股市波動對中國金融發展資本形成機制的影響

摘要：利用標準實證增長模型，對中國金融發展和經濟增長的關系進行基于股市波動條件下的實證分析，結果顯示：正常的股市波動更有利于金融發展，促進投資，推動經濟增長；而受到金融危機沖擊下的股市波動則往往會顯著地限制金融發展的資本形成，使經濟發展遭受損失。

關鍵詞：股市波動；金融發展；資本形成；經濟增長

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1003－3890(2011)03－0045－06

一、引言與文獻綜述

金融發展與經濟增長的關系研究是理論界關注的重點。20世紀初，熊彼特(sehurnpeter，1911)就明確指出，一個功能健全的銀行系統可以通過關注和支持企業家促進技術創新，一國金融部門的發展對該國經濟增長和人均收入提高具有積極的正效應。帕特里克(Patrick，1966)在其著作中就金融與經濟之間的關系提出了兩種模式，即需求跟隨型(demand-following)及供給引導型(supply-loading)，并根據這兩種模式做出推論：經濟增長起步階段，金融引導經濟增長；當經濟進入快速發展階段，經濟情況變得日益復雜，經濟對金融的需求增加，并刺激金融發展。

二次世界大戰之后，受發展經濟學興起的影響，羅納德·麥金農(R.I.Mckinnon)和愛德華·肖(E.s.Shaw)以發展中國家的金融體系為研究對象，提出金融自由化的觀點，主張減少干預，解除金融壓制。進入20世紀90年代，一批經濟金融學家在汲取內生增長理論重要成果的基礎上，將內生增長和內生金融中介(或金融市場)并人模型中，直接對金融中介和金融市場建模。此外，計量經濟學的發展也為研究者進行實證研究提供了有利條件。其中有突出貢獻的是金(King)和萊文(Levine)，他們從金融功能的角度人手研究金融發展對經濟增長的影響，尤其是對全要素生產率的影響。

繼金和萊文的研究之后又出現一批研究金融深化理論的學者，他們發展了金和萊文的理論，有的學者從股票市場的規模、功能、波動性和國際一體化程度4個方面來衡量金融市場發展對經濟增長的影響(Levine and Zervos，1996)，還有一些學者則從微觀角度來分析金融對經濟增長的作用(Rajan，Zingales and Demirg-Kunt，1998)，他們從不同角度出發，在不同程度上檢驗了金融發展與經濟增長之間的關系。

金融發展理論的研究表明，一個運行良好的金融體系會降低信息和交易的成本，把稀缺的儲蓄資源(經濟學意義上)高效率地配置到回報較高的行業或部門中，從而促進投資、技術創新和生產率提高，達到推動經濟增長的目的(schumpeter，1911；Goldsmith，1969；McKinnon，1973；King and Levine，1993；Levine，1997；白欽先和譚慶華，2006)。2005年5月中國股票市場開始了Stk7分置改革，從制度上消除了中國股票市場發展的重大障礙，從此中國股市經歷了一個持續時間較長，增長幅度較大的上升時期(至2007年3季度，股票市場規模達到約32.3萬億元，證券化率達到194.54％)，然而2007年10月份開始，股指又“義無反顧”地步入了一個不斷走低的下降走勢，2008年9月中國股市波動又開始受到國際金融危機的影響而再次陷入低迷盤整的狀態。中國股市大起大落的波動過程不禁讓我們對股市波動的影響作用產生思索：在股市波動的情形下，受其影響，金融市場和金融體系的功能會發生哪些變化?股市波動對中國金融發展與經濟增長的影響會表現出怎樣的一些特點?鑒于股票市場功能在金融發展中的重要作用，因此我們有必要將股市波動的影響納入到金融發展與經濟增長的研究當中。并且已有研究在對股市發展的處理上往往只利用交易價格和金額等指標，代表性有限。本文的實證研究將股市的替代指標做了適當的擴充，以期為全面認識股票市場功能和為經濟增長提供金融支持提供可資借鑒的實證依據。

