中國企業(yè)生命周期階段劃分及其度量研究

摘要：運用財務綜合指標法、現(xiàn)金流分類組合法和銷售與資本支出曲線趨勢變化法，對近年來中國A股上市公司的生命周期進行定量劃分。采用第一種方法和第三種方法得出的結(jié)果，注重企業(yè)財務指標及發(fā)展演進時間序列的具體表現(xiàn)，采用的第二種方法則強調(diào)劃分依據(jù)的真實性與所反映企業(yè)信息的準確性；通過比較近年來中國市場上基金產(chǎn)品選股與本文的劃分結(jié)果，發(fā)現(xiàn)成長型或價值型的股票基金產(chǎn)品年度持股與三種方法下劃分的結(jié)果比較吻合，從而驗證了三種方法的合理性及可應用性。

關(guān)鍵詞：企業(yè)生命周期；定量劃分；基金選股

中圖分類號：F406.1 文獻標識碼：A

An Empirical Study on Lifecycle Stage Classification and Measurement of China′s Corporate

SONG Chang， LIU Si-hui

(School of Business， Renmin University of China， Beijing 100872，China)

Abstract:We use financial comprehensive index method， cash flow patterns method， and the sales growth and capital expenditure curve trends method these three empirical quantitative methods to measure the Chinese A-share companies′ lifecycle. The first and the third method focus on the performance of some certain financial data and the time series performance of the companies′ development. The second one puts emphasis on the authenticity of the stage division standards and the accuracy of the information reflected. We also compare lifecycle stage classification result with the security funds stock holding in China， finding that the stocks in the portfolios of the growth funds or value funds are mostly at the growth and mature stages according to our measurement ，which validates the rationality of lifecycle measurements.

Key words：corporates lifecycle; quantitative classification; security funds stock holding

如同人及其他生物一樣，企業(yè)也有生命周期（Gardner，1965）。企業(yè)在生命周期中一般都會經(jīng)歷成長、壯大、衰退的不同階段，并在不同階段有其不同的目標，面臨著不同的風險。企業(yè)生命周期理論重視企業(yè)不斷變化的演進過程，分析企業(yè)不同發(fā)展階段的規(guī)律性特征和導致不同階段遞進演變的內(nèi)在因素。因此，如何對企業(yè)生命周期作不同階段的合理劃分，系科學研究企業(yè)生命周期問題的重點內(nèi)容。在經(jīng)濟社會中，只有根據(jù)企業(yè)生命周期不同階段的合理劃分，才能正確判斷和把握企業(yè)發(fā)展所處的不同階段，從而設定相應合理的戰(zhàn)略目標，采取相機有效的實施措施，進而保證企業(yè)健康穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展。鑒于此，研究企業(yè)生命周期科學合理的劃分方法，不僅具有重要的理論意義，而且具有重大的實際意義。

一、企業(yè)生命周期理論的文獻回顧

1959年，Haire首先提出企業(yè)中存在“生命周期”，認為企業(yè)的發(fā)展也符合生物學中的成長曲線。Gardner (1965)指出企業(yè)的生命周期有于生物學的生命周期，“主要表現(xiàn)在：第一，企業(yè)的發(fā)展具有不可預期性。一個企業(yè)由年輕邁向年老可能會經(jīng)歷20-30年時間，也可能會經(jīng)歷好幾個世紀的時間。第二，企業(yè)的發(fā)展過程中可能會出現(xiàn)一個既不明顯上升也不明顯下降的停滯階段，這是生物生命周期所沒有的。第三，企業(yè)的消亡也并非是不可避免的，企業(yè)完全可以通過變革實現(xiàn)再生，從而開始一個新的生命周期（魏光興，2005）”。Greiner (1972)首次提出了企業(yè)生命周期概念，并圍繞這一概念進行了較為廣泛的探討。

