外匯儲(chǔ)備對(duì)通貨膨脹的傳導(dǎo)機(jī)制再探討

摘要：外匯儲(chǔ)備的增加會(huì)改變基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增加，進(jìn)而加大一國(guó)通貨膨脹壓力。外匯儲(chǔ)備對(duì)通貨膨脹的傳導(dǎo)機(jī)制以及外匯儲(chǔ)備來(lái)源結(jié)構(gòu)對(duì)二者之間的理論關(guān)系分析表明：外匯儲(chǔ)備增加并不必然引起通貨膨脹，它取決于外匯儲(chǔ)備來(lái)源構(gòu)成，其中經(jīng)常項(xiàng)目順差對(duì)通貨膨脹影響較小，而資本項(xiàng)目順差與通貨膨脹關(guān)系密切；中國(guó)的外匯儲(chǔ)備構(gòu)成中由于資本項(xiàng)目順差所占比重較小，對(duì)通貨膨脹的影響不是很大。

關(guān)鍵詞：外匯儲(chǔ)備；通貨膨脹；傳導(dǎo)機(jī)制；中國(guó)異象

中圖分類號(hào)：F822.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003－3890(2011)03－0058－05

一、引言與文獻(xiàn)回顧

近年來(lái)，由于貿(mào)易順差、外商直接投資、匯率體制、人民幣升值預(yù)期等因素的共同作用，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備一直處于高速增長(zhǎng)狀態(tài)。截至2009年底，中國(guó)的官方外匯儲(chǔ)備已高達(dá)23991.52億美元，穩(wěn)居世界第一位。理論上講，外匯儲(chǔ)備的增加一方面增強(qiáng)了中國(guó)國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力，提高了國(guó)際地位，而另一方面促使基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)投放，加大了潛在的通貨膨脹壓力。這一觀點(diǎn)得到不少學(xué)者的支持。Khan(1979)、Mohsen和Janardhanan(1997)考察了外匯儲(chǔ)備與通貨膨脹長(zhǎng)期之間的關(guān)系，認(rèn)為“長(zhǎng)期看外匯儲(chǔ)備與通貨膨脹是正相關(guān)的”，這種觀點(diǎn)得到中國(guó)部分學(xué)者的認(rèn)同。謝平、張曉樸(2002)認(rèn)為，外匯占款是構(gòu)成貨幣供給的重要部分，是造成20世紀(jì)90年代通貨膨脹的直接原因之一；封建強(qiáng)、袁林(2000)t*認(rèn)為，長(zhǎng)期外匯儲(chǔ)備增加會(huì)引起貨幣投放，從而引起物價(jià)上漲；方先明、裴平、張誼浩(2006)也考察了通貨膨脹和外匯儲(chǔ)備的關(guān)系，通過(guò)對(duì)2001年第一季度至2005年第二季度的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，2001年后中國(guó)的外匯儲(chǔ)備增加具有明顯的通貨膨脹效應(yīng)；趙振全、劉柏(2006)通過(guò)VAR模型和方差分解實(shí)證得出外匯儲(chǔ)備通過(guò)外匯占款途徑對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生影響，最終影響宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。然而，就中國(guó)物價(jià)水平的變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，顯然它并未隨著外匯儲(chǔ)備的增加而呈現(xiàn)趨勢(shì)性的上漲。戴根有(1994)從1994年外匯儲(chǔ)備大幅增加的原因人手，從現(xiàn)金投放、存款貨幣的角度指出外匯儲(chǔ)備增加并不構(gòu)成當(dāng)時(shí)中國(guó)通貨膨脹的原因；夏斌、廖強(qiáng)(2001)的研究也表明外匯占款并不一定會(huì)影響一國(guó)的通貨膨脹水平，通貨膨脹由很多其他因素決定；劉榮茂、黎開(kāi)顏(2005)在《中國(guó)外匯儲(chǔ)備對(duì)通貨膨脹影響的實(shí)證分析》中指出，1981－1996年通貨膨脹指標(biāo)的波動(dòng)與外匯儲(chǔ)備數(shù)量的變動(dòng)并沒(méi)有明顯的關(guān)系，外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)并不是通貨膨脹波動(dòng)的原因之一。