對中國金融發展資本形成機制的研究，現有文獻大體可以分為如下三種類型。第一種是單一地研究某一金融部門與經濟增長之間的關系，比如單一地研究銀行發展或資本市場(股票市場或債券市場)發展與經濟增長的關系；第二種是同時考慮銀行發展和股票市場發展，研究它們組成的金融發展如何形成資本，促進經濟增長；㈣第三種則更進一步，將許多文獻忽視或少有重視的債券市場部門納入到金融發展的整體當中，綜合考察金融發展與經濟增長的關系。

現有文獻存在的不足是：第一，較少將銀行發展、債券市場發展和股票市場發展綜合起來考察金融發展，或以偏概全，或并不能準確衡量金融發展各部門對經濟增長的獨立影響。第二，較少從實證分析的角度，在控制了實體增長因素的基礎上，考察分析金融發展對資本形成的作用機制。Ⅲ第三，較少考慮資本市場波動，特別是股票市場波動對金融發展資本形成機制的影響。即使有些文獻在實證模型中加入了代表股市波動的指標，但又多采用季度數據，時間頻率較大，較難準確地反映股市波動的信息；同時現有文獻對股市流動性代理指標(換手率)，股市波動性代理指標(波動性)都處理得較為簡單，并未能采用真正反映了金融變量數值變化規律的適當指標。第四，現有研究并未將國際金融危機(由次貸危機引起)的沖擊考慮進來，未考慮危機沖擊對金融發展資本形成機制的更進一步影響。㈣

二、模型設定、變量選取與數據描述

(一)模型設定

本文選取的標準實證增長模型(Barro andSala-i-Martin，1995；Levine，2002；Beck and Levine，2004)把人均實際GDP設定為經濟指標和金融發展變量的函數，其基本變量主要包括投資、貿易和通貨膨脹等。本文建立的實證模型如下：

Y_t＝C＋A₁X_t＋A₂FIN_t＋ε_t

其中Y_t是人均實際GDP，A_i(i＝1、2)是待估參數，X_t是經濟增長基本影響因素，這包括投資、出口、進口和通貨膨脹；而FIN_t代表金融發展水平，變量包括了銀行發展、債券市場交易值、股票市場規模發展、股票市場交易值、換手率代表的股市流動性和股指變動標準差代表的股市波動性；C是常數項，ε_t代表了隨機擾動項。

本文主要采用的是GMM估計方法，使用被解釋變量和所有解釋變量1－4階滯后項作為工具變量，以解決變量間可能存在的內生性問題。

(二)變量選取與數據描述

本文選取的數據為月度數據，其樣本區間為1999年1月至2010年3月，具體指標及其數據來源為：

經濟增長指標：經濟增長指標選取的是人均實際GDP。本幣標價的名義季度GDP數據來自CSMAR數據庫，年度人口數據來自中國人口信息網。由于季度人口數據不可獲得，筆者視年度人口數據為季度數據，求出季度名義人均GDP，利用“月度名義GDP＝季度名義GDP×月度工業增加值÷季度工業增加值”的方法獲得名義GDP的月度數據，再經過CPI轉換則可得到實際人均GDP的數據。

經濟增長的基本決定因素：投資(INM)選取固定資本投資，數據來自CSMAR數據庫。

貿易指標分別考慮進口(IM)和出口(Ex)各自對中國經濟增長形成的影響，使用時用人民幣對美元的月平均利率折算成了本幣數值，數據來自國家統計局網站。

通脹(CPI)指標本文選取的是CPl名義值，并以2000年為基準年進行了價格指數的調整。月度數據來自CSMAR數據庫和國家統計局網站。由于本文選取的樣本期處于中國教育體制和經濟體制改革穩定時期，因此本文將人力資本與經濟制度等因素視為既定，未考慮它們的變動所產生的影響。

金融發展指標：為了測度銀行發展，我們采用商業銀行各類貸款指標(BANK)來代理銀行發展，數據來自中國人民銀行網站。

根據債券市場數據的可獲得性，本文采用債券市場交易值(BOND)來代理中國債券市場發展。包括政府債券、金融債券和公司債券三個市場的所有類型債券成交金額之和，數據來自CSMAR數據庫和中國人民銀行網站。