在企業(yè)生命周期理論提出之后，各種關(guān)于企業(yè)生命周期的研究模型大量涌現(xiàn)。這些研究模型大都遵循著Greiner (1972)的理論，試圖對企業(yè)生命周期進行描述，并以企業(yè)的誕生、成長、成熟、死亡為主線將企業(yè)生命周期劃為不同階段。到目前為止，理論界關(guān)于企業(yè)生命周期的階段劃分一般有兩類方法：一類是定性的方法，即探討企業(yè)生命周期發(fā)展的決定性因素并據(jù)以進行分析歸類；另一類是定量的方法，即大多采用財務數(shù)據(jù)或企業(yè)年齡等數(shù)量工具進行分析歸類。在定性類方法中較為著名的是艾迪斯于1989年提出的劃分方法，他在其將著作《企業(yè)生命周期》中主張把企業(yè)生命周期劃分為10個階段，并分析了每個階段的具體特征，總結(jié)出PAEI分析工具，認為決定企業(yè)成長的關(guān)鍵因素（亦稱“管理角色”）主要有四，即Producer(企業(yè)生存導向)、Administrator(行政管理職能)、Entrepreneur(企業(yè)家創(chuàng)新精神)、Integrator(企業(yè)文化整合)。Quinn (1983)根據(jù)管理風格與組織結(jié)構(gòu)將企業(yè)生命周期劃為4個階段，而其他學者也有其不同的劃分。這些不盡相同的劃分方法有其共同或相通之處，如都是基于企業(yè)成長是一種需經(jīng)歷若干階段的連續(xù)發(fā)展過程的認知，但這些劃分方法之間也存在一定的差異，如具體劃分的階段從3個到10個不等，劃分的依據(jù)也各不相同。

在定量類的方法中，對企業(yè)生命周期進行階段劃分有以下幾種劃分指標或依據(jù)：一是選擇股利支出、銷售增長、資本支出增長、公司年齡等數(shù)據(jù)作為其劃分依據(jù)，如Aharony et al. (1992)，Black (1998)， Aharony et al. (2006)等。Aharony et al. (1992)運用四種變量，進行單獨排名和綜合處理后，得到其劃分標準或依據(jù)。這四種變量具體是每年的股利占收入的比例（DP）、公司銷售增長率（SG）、資本支出占公司總價值的百分比（CEV），以及公司的年齡（AGE），比如處于成長期的企業(yè)，公司銷售增長率較高，對固定資產(chǎn)的投入資本較大，且因為有較多的投資機會而有著較低的股利支付率。二是依據(jù)留存收益率進行劃分，有代表性的學者如DeAngelo（2006）等，他們認為企業(yè)在成長期，由于其成長機會大但資源有限，因而留存收益少；企業(yè)在成熟期，其累計利潤增加，投資機會減少，而且此時公司股東會要求發(fā)放更多的股利作為投資回報，DeAngelo（2006）據(jù)此提出了股利的企業(yè)生命周期理論。三是依據(jù)現(xiàn)金流組合方式對企業(yè)生命周期做出劃分。企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流和融資現(xiàn)金流反映了企業(yè)的經(jīng)營狀況、投資狀況和籌資狀況，折射出企業(yè)現(xiàn)在及未來的盈利能力、投資機會和面臨的風險，與企業(yè)生命周期有著密切的關(guān)系。Dickinson（2006）對現(xiàn)金流與企業(yè)生命周期之間的聯(lián)系作了詳盡的闡釋，根據(jù)不同現(xiàn)金流特征組合對生命周期進行了劃分。企業(yè)在導入期（introductory stage），由于剛剛起步，凈經(jīng)營活動現(xiàn)金流和凈投資活動現(xiàn)金流為負、凈籌資活動現(xiàn)金流為正；在成長期（growth stage），企業(yè)的成長機會多，著重發(fā)展擴張以占領(lǐng)市場，通常其投資量大，因而凈經(jīng)營活動現(xiàn)金流為正、凈投資活動現(xiàn)金流為負、凈籌資活動現(xiàn)金流為正；企業(yè)進入成熟期（maturity stage）后，其累計利潤不斷增加，但因成長機會減少，投資強度也減弱，該階段凈經(jīng)營現(xiàn)金流仍為正但盈利能力下降，凈投資活動現(xiàn)金流和凈籌資活動現(xiàn)金流均為負；企業(yè)在動蕩期（shake-out stage）的三種凈現(xiàn)金流無法預測；至于企業(yè)進入衰退期（decline stage）后，整體處于下降狀態(tài)，凈經(jīng)營活動現(xiàn)金流為負、凈投資活動現(xiàn)金流為正，而凈籌資活動現(xiàn)金流無法預測。

