穩定現金流的非證券化融資:泰山門票和索道收費權質押案例

摘 要：基于我國開展資產證券化業務的操作難度較大、門檻較高的現實，商業銀行如何對可預期、有保障的未來現金流進行評價，開發適用的非證券化融資產品，代表了銀行業經營的一個發展方向，也是信貸創新的一個重要領域。本文通過對泰山門票和索道收費權質押案例的研究，得出公用事業收費權符合穩定現金流的特征，以此為載體的非證券化融資能夠成為緩解當前政府融資困境的有效方式。

關鍵詞：穩定現金流；非證券化；政府融資；收費權質押

Abstract：Based on the reality that asset securitization is relatively difficult to operate and get permission in our country， how to evaluate expected and secures cash flows，and develop an applicative non-securitization product which indicates a direction of the banking business development，is an important area of credit innovation of commercial banks. Through the case study of Mountain Tai entry and ropeway fees right to pledge，we find that public service charge right. So the non-securitization based on public service charge right，which has the characters of stable cash flow would be effective t solve the government finance problems.

Key Words：stable cash flow，non-securitization，government financing，pledge right fees

中圖分類號：F830 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2011）06-0042-03

受到本世紀初以來全球資產證券化熱潮的推動，穩定現金流的融資受到理論界和實務界的密切關注，各類基于穩定現金流的證券化和非證券化融資產品層出不窮。與靜態的資產抵押不同，現金流融資注重的是未來現金收益能力，更符合資本的運動特點，融資風險更低。尤其是在我國經濟金融化程度較低的情況下，對穩定現金流的非證券化融資應當給予更高的重視。無論是采用證券化融資還是非證券化融資，其核心意義在于挖掘穩定現金流的融資潛力。然而，與國際上穩定現金流被普遍資產證券化相比，在我國，不僅資產證券化的步伐受到次貸危機的影響而稍顯遲疑，即使是非證券化的融資方式，也由于市場環境、法律制度、技術手段等原因沒有得到很好的運用，導致大量優質資產難以獲得融資潛力挖掘。本文所研究的泰山門票和索道收費權質押貸款融資案例，就是穩定現金流非證券化融資在實務中的典型運用，對緩解當前政府融資困境提供了有效手段。

一、穩定現金流的融資特征

穩定現金流最吸引投資的地方在于它易于被準確地估值，因此參考國內外對現金流的概念定義，從資本估值的角度出發，筆者認為產生穩定現金流的資產應當符合以下幾個特征：

一是這種資產形成的在未來一定時期內的現金流，可以同其他資產所形成的現金流相分離。即該資產權益相對獨立，抵押、質押或處置時不易同其他資產權益相混淆。二是現金收入流具有某種規律性，可以較為準確地預測。資產有較完備的歷史統計資料作為參考，收益預期明確、可測算，這是對穩定現金流估值的技術基礎。三是這種資產本身可以從持有者的資產負債表中完全被剝離出來。也就是說，該資產一旦被出售，在法律上可以確保與其母體不再有任何聯系，不再受其母體經營狀況、破產與否的影響。這是保證資產可以被有效處置的關鍵。

具備了融資特征的穩定現金流可以選擇證券化和非證券化融資方式。相比較而言，證券化融資流動性強、資金成本低，但審批條件苛刻、程序復雜，融資準備時間較長。而非證券化融資特別是貸款方式在程序上相對簡單、融資速度較快，但存在融資效率低、資金成本相對較高的問題。由于我國的資產證券化歷史還不長，規模還較小，其配套法規和業務監管都處于試點期。因此，穩定現金流的非證券化融資成為我國現階段條件下的重要選擇。

二、泰山門票和索道收費權質押融資的背景和運作

（一）泰山門票和索道收費權質押融資的背景

近幾年，以城市建設投資為目的的各類政府公用事業投融資平臺在全國各地大量成立，代表地方政府承擔城市基礎設施及市政公用事業項目的投資、融資、建設、運營、管理任務。各地城市建設投資公司的成立和運作，對城市面貌的改變功不可沒，對政府職能轉變和投融資體制改革也產生了極其深遠的影響。但是，大量公用事業項目的上馬，使得這些政府融資平臺都面臨著資產負債率偏高、財務風險較大、后續融資壓力加大等難題，傳統、單一的融資模式越來越難以滿足公用事業建設的需要。

經過2010年以來對政府融資平臺的規范，目前泰安市的政府融資平臺貸款主要集中于泰山投資有限公司及其下屬子公司泰山城市建設投資有限公司。泰山投資有限公司是泰安市國資委出資成立的政府融資平臺企業，現有貸款62.8億元，主要貸款用途是城市基礎設施建設。該公司目前在建項目20多個，規模較大的有泰山環山路綜合整治工程、大河攔蓄工程、西部新區路網建設工程、天平湖綜合治理工程等，皆為泰安市區重要的基礎設施建設項目。