無(wú)論是支持者或是反對(duì)者，在分析通貨膨脹與外匯儲(chǔ)備的關(guān)系時(shí)，都遵循了如下的思路：外匯儲(chǔ)備的增減導(dǎo)致外匯占款的變化，從而使貨幣供應(yīng)量發(fā)生變動(dòng)，并最終影響物價(jià)。本文則認(rèn)為，外匯儲(chǔ)備的增加雖會(huì)加大一國(guó)潛在通貨膨脹壓力，但是否必然引發(fā)通貨膨脹則取決于由外匯儲(chǔ)備所導(dǎo)致的貨幣供應(yīng)量增加是否進(jìn)入流通環(huán)節(jié)，這受到外匯儲(chǔ)備來(lái)源結(jié)構(gòu)的影響。本文下面的安排為：第二部分對(duì)外匯儲(chǔ)備與通貨膨脹理論關(guān)系的傳統(tǒng)觀點(diǎn)進(jìn)行闡述；第三部分結(jié)合中國(guó)的現(xiàn)狀，指出傳統(tǒng)分析對(duì)中國(guó)現(xiàn)象的不適用性；第四部分從中國(guó)外匯儲(chǔ)備的主要來(lái)源渠道分別分析其與通貨膨脹的理論關(guān)系；第五部分為本文的結(jié)論。

二、外匯儲(chǔ)備影響通貨膨脹的理論分析

一國(guó)的貨幣供應(yīng)量由基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)共同決定，即：Ms＝kMb，Ms為貨幣供應(yīng)量，k為貨幣乘數(shù)，Mb為基礎(chǔ)貨幣。外匯儲(chǔ)備也將從這兩個(gè)途徑影響一國(guó)的貨幣供應(yīng)量。

(一)基礎(chǔ)貨幣途徑

一國(guó)基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)造來(lái)自于兩個(gè)方面：國(guó)內(nèi)信貸Dc和儲(chǔ)備資產(chǎn)變化IR，儲(chǔ)備資產(chǎn)主要由黃金儲(chǔ)備、特別提款權(quán)、儲(chǔ)備頭寸和外匯儲(chǔ)備Er構(gòu)成。前三者一般數(shù)量較小且波動(dòng)不大，因此儲(chǔ)備資產(chǎn)的變動(dòng)基本上由外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)決定，一國(guó)的基礎(chǔ)貨幣可以用下式衡量：Mb=Dc＋Er。此處筆者假定國(guó)內(nèi)信貸不變，主要論及外匯儲(chǔ)備變化對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響。假定企業(yè)的外匯收入為A(以美元計(jì)價(jià))，直接標(biāo)價(jià)法下的即時(shí)匯率為f，外匯指定銀行動(dòng)用存放在央行的超額準(zhǔn)備金為企業(yè)結(jié)匯，但由于中國(guó)外匯頭寸上的限制，外匯指定銀行也只能持有全部外匯收入中的一定比例a(0＜a＜1)，即外匯指定銀行持有a×A外匯，其他的(1－a)xA的外匯只能由央行在外匯市場(chǎng)上收購(gòu)，這樣央行被迫增加投放(1－a)xA×f的基礎(chǔ)貨幣，從而基礎(chǔ)貨幣投放增加，這部分增加的貨幣即為外匯占款。