為測度股票市場發展，我們采用股票市價總值指標(SMV)代理股票市場規模發展，采用股票市場交易值(STV)和換手率(T_RATE)代理股票市場的流動性，月度數據取自CSMAR數據庫。其中換手率(T_RATE)指標等于相應時期內股票成交股數除以同樣時期內的流通股數。

為了測度股票市場波動性(STDEV)，我們根據CSMAR數據庫提供的上證指數日度數據，以每月為單位，分別計算各月內股指變動的標準差，以此方法計算獲得股指波動的月度數據。

文中用到的月度數據(T_RATE和STDEV除外)都經過了Eviews6.0的Census X12方法作了季節調整。此外為避免取比率造成信息量損失，本文所采用的基本增長因素和金融發展指標基本使用的都是水平數據，僅僅換手率指標(T_RATE)是利用比率方法求得。

三、實證分析結果

在進行實證分析前，為確保所考察變量的平穩性，我們首先采用ADF檢驗對所考察的變量進行單位根檢驗。結果表明(如表1所示)，涉及趨勢性增長的變量，它們的水平變量值均不平穩。但本文使用的GMM統計方法并不需要將非平穩的變量進行差分處理也可進行回歸分析。這是因為，非平穩的時間序列變量與其他變量組成的線性組合可能是平穩的。只要對模型的回歸方程進行殘差的單位根檢驗，若方程所得殘差序列為平穩時間序列，那么相關非平穩時間序列的線性組合是平穩的，由此構造的模型方程設定正確，不存在偽回歸。

(一)經濟增長和金融發展所起作用的實證分析

為了分離和體現出金融發展對經濟增長所能表現出的功能與作用，本文首先將投資(INM)、出口(EX)、進口(IM)和通貨膨脹(CPI)作為解釋變量對經濟增長GDP進行回歸。回歸結果表明(見表2)：在樣本期內，投資、出口和通貨膨脹具有顯著的正向影響，均在1％的顯著性水平上通過檢驗；而進口則對經濟增長產生了負向影響，但是卻并不顯著。這一結論說明了中國經濟增長的基本推動力來自投資和進出口，通貨膨脹的作用并不確定，而與通貨膨脹的幅度及所經歷的時間周期長短有著密切的關系(這方面的證據可見接下來的實證分析結果)。總的來看，中國經濟增長的源動力和標準的經濟增長模型所得到的結論基本一致(Fischer，1993；Beck andLevine，2004)。

在基本經濟增長模型的基礎上，本文對基本增長模型加入金融發展的替代變量，借以考察金融發展對中國經濟增長所產生的作用。如表2的回歸分析結果所示，不同金融部門的發展對總體經濟增長起到的作用不盡相同。銀行部門的信貸增長顯著地促進了經濟的高速增長；而債券市場和股票市場交易的變化會不利于經濟的持續穩定增長(這與胡宗義、寧光榮(2004)，萬壽橋、李小勝(2004)的估計有一致的地方)；股票市場單純規模上的擴大反而會對經濟增長產生負向的影響作用，雖然這一影響并不顯著，但卻仍能警示我們在未對股票市場完成深入改革的情況下，過渡透支資本市場的融資能力必然會形成資產泡沫，集聚風險，對長久的經濟增長帶來較大負面沖擊。但同時我們還可看到，以換手率指標為代表的股票市場流動性對維護股票市場資源配置的功能，并進而推動經濟增長方面也還是起到了較顯著的(1％的顯著性水平)正向作用。

金融發展對經濟增長產生的作用還表現在對基本經濟增長方式所帶來的改變上。引入金融發展指標后，傳統經濟增長方式中進出口的增長效應發生了變化，金融部門的發展使出口對經濟的拉動作用降低，而進口對經濟的正面作用凸現出來。這主要是因為以金融部門為中心的新型產業、企業的發展增加了外資的引進，以及技術設備的購買；研究樣本期間內中國金融環境的變化，特別是外匯儲備的不斷增加，導致信貸及資金供給的不斷提高，這給中國出口拉動經濟的傳統增長模式帶來了一些障礙。