中國學者對企業(yè)生命周期劃分也提出了自己的觀點。孫建強等（2003）選取了六個因素，并據(jù)以界定企業(yè)生命周期。這六個因素包括：代表企業(yè)盈利能力的收入增長率；代表企業(yè)生存與盈利基礎的市場占有增長率；反映企業(yè)不同階段研發(fā)能力的科技成果轉(zhuǎn)化增長率；反映企業(yè)成本管理水平的成本降低率；表明企業(yè)對內(nèi)和對外投資能力的規(guī)模擴張率；表明企業(yè)收益質(zhì)量變動趨勢的現(xiàn)金收益比增長率。對這六個因素分別賦以不同的權(quán)重，建立了線性方程以確定劃分的綜合指標I，并根據(jù)I的大小判斷企業(yè)發(fā)展所處的具體階段：I=M1×C%+M2×R%+M3×M%+M4×O%+M5×A%+M6×N%。李永峰等（2004）通過對總資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、銷售收入、現(xiàn)金凈流量、生產(chǎn)成本、利潤、RD投入和運營能力等八個因素及其處理，來確定企業(yè)所處生命周期的具體階段。

由此可見，影響企業(yè)生命周期的因素很多，單一的數(shù)量指標很難全面反映企業(yè)生命周期所處的具體階段。因此，應把握主要的影響因素，并結(jié)合外部的實際環(huán)境，對企業(yè)生命周期及其具體階段作合理的判斷和劃分。

二、中國企業(yè)生命周期的實證劃分

根據(jù)已有的相關(guān)文獻，結(jié)合中國上市公司實際，本文將分別運用幾種不同的方法對企業(yè)生命周期進行階段劃分，并分析其異同以及得出結(jié)論是否一致。由于每種方法對周期的劃分角度的差異，運用不同的劃分方法會得到不同的劃分結(jié)果。下面，主要探討三種不同的劃分方法，即銷售增長率、資本支出與企業(yè)年齡綜合指標法；現(xiàn)金流分類組合法；銷售與資本支出曲線趨勢變化法。其中，前兩種方法較為常用，系對年樣本公司所處的生命周期進行橫向劃分；第三種方法強調(diào)企業(yè)發(fā)展在時間序列上的變化，符合企業(yè)生命發(fā)展過程，進而便于理解。

本文選取的研究樣本為2002-2009年在中國滬深證券交易所上市的所有A股公司。樣本公司系在1999年至2009年持續(xù)經(jīng)營的上市公司，剔除了其中的金融類上市公司樣本，不包括數(shù)據(jù)有遺漏、不全、異常的公司樣本，也不包括公司經(jīng)營狀況異常(例如ST、資產(chǎn)負債率超過100 %或者期間發(fā)生重大經(jīng)營問題)，且因并購重組等而改變主業(yè)或者進行較大的資產(chǎn)置換的公司樣本，最后得到了4 328個樣本。

1．銷售增長率、資本支出與企業(yè)年齡綜合指標法，該方法主要是在Aharony et al. (1992)，Black (1998)，Aharony et al. (2006)等學者的研究基礎上修改變化而來，并對劃分變量進行行業(yè)調(diào)整，以消除行業(yè)影響。如Anthony et al.（1992）將股利支出占收入比也作為劃分變量之一引入該方法之中，中國學者張俊瑞等（2008， 2009）也采用了類似的方法進行了階段劃分。考慮到中國公司股利發(fā)放的具體情況，本文沒有采用股利支出占收入比這一變量。中國公司的股利發(fā)放通常帶有濃厚的政策色彩，中國證監(jiān)會于2008年10月9日發(fā)布了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，其中包括要求公司“在公司章程中列明進行現(xiàn)金分紅的長期制度安排、條件、比例、種類等內(nèi)容，并強調(diào)嚴格執(zhí)行，上市公司中期進行現(xiàn)金分紅，財務會計報告可以不經(jīng)會計師事務所審計，申請再融資時上市公司現(xiàn)金分紅的標準提高至不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十”。企業(yè)發(fā)放股利往往不是出于自發(fā)，而是為了日后增發(fā)股票做之需，因而股利支出比率無法真實反映企業(yè)的現(xiàn)金與投資機會的關(guān)系。