(二)貨幣乘數(shù)途徑

完整的貨幣乘數(shù)公式表示為：k＝1/r＋c＋e，r表示存款準(zhǔn)備金率，c表示現(xiàn)金漏損率，e表示超額準(zhǔn)備金率，顯然，任何影響r、c和e的因素都將改變貨幣乘數(shù)。沿用前面的假定，由于外匯指定銀行動(dòng)用了a×A×f的超額準(zhǔn)備金，致使貨幣乘數(shù)因超額準(zhǔn)備金率的下降而提高。設(shè)原來(lái)的超額準(zhǔn)備金為E，存款總額為D，則新的超額準(zhǔn)備金為E_o＝E－a×A×f，新的超額準(zhǔn)備金率為e_o＝E_o/D＝(E－a×A×f)／D＝e－a×A×f/D，顯然新的超額準(zhǔn)備金率e_o小于原超額準(zhǔn)備金率，從而新的貨幣乘數(shù)大于原貨幣乘數(shù)，即外匯儲(chǔ)備增加導(dǎo)致貨幣乘數(shù)的提高。

(三)外匯儲(chǔ)備與通貨膨脹的理論關(guān)系

由外匯儲(chǔ)備影響貨幣供應(yīng)量的兩個(gè)途徑，可以總結(jié)出外匯儲(chǔ)備對(duì)通貨膨脹的傳導(dǎo)機(jī)制大致為：外匯儲(chǔ)備的增加導(dǎo)致外匯占款的增加，既增加了一國(guó)基礎(chǔ)貨幣的投放，同時(shí)也提高了該國(guó)的貨幣乘數(shù)，從而使該國(guó)貨幣供應(yīng)增加，而隨著貨幣供應(yīng)的增加，必然會(huì)加k--國(guó)通貨膨脹的壓力，此傳導(dǎo)機(jī)制可簡(jiǎn)單表示為：

三、中國(guó)異象的提出

根據(jù)外匯儲(chǔ)備影響通貨膨脹的理論分析，在外匯儲(chǔ)備劇增的同時(shí)理應(yīng)伴隨著通貨膨脹的出現(xiàn)。然而通過(guò)觀察中國(guó)十幾年的情況，筆者卻難以得出同樣的結(jié)論。中國(guó)自1994年外匯體制改革以來(lái)，外匯儲(chǔ)備一直處于增長(zhǎng)狀態(tài)，尤其是進(jìn)入2000年后外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)速度迅速加快，但中國(guó)通貨膨脹率卻起伏不定，且基本保持低位運(yùn)行(如圖1所示)。

從圖1看出，外匯儲(chǔ)備與通脹之間的相關(guān)性并不明顯，這與筆者前面的理論分析嚴(yán)重不符。中國(guó)外匯儲(chǔ)備與通貨膨脹之間的這種異常現(xiàn)象已逐漸引起了學(xué)者們的注意，不少專家學(xué)者紛紛提出了自己的解釋，其中較為典型的一種觀點(diǎn)認(rèn)為是央行近些年來(lái)的貨幣沖銷政策產(chǎn)生的效果，化解了外匯儲(chǔ)備增加帶來(lái)的通貨膨脹壓力。對(duì)于這種觀點(diǎn)，其傳導(dǎo)機(jī)制可以表述為：

顯然，這種解釋是在承認(rèn)外匯儲(chǔ)備增加一定引起通貨膨脹的前提下才成立，央行的行為只是在被動(dòng)地治理通貨膨脹。同時(shí)，該解釋也隱含了在外匯占款占基礎(chǔ)貨幣比重不斷增大的情況下，以沖銷政策維持基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)穩(wěn)定的方法必然難以維持，而且增加了一國(guó)貨幣政策實(shí)施的難度。簡(jiǎn)而言之，外匯儲(chǔ)備的增加終將引發(fā)通貨膨脹，只是時(shí)間早晚而已。因此，本文認(rèn)為，貨幣沖銷干預(yù)政策對(duì)中國(guó)異象的解釋并未觸及問(wèn)題的本質(zhì)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備與通貨膨脹之間這種異常的關(guān)系，應(yīng)不完全是央行的沖銷干預(yù)政策造成的，其本質(zhì)在于中國(guó)的外匯儲(chǔ)備構(gòu)成中，能引起通貨膨脹的因素所占比重還不是很大，外匯儲(chǔ)備的增加是否必然引起通貨膨脹，需要分析外匯儲(chǔ)備的來(lái)源結(jié)構(gòu)。