當然，我們要看到金融發展所給予經濟增長的正向作用要遠遠多于和大于負向的作用。比如，債券市場和股票市場交易變化的負面作用系數非常小；股票市場規模擴張的負向影響也并不顯著；即使是改變了傳統經濟增長的方式方面，金融發展對進出口增長效應的綜合作用也仍然是正向的，并獲得了增強(這可從進口、出口的系數之和得出)。

(二)股市波動影響下金融發展與經濟增長的實證分析

在三個有代表性的金融發展部門中，以股票市場的發展變化最為頻繁，股票市場價格充滿了隨機性，波動幅度較大。股票市場波動會改變資本市場的價格比例及其構成，由此形成對其他金融發展部門的促進或沖擊。本文接下來通過對比分析，來具體實證分析股市波動對金融發展與經濟增長的作用影響。

模型方程分別用不考慮股市波動影響和考慮股市波動影響的情形來進行回歸分析。不考慮股市波動影響的回歸方程與上文考察金融發展對經濟增長作用的方法一致，見表3上半部分所示。考慮股市波動影響的回歸方程則是在金融發展替代指標中再加入股市波動標準差指標(STDEV)以獲取相應的計量結果。首先，中國股市的波動對經濟增長基本的增長方式并未產生明顯不同影響，但其對金融發展各部門均帶來了程度不同的改變，股市波動所形成的資源配置影響從方程回歸系數的改變中也能得以體現。具體地說，(1)股市的波動讓債券市場和股票市場交易金額變化作用發生了弱化，穩定了資本市場交易，讓資本市場融資功能得到了適當保護；(2)股市波動通過財富效應和價格變化讓投資和通貨膨脹產生了變化，中國股市波動對投資和通貨膨脹有推動作用，投資和通貨膨脹對中國經濟增長的正向作用有一定幅度的提升；(3)股市波動自身對金融發展和經濟增長會帶來較大的不確定性，造成金融部門資源配置作用的降低，從負的回歸系數我們可以清楚股市波動本身所具有的負面影響，其對經濟增長的負向影響在5％的統計水平上是顯著的。

(三)國際金融危機對股市波動影響作用的實證分析

理論和實證研究都認為，一個運轉良好的金融體系能把金融資源配置到效率和回報率均較高的部門中，促進技術創新、投資和生產率提高，并以此推動經濟長期增長，但當金融危機爆發時，金融發展的這一功能就會受到各種制約甚至是陷于癱瘓。2008年由美國次貸危機所引發的國際性金融危機就為全世界的金融體系造成了一場少有的巨大打擊，中國由于金融開放度小而受到的金融沖擊相對較小，但中國股市卻表現得一如實體經濟，在危機前后經歷了巨幅波動。本文以國際金融危機的爆發時期為分界，分別考察危機前和包含危機時期在內的金融發展與經濟增長，以加入股市波動替代指標為手段，實證研究國際金融危機條件下股市波動對金融發展和經濟增長形成的不同影響。

首先，筆者考察國際金融危機爆發前受股市波動影響的金融發展與經濟增長，我們將其回歸結果與包含危機時期在內的回歸結果進行對比。如表4的上、下部分所示，受到國際金融危機的影響，中國股市波動在危機時波動幅度增大，股市波動對金融發展和經濟增長所形成的影響作用在包含危機在內的時期里明顯增強，無論是正向影響還是負向影響，影響發揮的作用都比危機前得到了強化。同時值得注意的是，危機前由于中國股市在樣本期波動幅度相對較小，股市波動通過金融發展對經濟增長所實現的影響是正面的，雖然這并不具統計意義上的顯著性，但這樣符號發生的變化仍能向我們說明，適度的股市波動水平能夠激發股票市場的交投行為，加強資本市場流動性，進而起到優化資源配置的作用。