自2009年以來，泰安市政府融資平臺貸款大幅度超過年度財政收入，繼續融資難度較大的問題已逐步顯現。泰山投資有限公司的銀行貸款均以同樣具有政府背景的國有資產運營公司提供連帶責任擔保，由于此類公司實際缺乏核心資產、負債率偏高、對外擔保較多等因素，對于銀行來講難以起到應有的風險控制作用，因此繼續利用擔保方式貸款已無法獲得銀行的認可。同時，作為政府融資平臺的泰山投資有限公司由于缺乏自身還款來源，其還款保障實質上就是政府出具的還款承諾函。但2006年財政部明文規定“各級地方政府和政府部門對《擔保法》規定之外的任何擔保均屬嚴重違規行為，其擔保責任無效”。制度性風險顯而易見。在此情況下，尋找有效擔保，為已有貸款或新發放貸款提供還款保障成為泰山投資有限公司亟待解決的難題。

（二）泰山門票和索道收費權質押融資的運作

為破解城市基礎設施建設貸款擔保難，2009年10月，經過可行性測算，以泰山門票和索道收費權為質押，泰山投資有限公司向泰安中行申請獲得10億元長期貸款授信，用于大汶河建設工程項目。該項目貸款期限為8年，執行國家基準貸款利率，每年上、下半年兩次付息，兩年后開始分期還本。但是，如同多數門票和索道收費權質押貸款一樣，泰山門票和索道收費權質押融資也面臨著對穩定現金流的價值評估障礙。

自上世紀70 年代以來，國外資本市場通過資產證券化這種方式進行融資就開始變的非常普遍，其每年的融資總量已經達到固定收益類的1/3左右。而以這種方式獲取的資金也是當前國際三大資產信用評級機構的新利潤增長點和主要收入來源，大約占30%—50%。而由于我國長期以來看重資產負債和損益表，忽視現金流量表，針對現金流的信用評估等還處于探索階段，其配套法規和業務監管都處于試點期，各方面如稅收、法律環境不理想，導致對穩定現金流的價值評估大多僅存在于理論階段，現實中大量優質的現金流資產無法得到準確評估。為解決這一難題，中國銀行泰安分行（以下簡稱“泰安中行”）選用現金流折現法對項目資產進行有效估值。

現金流折現法是對企業或項目資產的未來的現金流量及其風險進行預測，然后選擇合理的貼現率，將未來的現金流折合成現值。使用該方法的關鍵：一是預測企業或項目資產未來各年度的現金流量；二是要找到一個合理的折現率。公用事業收費尤其如本文中的泰山門票和索道收費權，現金流量有歷年收入數據為參考基礎，折現率由于風險較低可以直接使用貸款利率進行計算。

被評估資產價值＝

其中： 為資產的年限， 為 年的現金流量，

為包含了預計現金流量風險的折現率。

現金流折現法在對未來現金收入進行預測時，一般可以預測4—5年的現金收入，對第6年以后的現金收入按照第5年的水平進行估算，或從第6年起按一個穩定的增長率進行估算。出于謹慎考慮，實際運作中按照第一種方法進行估算，前5年以2009年門票和索道收入為基數，保守按照年均10%的增長率（低于目前的增長速度）測算，第6年以后各年預測與第5年收入相同。折現率參考基準貸款利率并考慮到貸款利率浮動風險，決定選取7%（按照貸款發放時年利率5.94%加上4次加息結果推算）為折現率。

使用現金流折現法計算未來8年泰山門票和索道收費權的資產價值為34.74億元，按照10億元貸款額度計算，質押率僅為28.78%，說明該項目貸款安全邊際非常高。如果以債券方式融資，以泰山門票和索道收費權為質押，可以獲得至少34.74億元的債券融資（由于當前債券市場長期利率明顯低于7%，此估值仍偏保守）。

三、穩定現金流非證券化融資的成效分析

（一）泰山門票和索道收入符合穩定現金流的特征

近年來，泰安市大力發展旅游產業，每年來泰旅客數量持續大幅增長，從統計數據上看，對未來收入測算有可供參考的歷史數據。2009年泰安市旅游總收入188億元，其中泰山門票和索道收入合計4.2億元，并保持了持續穩定增長，近5年兩項收入合計年均增長率約13.4%。從收益關聯性上看，泰山門票和索道收入與泰山投資有限公司的經營沒有直接關系，收費權實質上可分離，如可以采取托管等方式對收費權進行“資產隔離”，有可用的風險救濟途徑。從收入性質上來看，泰山門票和索道收入納入市級財政統一管理，作為由市財政局管理的泰山投資有限公司獲得了將其用于質押的授權。從凈現金流量上來看，泰山投資有限公司以泰山門票和索道收費權的全部收入作為質押，并沒有事先要求抵銷有關的運營管理支出，門票和索道收入即為凈現金流量，這有利于提高現金流預測的準確性。