四、外匯儲(chǔ)備來(lái)源結(jié)構(gòu)與通貨膨脹

從理論上講，一國(guó)的外匯儲(chǔ)備主要來(lái)源于三條途徑：一是國(guó)際收支順差形成外匯儲(chǔ)備；二是借入外匯補(bǔ)充外匯儲(chǔ)備；三是用外匯儲(chǔ)備收益補(bǔ)充外匯儲(chǔ)備。就中國(guó)而言，外匯儲(chǔ)備收益列入央行的對(duì)外資產(chǎn)，不計(jì)人中國(guó)的外匯儲(chǔ)備，中國(guó)沒(méi)有也不需要通過(guò)借入外匯以補(bǔ)充外匯儲(chǔ)備。因此中國(guó)基本上是通過(guò)第一條途徑增加外匯儲(chǔ)備的，根據(jù)國(guó)際收支項(xiàng)目，中國(guó)外匯儲(chǔ)備主要由經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本項(xiàng)目順差構(gòu)成，不同的外匯儲(chǔ)備來(lái)源結(jié)構(gòu)對(duì)通貨膨脹的影響是不同的。

(一)經(jīng)常項(xiàng)目順差與通貨膨脹

經(jīng)常項(xiàng)目順差是中國(guó)外匯儲(chǔ)備增加最主要的來(lái)源，該項(xiàng)目主要反映本國(guó)與外國(guó)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)往來(lái)(主要是進(jìn)出口)的狀況，具體包括四個(gè)項(xiàng)目：貨物、服務(wù)、收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移。其中經(jīng)常轉(zhuǎn)移雖然一直是順差，但數(shù)額比較小，收益項(xiàng)從1998－2004年一直為負(fù)數(shù)，只有近幾年為正，并且數(shù)額也較小，所以它們對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目順差的貢獻(xiàn)不大。貢獻(xiàn)最大的是進(jìn)出口貿(mào)易順差，其中又以貨物貿(mào)易順差為主。因此考慮經(jīng)常項(xiàng)目順差與通貨膨脹的關(guān)系，基本上可以轉(zhuǎn)化為考察貿(mào)易順差是否引起通貨膨脹。

1.經(jīng)常項(xiàng)目順差數(shù)量大，利潤(rùn)少，對(duì)中國(guó)通貨膨脹影響較小。由于通貨膨脹是流通中過(guò)多的貨幣追逐較少的商品而引起的物價(jià)上漲現(xiàn)象，換句話說(shuō)，對(duì)于新增加的任一單位貨幣，如果有等值的產(chǎn)品與之對(duì)應(yīng)，理論上是不會(huì)產(chǎn)生通貨膨脹的。中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差雖然巨大，但主要來(lái)源于貿(mào)易順差，假設(shè)貿(mào)易順差由G商品的國(guó)際貿(mào)易獲得，一單位G商品售價(jià)P美元，即一單位G商品的出口創(chuàng)匯收入是P美元，其單位成本為c美元，在只考慮收入和成本的情況下，如果P＝C，意味著這部分外匯收入在國(guó)內(nèi)是有相應(yīng)的實(shí)物資源(如原材料等)與之對(duì)應(yīng)的，因而也就不會(huì)產(chǎn)生通貨膨脹，只有當(dāng)P≥C，收入超過(guò)成本部分即利潤(rùn)(P－C)，由于沒(méi)有實(shí)物資源的對(duì)應(yīng)，才產(chǎn)生較大的通貨膨脹效應(yīng)。中國(guó)出口貿(mào)易主要是一些低端產(chǎn)品，附加值較低、利潤(rùn)薄弱，因此中國(guó)貿(mào)易順差數(shù)量雖然巨大，但實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)卻十分微小，自然也不會(huì)對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生較大的影響。