然后，為進一步考察上述結論的穩健性，筆者再進一步考察在危機前更短時期內股市波動對金融發展與經濟增長所產生的影響。如表4中間部分所示，回歸方程將樣本區間限定在了2003年1月－2008年8月。在這一時間段內，中國的股票市場經歷了影響最為深刻的改革——股權分置改革，股價指數經歷了從低到高的較大幅度增長，從這段時間方程模型的回歸我們基本可以判斷在未受國際金融危機真正沖擊前，中國股市波動在其自身的成長過程中能對金融發展和經濟增長給出怎樣的影響。從表4中間部分的回歸數值可以看到，在這一時間段內股市波動對金融發展和經濟增長起到了與長時期相比較為不同的影響結果。具體來說股市波動對經濟增長的作用機制基本符合標準經濟增長模型的描述，我們可將這一時期內大部分的股指走勢看作是對股市基本價值的合理回歸，因此股市波動通過投資、出口和通貨膨脹顯著地促進了經濟增長，通過進口則以1％的顯著性水平負向影響了經濟增長。股市波動對金融發展也產生了區別明顯的作用影響，這一時期內的債券和股票市場交易都以1％的顯著性水平正向推動了經濟增長；換手率(T_RATE)指標所指代的股票市場流動性則以10％的顯著性水平負向限制了經濟增長，其原因是由于處于上升階段的股市波動吸引了過度的資本市場投機行為，擾亂了股市的投資秩序，因此在投資形成機制上制約了資本形成，阻礙了經濟增長；另外股市波動吸引了資金對股票市場的介入，一定程度上減小了銀行信貸對經濟增長的支持力度，由此所引發的股票市場規模擴大也顯著(1％水平上通過)妨礙了經濟增長潛力的形成和擴大。

四、結論與對策建議

本文利用標準的實證經濟增長模型和影響經濟增長的重要變量(投資、出口、進口和通貨膨脹)，對中國金融發展(債券市場、股票市場和銀行發展)與經濟增長的關系進行了實證研究，并特別加入了反映股市波動的替代指標(股指變動標準差)以觀察在股市波動影響下中國金融發展和經濟增長會具有怎樣的特點。文章發現：股市波動會顯著影響以銀行發展、債券市場和股票市場所代表的金融發展水平，改變資本市場和金融發展對經濟增長的支持力度。這些影響和改變可概括如下：

1.正常的股市波動(指未出現較大的股市泡沫或遭受較大的危機沖擊)，銀行信貸擴張和股票市場流動性提高顯著地通過擴大投資，驅動了經濟增長，但債券市場和股票市場交易額的波動過大則會對形成平穩的投資資金現金流產生負面的干擾，從而不利于經濟增長。

2.在股市波動未受金融、經濟危機沖擊情況下，特別是當股票市場制度健全，市場估值相對合理時，受股市波動的影響，金融發展能夠更有效地發揮出其促成投資、形成資本的作用機制，從而也更有力地促進了經濟增長。

3.在股市波動經歷了金融危機爆發的時期內，股市波動除了自身對經濟增長具有顯著的(5％的顯著性水平)負向作用之外，股市波動由于波動幅度巨大而會對資本市場(包括股票市場和債券市場)的融資功能產生明顯干擾，讓實體經濟所面臨的金融環境發生改變。金融發展更多地需通過間接融資(銀行信貸)的方式完成投資資本的形成，股市波動對金融發展和經濟增長的負面作用比其他時候都要更為突顯出來。

根據上文的實證證據和有關結論，本文提出如下幾點對策建議：

第一，對于銀行發展而言，雖然我們通過實證分析得出銀行信貸擴張有利于經濟增長，但仍要適度控制信貸擴張的速度和規模，特別是注重信貸的投向以及質量，防止信貸資金變相地進入資本市場從事投機活動，造成不良貸款和金融風險的累積。這樣，銀行發展仍將是中國經濟資本形成的主要推動力量。

第二，對于債券市場發展而言，由于中國長期以來一直忽視了公司債券市場的發展，作為資本市場的組成部分，中國應積極穩健地推進債券市場尤其是公司債券市場的發展，逐步通過提高發債企業的質量，實現銀行間市場與交易所市場的統一，來達到提高債券二級市場流動性的目的。

第三，對于股票市場發展而言，繼續加強信息披露制度及媒體監督可以減少股票市場信息不對稱等情況的發生，有利于投資者評估和規避風險。同時對已有法規進行嚴格執法，嚴懲操縱股價、內幕交易，大力遏制投機行為蔓延，避免股票市場的頻繁、大幅波動，最終為保證金融發展的功能提升與深化創造良性的資本環境。

責任編輯：秦學詩