高速增長。隨著外匯占款大量增加，截至2010年底，外匯占款已經超過23萬億元人民幣，這些貨幣完全與國內的經濟活動沒有任何關系，卻極大地加劇了國內流動性過剩的局面。

在大多數工業產品已經出現供給大于需求的背景下，多余的貨幣勢必涌向供給彈性較小的產品中，由此使住房成為資金理想的聚集地，從而造成了住房價格隨貨幣和信貸增長而上漲的趨勢。

（二）加息要素

中國人民銀行決定，自2011年2月9日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率。其中1年期貸款利率上調25個基點至6.31%，5年期以上貸款利率上調20個基點至6.8%。由此對房地產行業產生了一定的影響。

1、對居民按揭成本的影響：以房價100萬，首付30%的20年期貸款為例，如首次購房可享受85折利率優惠，則本次加息前月供為3950元，加息后為3872元，需多支出78元，提升幅度為2%，影響并不明顯。考慮從10月20日至今已經加息四次，并且首次購房的利率優惠幅度也由七折上升至八五折，則本次加息后對月供的累積影響幅度為22%；如果未來再次加息25個基點，累積加息對月供的影響會達到25%，其所產生的累積效應將在購買力層面得到實質體現。

2、對企業貸款成本的影響：本次加息后，上市公司合計將為此多支付利息8.05億元，占09年稅前利潤的1.39%；考慮上次加息產生的累積影響，企業利息支出將增加30.85億元，相當于09年稅前利潤的5.4%，會產生一定影響，并且由加息所帶來的流動性的收緊將對企業擴張所需資金支持提出更高要求，據了解目前房地產信托的實際貸款利率已經上升至15%-18%。

（三）房貸優惠利率要素

信貸政策（特別是個人住房按揭貸款政策）對住房市場影響最大。2010年“國十條”重新舉起了差別化的個人住房信貸政策的大旗。比如說，第一套住房貸款的首付比重提高到30％以上，按揭貸款利率由商業銀行自己風險定價；第二套以上的住房首付比重提高到50％以上，其按揭貸款利率為基準的1.1倍以上；禁止第三套以上住房的按揭貸款；禁止居民的異地貸款等。這些政策對住房購買者有新的市場準入、融資的杠桿比調低、融資成本增加等。但是對于商業銀行來說，在執行中兩個地方有彈性：一是對購買第一套住房者的利率沒有量上的規定，商業銀行可根據情況對信貸風險定價；二是對已經購買了的存量住房好像鞭長莫及。這樣的政策使房地產投資炒作者認為住房投機炒作仍然較大政策空間，住房市場的預期沒有改革，從而使住房投機炒作迅速傳導到全國。“國十條”宏觀調控的效果之所以沒有達到預期目標，2010年國內房地產市場之所以能夠繼續繁榮，就與差別化的個人住房按揭貸款政策的彈性有關。

另外，按照當前個人住房按揭貸款合同（簽訂一年，次年重訂），在2010年的個人按揭信貸政策變化的情況下，對現有存量住房的按揭貸款都會重新厘定貸款利率，比如取消7折信貸利率優惠，對第二套以上的住房實行1.1倍貸款利率。如果這樣，2010年以前個人住房按揭貸款利率將全面重訂，利率將快速上升。但是2010年初，國內商業銀行并沒有如2009年住房政策出臺之后讓住房按揭貸款利率全面下降那樣，在2010年初讓存量住房的按揭貸款利率全面上升。不過，由于央行差別化的存款準備金率政策出臺，又改變了商業銀行的行為。

目前不少地方的商業銀行開始全面調高個人住房按揭貸款利率，不僅第二套住房的按揭貸款利率按照現在的政策，上升到基準利率1.1倍以上，而且即使是首套住房按揭貸款利率，有不少地方完全也取消7折優惠利率，甚至完全取消首套住房的優惠利率，讓其利率上調到基準利率以上。通過存款準備金率，可以讓當前商業銀行的信貸規模限制在一定的數量范圍內，從而使得商業銀行的可貸款資金減少。可以說，通過存款準備金率對信貸規模的收緊，商業銀行對住房按揭貸款的重新風險定價將會產生較大影響。如果說，國內商業銀行對個人住房按揭貸款進行區別性的風險定價，那么這些個人住房貸款利率將全面上升，過度優惠的信貸政策可能成為歷史。如果說個人住房按揭優惠貸款成為歷史，那么新政策對房地產市場將造成巨大的沖擊與影響，國內房地產市場價格的調整也是不可避免。