2.經(jīng)常項(xiàng)目順差所形成的貨幣供應(yīng)，進(jìn)人流通領(lǐng)域非常有限。經(jīng)常項(xiàng)目順差的創(chuàng)造主體是企業(yè)和居民，由此所引起的基礎(chǔ)貨幣注入口主要就是企業(yè)和居民，換句話說(shuō)，由經(jīng)常項(xiàng)目順差所形成的貨幣供應(yīng)(外匯收入)主要由企業(yè)和居民持有，尤其是外商投資企業(yè)。高靜(2008)的研究發(fā)現(xiàn)，外商投資企業(yè)出口總額自2001年以來(lái)占中國(guó)的出口總額一直在50％以上，而呂進(jìn)中(2008)的研究則表明外商投資企業(yè)所獲收益中有30％匯出境外，20％轉(zhuǎn)增資于本企業(yè)或再投資于境內(nèi)其他領(lǐng)域或企業(yè)，20％以應(yīng)付股利的形式留在境內(nèi)，30％以未分配利潤(rùn)的形式留在境內(nèi)，也就是說(shuō)，在這部分收入中，有大約60％的貨幣沒(méi)有進(jìn)入本國(guó)流通領(lǐng)域。對(duì)于內(nèi)資企業(yè)和居民而言，長(zhǎng)期以來(lái)由于經(jīng)營(yíng)思想上的保守和儲(chǔ)蓄傾向較高的影響，他們結(jié)匯后的收入大部分往往也變成了銀行的存款，進(jìn)入流通領(lǐng)域的貨幣十分有限，因此我們也不難理解為什么中國(guó)外匯儲(chǔ)備如此巨大，而物價(jià)水平卻并未顯著上漲，究其原因在于中國(guó)增加的外匯儲(chǔ)備中經(jīng)常項(xiàng)目順差占據(jù)了絕大部分(見(jiàn)圖2)，由于經(jīng)常項(xiàng)目順差所引起的貨幣供應(yīng)注入的主體是企業(yè)，無(wú)論是內(nèi)資企業(yè)或外資企業(yè)，它們并未讓這部分貨幣全部進(jìn)入流通領(lǐng)域，形成對(duì)本國(guó)投資或消費(fèi)的有效需求，從而抬高物價(jià)，因此，在中國(guó)表現(xiàn)出外匯儲(chǔ)備與通貨膨脹不明顯的相關(guān)性。

3.經(jīng)常項(xiàng)目對(duì)通貨膨脹的傳導(dǎo)。由于經(jīng)常項(xiàng)目順差所形成的貨幣供應(yīng)并未完全傳導(dǎo)至物價(jià)水平，因此，在外匯儲(chǔ)備主要來(lái)源于經(jīng)常項(xiàng)目順差的情況下，其對(duì)物價(jià)水平的傳導(dǎo)機(jī)制可表示為：

(二)資本項(xiàng)目順差與通貨膨脹

資本與金融項(xiàng)目順差是中國(guó)外匯儲(chǔ)備劇增的第二個(gè)直接來(lái)源。中國(guó)自1994年以來(lái)只有個(gè)別年份(1998年)出現(xiàn)資本賬戶逆差，最近幾年，基于人民幣升值的預(yù)期和中國(guó)的高利率政策，資本更是加速流入中國(guó)。資本大量流人增加了一國(guó)的外匯儲(chǔ)備，在一定程度上彌補(bǔ)了該國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中的資金不足，但過(guò)多的國(guó)際資本流入?yún)s會(huì)產(chǎn)生一系列不良后果，包括引發(fā)一國(guó)通貨膨脹。