本文選取了主營業(yè)務收入增長率、資本支出增長率與企業(yè)年齡三個變量綜合分類，構(gòu)成企業(yè)生命周期的劃分標準。這種分類的原理較為清晰，企業(yè)在生命周期的成長階段整體處于上升狀態(tài)，與這一階段高成長機會的特征（如企業(yè)規(guī)模擴張、市場占有率擴大等）相對應，成長期的企業(yè)往往會有高的銷售增長率和固定資產(chǎn)投資比例；同時，從企業(yè)戰(zhàn)略的角度分析，成長期高銷售增長和高資本支出能幫助企業(yè)確立成本優(yōu)勢，給競爭對手制造進入障礙 （Porter，1980；Spence，1977， 1979， 1981）。據(jù)此，預測企業(yè)規(guī)模相對較小、組織結(jié)構(gòu)簡單、其管理費用率較低、相對年輕的公司更有可能處于生命周期的成長期。當企業(yè)進入成熟期后，市場占有率和利潤水平都保持在較高的程度，但因成長機會逐漸減少，其銷售增長率不再像成長期那樣保持明顯的增長趨勢，逐漸積累的內(nèi)部利潤會用來支持投資支出；與此同時，在進入成熟階段后，企業(yè)的經(jīng)營目標也會發(fā)生變化，成長期采用的快速發(fā)展戰(zhàn)略已不再適用，更多的是要鞏固已有的成果，并處理日益顯現(xiàn)的內(nèi)部管理問題以及應對缺少創(chuàng)新的風險。在衰退階段，企業(yè)在財務數(shù)據(jù)上表現(xiàn)出來的是銷售業(yè)績大幅下滑，這是由管理問題、經(jīng)營問題或產(chǎn)品問題等帶來的后果，此時企業(yè)的收入減少且成長機會很少，從而資本支出大幅減少，企業(yè)面臨衰竭的局面。運用這種方法的具體做法是：

首先，將年樣本公司的主營業(yè)務收入增長率、資本支出增長率與企業(yè)年齡三個數(shù)據(jù)分別進行標準化處理。標準化銷售增長率=（最近三年的平均銷售增長率-企業(yè)所在行業(yè)的最近三年的平均銷售增長率）/所在行業(yè)最近三年銷售增長率的標準差，其中的銷售增長率=（當年的主營業(yè)務收入-上一年的主營業(yè)務收入）/上一年的主營業(yè)務收入；標準化資本支出率=（企業(yè)資本支出率-企業(yè)所在行業(yè)平均資本支出率）/所在行業(yè)資本支出率的標準差，其中的資本支出率=資本支出/總資產(chǎn)；標準化企業(yè)年齡=（企業(yè)年齡-企業(yè)所在行業(yè)平均年齡）/所在行業(yè)企業(yè)年齡的標準差。

其次，分別對這三個變量在年度公司樣本中進行由高到低的排列，用三分位法分別將三個變量分列高、中、低組，并對不同組別給出對應的分值。標準化銷售增長率和標準化資本支出的高組別對應的分值均為0分，標準化銷售增長率和標準化資本支出的中組別對應的分值均為1分，標準化銷售增長率和標準化資本支出的低組別對應的分值均為2分；標準化企業(yè)年齡的年輕組別對應分值為0分，中等組別對應分值為1分，年老組別對應的分值為2分。再將標準化的主營業(yè)務收入增長率、資本支出增長率與企業(yè)年齡三個數(shù)據(jù)的分值加總，得分處于0-1分的公司為處于成長期的公司，得分處于2-4分的公司為處于成熟期的公司，而得分處于5-6分的公司則為處于衰退期的公司。