（二）非證券化融資體現了快速融資的優勢

由于近兩年來國家高度重視政府融資平臺貸款風險情況，政府融資平臺貸款增長勢頭受到遏制，新建城市基礎設施建設項目貸款需求極為迫切。為保證建設項目及時開工和續建，沒有考慮現金流的實際估值（當然也可能缺乏這方面的認識），只要能夠找到合適的質押物快速獲得融資即可。從實踐中看，我國已發行的公用事業收費債券或信托產品的籌資準備期至少在半年至一年左右，時間長的可能要在兩年以上，很難適應城市基礎設施建設融資對時間的要求。銀行貸款作為主要的非證券化融資手段，在此體現了快速融資的優勢。如本案例，從泰安中行進行可行性測算、提出授權申請到省分行核準和貸款發放，前后用時不到一個月的時間，在時間上大大優于證券化融資方式。

（三）以穩定現金流為載體的質押模式商業銀行提供了新的市場空間

與證券化融資顯而易見的高門檻相比，在資金成本敏感度不高的融資環境下，商業銀行在穩定現金流的融資市場上具有龐大的市場空間。如本案例中，泰安中行并沒有被要求通過有資格的資產信用評級機構對該現金流進行評估，只是由銀行進行了簡單的可行性測算，貸款人也沒有對質押資產價值進行談判，較低的質押率為貸款提供了較高的安全邊際。相對于證券化融資方式，在效率和安全性上的優勢非常明顯，這顯然是當前融資雙方除利率外最看重的兩個方面。

（四）挖掘穩定現金流的擔保能力有助于緩解政府融資平臺風險

目前我國的城市基礎設施建設貸款絕大多數以政府融資平臺為貸款主體，在還款保證上依賴于地方政府以財政收入為擔保的還款承諾，但是這種還款保障實質上非常脆弱。對于絕大多數地方政府來說，每年的財政收支相抵總是大體平衡的，一般來說僅有少量節余，部分地方政府還可能會形成赤字，而且由于財政支出的剛性特點，地方政府在調節財政支出上的余地并不大。在這種情況下，以模糊的財政收入概念作為還款擔保，是無法保證政府融資平臺貸款的實質性安全的。而以明確的有穩定現金流的資產（可分離的預期收入包括收費權都可以視為資產）作為抵押，則可以對單項貸款提供明確有效的資產抵押，可以明確地評估貸款的風險。從而使政府融資平臺貸款由總體概念化擔保轉變為單項實質性抵押，從而緩解政府融資平臺風險。

泰山投資有限公司作為泰安市主要的政府融資平臺，在本案例中承擔了穩定現金流的代理人角色。作為代理人，泰山投資有限公司獲得了使用泰山門票和索道收費權時行質押的權力，但是并沒有必須集約使用這種資產權利的責任，因此主觀上缺乏將這一穩定現金流資產價值最大化的動力。僅從初步的估算中我們就可以發現，即使按照商業銀行普遍保守采用的50%的質押率計算，泰山門票和索道收費權的質押完全有可能獲得17億元以上的貸款額度，或者僅用門票收費權或索道收費權中的一項，基本就可以滿足銀行的質押資產要求。而從實際運作過程來看，代理人根本沒有進行過這方面的談判。較低的質押率雖然為銀行貸款提供了較高的安全邊際，但對企業來說則降低了進一步融資的質押能力。

四、結論與啟示

本案例所研究的泰山門票和索道收費權質押貸款，對于穩定現金流的非證券化融資具有較典型的參考價值。一是公用事業收費是典型的穩定現金流，而且是目前我國未充分利用的一種重要抵押資產形式，如何利用好這一資產抵押形式，對于解決我國市政建設融資瓶頸和防范融資風險具有重要意義。二是基于我國開展資產證券化業務的操作難度較大、門檻較高的現實，商業銀行如何對可預期、有保障的未來現金流進行評價，開發適用的非證券化融資產品，是信貸創新的一個重要領域。三是有助于盤活市政公用行業數額巨大的存量資產，由于市政公用行業的特殊性，很多資產無法或者不允許抵押，也就無法獲得資信評級，因此很難通過證券化途徑在資本市場募集資金，非證券化融資是城市建設融資的實現選擇。四是穩定現金流融資不是以自身的用于公用事業的資產作為信用擔保，而是以這些資產未來產生的預期收入作為融資的基礎，這樣可以避免以公用事業資產作為抵押產生公共安全風險，有利于社會穩定。五是穩定現金流是以特定的金融資產（如未來穩定的收費權）而非以企業的整體信用作為支付保證和信用基礎，這樣就隔離了市政公用企業的經營風險，即使市政公用企業經營不善而破產，也不會波及到金融資產的正常營運，在一定程度上保證了信貸資產的安全，有利于金融穩定。六是為城市基礎設施建設提供了新的融資渠道，也為政府解決基礎設施建設資金不足提供了新的思路。通過穩定現金流的非證券化融資，使不流通的存量資產或流通性較差的資產快速地收回現金流，極大地提高了公用事業建設項目的資金靈活性，有利于加快城市建設項目資金周轉速度，降低市場風險。

參考文獻：

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（特約編輯 張 勇）