1.外商直接投資持續(xù)增加引起通貨膨脹。外商直接投資是中國(guó)資本項(xiàng)目順差的主要來(lái)源。對(duì)于外商直接投資引發(fā)通貨膨脹的觀點(diǎn)已得到不少學(xué)者的認(rèn)同。多年來(lái)中國(guó)追求GDP的快速增長(zhǎng)，各級(jí)地方政府以各種方法吸引外資，這些被地方政府“請(qǐng)”進(jìn)來(lái)的外資不再像企業(yè)創(chuàng)匯所得收入那樣，或匯出境外或存進(jìn)銀行，這種進(jìn)來(lái)的資金是與地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緊密相聯(lián)的，只會(huì)尋找一切可能的投資機(jī)會(huì)，獲得盡可能大的收益，因此這一部分資金幾乎全部進(jìn)入生產(chǎn)流通領(lǐng)域，從而引起物價(jià)的上漲；從另一個(gè)角度分析，這一部分資金還具有帶動(dòng)效應(yīng)，能夠帶動(dòng)國(guó)內(nèi)貨幣供給的增加，原因在于外商直接投資的流人通常并不能立即形成生產(chǎn)能力，還需要國(guó)內(nèi)相關(guān)部門與之配套投資，這樣相關(guān)領(lǐng)域的投資會(huì)增加，這種投資可以稱之為被“擠”出來(lái)的投資，而國(guó)內(nèi)投資的提高可能加劇國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)尤其是生產(chǎn)資料供求的緊張狀況，其中外商直接投資的一部分資金將轉(zhuǎn)化為消費(fèi)資金，形成對(duì)生活資料的巨大需求，促使國(guó)內(nèi)生活消費(fèi)品價(jià)格上漲。即外商直接投資會(huì)刺激國(guó)內(nèi)投資，引起國(guó)內(nèi)配套資金的增加，從而使經(jīng)濟(jì)體面臨著通貨膨脹的壓力。

2.短期資本流入推高資產(chǎn)價(jià)格，通過(guò)財(cái)富效應(yīng)和信用擴(kuò)張引發(fā)通貨膨脹。此處講的短期資本主要指資本項(xiàng)目下的短期資本和誤差與遺漏項(xiàng)目的熱錢流入，雖然熱錢不屬于資本項(xiàng)目，但由于其具有與短期資本類似的特點(diǎn)，此處將其統(tǒng)計(jì)為短期資本。這種資本的顯著特點(diǎn)是具有高度流動(dòng)性，追逐短期利益，進(jìn)入一國(guó)的方式和途徑比較隱蔽，因此這些資本容易導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備突發(fā)性變動(dòng)，降低外匯儲(chǔ)備的穩(wěn)定性，從而造成基礎(chǔ)貨幣投放的不穩(wěn)定性。另一方面，這些短期資本進(jìn)入中國(guó)尋找投資機(jī)會(huì)，首選是房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，因?yàn)橐话愣赃@兩種市場(chǎng)具有高度流動(dòng)性，收益可觀且進(jìn)退較為容易。短期資本的進(jìn)入會(huì)導(dǎo)致這些市場(chǎng)價(jià)格飆升，近幾年中國(guó)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷的暴漲與暴跌，短期資本在其中扮演了很重要的角色。不僅如此，這些短期資本在推高中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的同時(shí)還具有明顯的“杠桿效應(yīng)”，境內(nèi)外許多民間資金受其影響紛紛跟風(fēng)入市，進(jìn)一步推高資產(chǎn)價(jià)格，這又會(huì)吸引更多的外資和內(nèi)資進(jìn)入，形成正反饋循環(huán)，這會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)效應(yīng)：一是居民財(cái)富效應(yīng)，即資產(chǎn)價(jià)格上升增加了居民財(cái)富，從而使需求增加，在供給不變的情況下使物價(jià)上漲；二是銀行的信用擴(kuò)張效應(yīng)，房市、股市等市場(chǎng)的火爆，一定程度上反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭良好，同時(shí)資產(chǎn)價(jià)格的居高不下，會(huì)讓人覺(jué)得投資于這些資產(chǎn)有利可圖，因此會(huì)增加向銀行的貸款，在沒(méi)有實(shí)施緊縮的信貸政策的情況下，貨幣供應(yīng)必然增加，進(jìn)而對(duì)物價(jià)產(chǎn)生影響。