根據(jù)這種方法，本文將所有的年公司樣本劃分到三個階段。從表1中可以看到，成長期的年度公司樣本有821個，占全樣本的18.97%；成熟期的年度公司樣本有2 823個，占全樣本的65.23%，這是三個階段中所占比重最大的一個階段，也符合中國市場的實際情況；衰退期的年度公司樣本有684個，占總樣本的15.8%，是占比最小的一個階段。表2排列了2002-2009年每年公司所處的生命周期的具體階段，結(jié)果發(fā)現(xiàn)隨著時間的推移，成長期的公司數(shù)量減少而衰退期公司的數(shù)量上升，成熟期公司的數(shù)量基本持平，變動趨勢不明顯。

基于企業(yè)生命周期三個階段的劃分，本文對企業(yè)的有關(guān)財務指標進行了統(tǒng)計分析，考察在周期劃分后企業(yè)各項數(shù)據(jù)是否具有經(jīng)濟意義（具體情況如表3所示）。從統(tǒng)計結(jié)果來看，大部分指標與預期的可能相符，比如成熟期的留存收益率高于成長期，資產(chǎn)負債率在成長期最高，經(jīng)營現(xiàn)金流由高到低的順序也與預期相一致，如從成長期經(jīng)成熟期至衰退期，投資現(xiàn)金支出在成長期最高而在衰退期最低，籌資現(xiàn)金流在成長期最高。標準化的銷售增長率、資本支出與企業(yè)年齡的階段間差異也與假設相一致。當然，簡單的統(tǒng)計尚無法確定這些差異是否顯著。本文對三個階段兩兩之間的銷售增長率、資本支出和企業(yè)年齡進行了t檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)其與前文假設一致，t值顯著。其結(jié)果表明：銷售增長率在成長期顯著大于成熟期、衰退期；資本支出增長也是成長期顯著大于成熟期、衰退期；企業(yè)年齡的高低順序正好相反，成長期企業(yè)年齡顯著小于成熟期、衰退期（具體情況如表4所示）。

最后，本文檢驗這種劃分結(jié)果是否能表現(xiàn)出階段變化的平穩(wěn)性。從表5中可以看到，企業(yè)所處生命周期的下一期階段仍為當前期所處的階段的比例為72.59%，則剩下的比例表示階段在相鄰兩年之間產(chǎn)生了變動，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)當前所處階段為成長期的，第二年變成成熟期，或者當前所處階段為成熟期的，第二年變到衰退期的概率為18.33%。相鄰年間企業(yè)所處階段沒有發(fā)生變化和向下一階段變化的年度公司樣本占總樣本的90.92%，屬于正常范圍的階段變動。可見，這種劃分方法具有一定的平穩(wěn)性。

從銷售增長率、資本支出與企業(yè)年齡綜合指標法的劃分結(jié)果看，該方法基本符合了主流經(jīng)濟理論的基本原理，但其缺點也較為明顯。首先，用單因素決定企業(yè)生命周期意味著要求企業(yè)的生命周期發(fā)展是線性的，且即使運用多個單因素變量的綜合劃分，在每個階段的劃分節(jié)點上也會有爭議（Victoria Dickinson，2006）。其次，使用的劃分變量，即銷售增長率和資本支出率雖是根據(jù)財務報表中原始數(shù)據(jù)加工的，但在不同的會計制度下可能會有所不同，從而影響到這些數(shù)據(jù)的真實性和代表性。第三，不能很好的體現(xiàn)出企業(yè)發(fā)展在時間序列上的變化，其經(jīng)濟意義不直接、不明顯。