（四）真實利率要素

地方政府對于土地一級市場壟斷推高了地價，以此也推高了住房價格。開發商為什么要高價拿地呢？很簡單，是因為未來住房價格可以賣得更高，以獲得較高的利潤。

經濟中的資金回報率問題（即真實利率），供人們在買房和租房之間選擇，在貨幣超量、通脹率高企、實際利率為負的背景下，住房價格高漲，租售比高就不奇怪了。因為住房價格是未來租金的貼現值，而貼現的因子取決于利率，利率低則住房價格高，租售比也就高了。我國房地產價格上漲很大程度取決于經濟中真實利率的水平。經濟中真實利率長期偏低甚至為負數，才是其持續上漲的重要原因。住房價格會不會降，會降多少，最終還要取決于經濟的真實利率水平。按哈耶克的說法，“負利率會改變人對于風險的態度，變得不理性和激進，致使資源錯配和不當投資發生。”

三、實施金融調控的制度優化

一般來說，金融就是給信用風險定價，而信用就是不同方式的承諾（可以是個人、企業及政府的承諾等）。金融的基本功能就是通過信用的承諾化解實體經濟過程中所受到的資金約束及分散融資過程中的風險。因此，金融的作用在于通過一定的風險定價轉化為實體經濟增長服務的工具。不過，金融對實體經濟增長具有作用：如果信用擴張能被限定在為實體經濟服務的邊界內，那么金融創新則是經濟增長的主要動力之一；如果信用擴張超過為實體經濟服務的邊界，僅是成了追求貨幣套利、追求信用的無限擴張炒作所帶來的利益，那么信用過度擴張必將成為滋生金融危機的根源。

當前我國金融市場最大的風險，就是沒有區分這種信用本質上的差別性，總是以歐美國家的情況及數據來證明我國金融市場發展的成熟性，這自然給我國金融市場發展埋下巨大的潛在的風險。事實上，我們以銀行為主導的金融體系及社會對風險容忍度低，完全是由于當前的信用基礎。

（一）不斷收縮貨幣信貸擴張

貨幣與信貸是兩個相互關聯的金融變量。信貸是商業銀行的信用創造，是商業銀行新創造出來的貨幣，信貸擴張會增加貨幣總量。信貸擴張是增加貨幣供應的主要渠道之一。根據國家統計局的數據，今年1-2月，房地產開發企業本年資金來源12173億元，同比增長16.3%。盡管增幅有所回落，但資金來源仍然相對充裕。所有的刺激房地產價格的因素歸根結底是貨幣的增加所致。如果一個人想擁有住房但沒有相應的資金實力的話，他的需求只能是潛在的需求，只要有貨幣與信貸的配合，才能對住房價格構成實質性的影響。因此，平抑住房價格的關鍵在于按住信貸擴張。

（二）房價納入貨幣政策目標

在今年公布房價控制目標的城市中，只有北京市明確提出“降”字，而其余城市公布的對今年房價控制目標中，絕大多數將今年的房價增長目標鎖定在10%左右，這已經高于去年全國70個大中城市房價的平均漲幅(9.9%)。

歷史經驗表明，貨幣政策有維護“幣值穩定”的責任，同樣，對“維護房價的穩定”責無旁貸。因此，維護住房價格的基本穩定應作為貨幣政策的主要目標之一。主要從以下兩點考量：一是對于社會公眾而言，買房支出占其支出總額的比例較大，住房價格應該包括在衡量貨幣的一攬子商品價格之列；二是鑒于房地產價格對經濟體系和金融體系的特殊地位和作用，把居民消費價格指數（CPI）與住房價格、存款利率掛鉤。只要做到銀行的存款利率大于CPI，而住房價格漲幅不高于CPI，則持有貨幣者心態會比較穩定，經濟運行會有序而健康。

（三）逐步調整貨幣政策范式

2009年以來，中國銀行體系外融資總量已經占到社會融資總量的45%強，這還不包括PE、民間金融等。雖然目前的貨幣量速度顯著出現下降的趨勢，但并不意味著市場流動性緊縮，這是因為貸款投放可以創造新的存款。體系外信用供給總是在對沖體系內收縮。倘若我們頻繁使用數量工具和行政信貸配給控制，對于限制銀行信貸擴張能力，是可以立竿見影的，但對于資金大量脫離銀行（脫媒），則顯得無能為力。因此，只有調整貨幣政策的范式，才能有效約束地方政府投資和財政需求，使經濟實現一個積極真實利率的狀態。

（四）利用加息改變貨幣條件

我國抑制通脹的關鍵在于改變資金的流向，即引導資金自主地向銀行回歸，央行用存款準備金“硬鎖”顯然是被動的。解決問題的癥結在于抑制實體經濟的旺盛需求，同時銀行體系要能吸引資金回流銀行，而不是逼著大量資金從體系內出走。除了增加利息率，其他更剛性的行政手段都已無濟于事。從經濟邏輯上看，加息是改變貨幣條件，而貨幣條件決定資產價格，而資產價格實質性地決定信貸條件的松緊。

責任編輯：張煒