3.資本項(xiàng)目對(duì)通貨膨脹的傳導(dǎo)。通過(guò)這一部分的理論分析可以發(fā)現(xiàn)：資本項(xiàng)目順差與通貨膨脹關(guān)系緊密，無(wú)論是長(zhǎng)期資本如外商直接投資的增加，還是短期資本及熱錢流入，都將產(chǎn)生通貨膨脹效應(yīng)。從圖3中也不難看出中國(guó)資本項(xiàng)目順差與通貨膨脹變化較為一致的趨勢(shì)，因此隨著資本項(xiàng)目順差的持續(xù)擴(kuò)大，中國(guó)通貨膨脹壓力必然加大。外匯儲(chǔ)備通過(guò)資本項(xiàng)目途徑對(duì)一國(guó)的通貨膨脹產(chǎn)生影響，其傳導(dǎo)機(jī)制如下：

五、簡(jiǎn)要結(jié)論與政策建議

本文以外匯儲(chǔ)備與通貨膨脹關(guān)系的傳統(tǒng)理論分析為基礎(chǔ)，從外匯儲(chǔ)備的來(lái)源結(jié)構(gòu)人手，考察了經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目順差對(duì)通貨膨脹的傳導(dǎo)機(jī)制，并對(duì)中國(guó)異象作出解釋，主要結(jié)論如下：

1.外匯儲(chǔ)備是否會(huì)引起通貨膨脹，取決于外匯儲(chǔ)備來(lái)源結(jié)構(gòu)中資本項(xiàng)目順差所占比重，若外匯儲(chǔ)備增加主要來(lái)自于資本項(xiàng)目順差，一國(guó)通貨膨脹壓力必然加大，但如外匯儲(chǔ)備中經(jīng)常項(xiàng)目所占比重較大，則其對(duì)通貨膨脹的影響較小，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備構(gòu)成中絕大部分來(lái)源于經(jīng)常項(xiàng)目順差，資本項(xiàng)目順差只占很小比重，因此，盡管資本項(xiàng)目順差與通貨膨脹有著緊密的聯(lián)系，中國(guó)仍然表現(xiàn)出外匯儲(chǔ)備增加與通貨膨脹不明顯的相關(guān)性，即中國(guó)異象。

2.經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本項(xiàng)目順差對(duì)通貨膨脹的傳導(dǎo)機(jī)制和影響截然不同，其根本原因在于由二者引起的外匯占款注入在不同的主體之間，這些主體對(duì)貨幣的使用方向和意愿有較大的區(qū)別，最終表現(xiàn)在對(duì)通貨膨脹的影響不同。具體來(lái)說(shuō)，經(jīng)常項(xiàng)目順差持有主體是企業(yè)，這部分貨幣進(jìn)入本國(guó)流通領(lǐng)域較少。因而對(duì)物價(jià)影響較小，資本項(xiàng)目順差的持有者相當(dāng)于政府和投機(jī)者，這部分貨幣流通速度較快，對(duì)物價(jià)影響很大。

3.從政策的角度看，根據(jù)本文的分析，在外匯儲(chǔ)備持續(xù)增加的背景下，當(dāng)務(wù)之急是要嚴(yán)格控制不斷增加的資本項(xiàng)目順差，一方面，要注重引進(jìn)外資的質(zhì)量，而不是單純追求外資的數(shù)量；另一方面，對(duì)于短期資本及熱錢要實(shí)行嚴(yán)格監(jiān)控，這樣既能減緩?fù)鈪R儲(chǔ)備增加的速度，也有利于防止經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡的加劇；第三，對(duì)于經(jīng)常項(xiàng)目順差則不必過(guò)于擔(dān)憂，甚至可以促進(jìn)出口以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此本文建議中國(guó)實(shí)現(xiàn)外部均衡的模式可以選擇為“經(jīng)常項(xiàng)目順差＋資本項(xiàng)目逆差”。

責(zé)任編輯：關(guān)華