2．現(xiàn)金流分類組合法。現(xiàn)金流分類組合法主要是根據(jù)Dickson（2006）的現(xiàn)金流分類組合來劃分企業(yè)生命周期的。企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流和融資現(xiàn)金流對企業(yè)的經(jīng)營狀況、投資狀況和籌資狀況的反映，可以折射出企業(yè)現(xiàn)在及未來的盈利能力、投資機會和面臨的風險，進而可據(jù)以區(qū)分出企業(yè)生命周期的不同階段。Black（1998）較早關(guān)注了不同形式的現(xiàn)金流與企業(yè)價值的相關(guān)性，即企業(yè)價值可以分為由現(xiàn)有資產(chǎn)帶來的價值和由成長機會帶來的價值，并可通過不同形式的現(xiàn)金流狀況來表現(xiàn)。

經(jīng)營現(xiàn)金流傳遞著關(guān)于現(xiàn)有資產(chǎn)可能帶來的未來現(xiàn)金流的數(shù)量和風險的信息，企業(yè)在起步期一般處于對成本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營環(huán)境的學習過程中，經(jīng)營現(xiàn)金流大多為負。Biddle et al.（1995）和Black（1998）研究認為經(jīng)營現(xiàn)金流在企業(yè)起步期與價值相關(guān)性不大，而在企業(yè)進入衰退狀態(tài)后與企業(yè)價值正相關(guān)。在企業(yè)發(fā)展的中間時期（包括成長期與成熟期），企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流為正，追求邊際利潤最大化。此時的市場競爭加劇，企業(yè)需要控制成本并通過產(chǎn)品或組織創(chuàng)新來維持經(jīng)營現(xiàn)金流。當企業(yè)無法經(jīng)受住市場競爭壓力時，其市場占有率和經(jīng)營利潤會下降，企業(yè)便進入衰退期，其經(jīng)營現(xiàn)金流大多為負。

與經(jīng)營現(xiàn)金流不同，投資現(xiàn)金流不反映現(xiàn)有資產(chǎn)的價值而是對未來成長機會的有所反映。處于成長期的企業(yè)，其成長機會較多，市場占有率擴大，利潤和收入增加，其投資行為（由金融資產(chǎn)和有形資產(chǎn)的交易組成）也會大大增加，即企業(yè)將有大量的投資現(xiàn)金流出。進入成熟期，由于成長機會逐步減少，企業(yè)擴張不再像成長期那樣迅猛，但依然有較多的投資現(xiàn)金流出，投資現(xiàn)金流為負。處于衰退期的企業(yè)，其投資減少，為維持經(jīng)營或償還債務，企業(yè)會清算一些資產(chǎn)，便有明顯的投資現(xiàn)金流入，投資現(xiàn)金流為正。

籌資現(xiàn)金流傳遞了現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金以還債或籌得其他資金的能力，企業(yè)的借貸等籌資行為說明了企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的價值。處于成長期的企業(yè)，因其自身積累資金有限，往往需通過外部融資來支持經(jīng)營。處于成熟期的企業(yè)，內(nèi)部資金逐漸積累，對外部融資的依賴逐漸減少。Dickson（2006）認為成熟期企業(yè)會通過積累的資金對債務進行償還，符合Jensen（1986）的融資啄序理論。由于中國上市公司具有股權(quán)融資偏好（潘敏，2003），處于成熟期的企業(yè)所表現(xiàn)出的融資行為可能與西方學者的研究結(jié)論有所不同。企業(yè)進入衰退期后，內(nèi)部積累資金減少，內(nèi)源性融資有限，其籌資現(xiàn)金流的正負依賴于外部投資者（債權(quán)人或股權(quán)人）對企業(yè)價值的評價。若認為企業(yè)的衰退是暫時的，則有可能通過對債務契約的重新協(xié)商或者重組等方式使企業(yè)重新獲得資金。

Dickson（2006）運用現(xiàn)金流組合方法，對企業(yè)生命周期進行了階段劃分，并研究了企業(yè)在不同階段企業(yè)的（未來）盈利能力。他根據(jù)Gort et al.(1982) 的5階段劃分法，將企業(yè)生命劃分為導入期、成長期、成熟期、動蕩期和衰退期，其中的動蕩期是指企業(yè)在經(jīng)歷激烈市場競爭后優(yōu)勢減少，既不能通過結(jié)構(gòu)調(diào)整也不能通過市場擴張來重振企業(yè)，從而可能會通過處理一些生產(chǎn)效率低的資產(chǎn)來支持新項目，進而再次獲利。中國學者尹閃（2009）將這種方法應用于中國的上市公司分析，并探討了該方法的合理性。為方便比較前已述及的不同方法，本文按照現(xiàn)金流組合法，將數(shù)據(jù)樣本劃分為三個階段，即成長期、成熟期和衰退期。經(jīng)過分析后，本文將Dickson（2006）提及的處于動蕩期中企業(yè)的特征與成熟期企業(yè)接近的樣本劃歸為成熟期組，而將與衰退期企業(yè)特征接近的樣本劃歸為衰退期組，如表6所示。

現(xiàn)金流組合法劃分的年度公司樣本總數(shù)為4 322個，其中處于成長期和成熟期的企業(yè)占總樣本企業(yè)的82.72%，表明中國的上市公司大部分處于成長或成熟階段，這符合中國A股票市場的實際情況。為了驗證現(xiàn)金流劃分方法的有效性，本文對每個階段樣本企業(yè)的財務特征與經(jīng)營特征進行了統(tǒng)計分析。從表7可以看出，隨著更多的企業(yè)進入市場，企業(yè)在成長期的數(shù)量略多于成熟期，這可能反映了企業(yè)處于成長期的時間相對較長，部分成長企業(yè)不能較順利的過渡到成熟期，需要用更長的時間做準備。處于成熟期的企業(yè)數(shù)量會急劇下降，因為競爭日益激烈，市場趨于飽和，部分被淘汰下來的企業(yè)則進入衰退階段。表中第3至5行顯示了不同階段的現(xiàn)金流狀況，正如前文假設的那樣，即成熟期的經(jīng)營現(xiàn)金流是三個階段中最高的，其次是成長期，衰退期的經(jīng)營現(xiàn)金流最低。投資現(xiàn)金流在成長期與成熟期均為負，表明在這兩個階段的投資現(xiàn)金流出多，而處于衰退期的企業(yè)的投資現(xiàn)金流為負，這與假設相一致。籌資現(xiàn)金流在成熟期最高，衰退期最低，也表明處于衰退期的企業(yè)的資產(chǎn)價值減少。表中第6行顯示了留存收益在三個階段的具體變化，三個階段按高低排序分別是成熟期、成長期、衰退期。處于成長期的企業(yè)的投資機會多，需很多資金以支持高水平的投資支出，因而邊際收益在該階段雖然很高，但留存收益卻較少；處于成熟期的企業(yè)的投資機會減少，而累積利潤增加，留存收益充足；處于衰退期的企業(yè)，其利潤下降且投資機會少，留存收益因被逐漸消耗而大幅下降。表中第8至11行顯示的一些財務指標，均作了行業(yè)的標準化處理（具體標準化過程見上述的劃分方法一），其結(jié)果與方法一下的結(jié)果相似，銷售增長率和資本支出在成長期都是最高的，其次是在成熟期，增長最低的是在衰退期。管理費用率與企業(yè)年齡在衰退期最高，而在成長期最低。

為了檢驗表7中經(jīng)營現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流和籌資現(xiàn)金流在不同階段的差異性，本文在表8中對兩兩階段的現(xiàn)金流差異進行t檢驗，結(jié)果顯示均顯著。經(jīng)營現(xiàn)金流高低順序依次是成熟期、成長期、衰退期；投資現(xiàn)金流支出最多的是成長期，其次成熟期，支出最少的是衰退期；籌資現(xiàn)金流最高的是在成長期。

下面，本文對現(xiàn)金流組合劃分結(jié)果進行平穩(wěn)性檢驗。從表9中可以看到，當前處于成長期或成熟期或衰退期，在下一期仍處于相同階段的企業(yè)占全部樣本的50.46%，在下一期處于下一階段的企業(yè)占全部樣本的20.64%，兩者加起來占總樣本的71.10%，屬于樣本的大部分，但仍有30%的樣本處于一種“跳躍”的異常狀態(tài)，與第一種方法相比，現(xiàn)金流組合法的劃分結(jié)果稍顯不平穩(wěn)。

由此可見，現(xiàn)金流分類組合的劃分方法，其優(yōu)點是可以避免上述第一種方法的前兩個缺點，不需對企業(yè)生命周期作線性要求，也不要確定每個階段的指標臨界值，從而可以更科學合理地對企業(yè)生命周期進行階段劃分；同時，財務報表中現(xiàn)金流數(shù)據(jù)具有原始性，受會計制度的影響很小，從而保證了數(shù)據(jù)的真實性和代表性。相對于第一種方法，這一點很重要。但從劃分結(jié)果上看，該種方法下的企業(yè)周期平穩(wěn)性不佳，企業(yè)發(fā)展的波動性較大，與現(xiàn)實情況的相仿程度略遜于方法一。

3．銷售與資本支出曲線趨勢變化法。上述兩種方法及其分析驗證的結(jié)果，表明兩者有著共同的缺陷，即不能很好的體現(xiàn)出企業(yè)發(fā)展在時間序列上的變化，其經(jīng)濟意義也不直接、不明顯，且將公司年度所有數(shù)據(jù)放在一起進行劃分，可能產(chǎn)生企業(yè)發(fā)展時間上的一些偏誤，導致生命周期的異常變化。為了彌補這一不足，本文采用第三種方法，即基于每個企業(yè)時間序列上的變化趨勢對生命周期進行階段劃分，該方法從時間序列的角度入手，分析每個公司歷年來銷售額與資本支出的變化發(fā)展趨勢，進而劃分出生命周期的不同階段，這符合企業(yè)生命周期時間發(fā)展的概念，也易于理解。嚴格意義上，企業(yè)生命周期的不同階段應依據(jù)企業(yè)的財務狀況、經(jīng)營環(huán)境等內(nèi)外部因素進行劃分，但由于數(shù)據(jù)的可獲得性問題，本文主要憑借企業(yè)銷售增長率的趨勢曲線來劃分企業(yè)生命周期的不同階段。黃娟（2007）對以銷售增長來反映企業(yè)成長狀況的方法表示支持，并認為“銷售額反映了企業(yè)的產(chǎn)品和服務在市場上實現(xiàn)的價值，而且銷售額的增加必須以企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的擴大和競爭力的增強為支持，因此基本可以反映企業(yè)成長的狀況”。中國學者如姚益龍等（2009）采用過這種方法對企業(yè)生命周期進行了階段劃分，他們將企業(yè)創(chuàng)立三年之后的銷售收入繪成趨勢圖，若銷售收入曲線呈明顯上升趨勢，則表示企業(yè)處于成長階段；若曲線呈明顯下降趨勢，則表示企業(yè)處于衰退階段；若曲線較為平坦或者波動方向不確定，既無明顯上升又無明顯下降，則表示企業(yè)處于成熟階段。

資料來源：姚益龍等（2009）《企業(yè)生命周期與并購類型關(guān)系的實證研究——基于中國上市公司的經(jīng)驗研究》）。

客觀地分析，僅根據(jù)銷售增長曲線圖的發(fā)展趨勢對企業(yè)生命周期作出階段劃分，難免與實際情況產(chǎn)生偏差，有效明確的界定所有樣本企業(yè)所處階段有一定的難度。因此，本文在銷售增長曲線的基礎上做了一些探討和修改，以標準化的銷售增長率與標準化的資本支出增長之和的發(fā)展曲線為依據(jù)，如果連續(xù)兩年該指標保持上升狀態(tài)則劃歸為成長期，如果連續(xù)兩年該指標保持下降狀態(tài)則劃歸為衰退期，其余的則劃歸為成熟期。即若某企業(yè)第n-2年的標準化銷售增長率與標準化資本支出增長之和小于第n-1年，且第n-1年的該指標又小于第n年的，則認為該企業(yè)第n年處于成長期；若某企業(yè)第n-2年的標準化銷售增長率與標準化資本支出增長之和大于第n-1年，且第n-1年的該指標又大于第n年的，則認為該企業(yè)第n年處于衰退期；其他情況則為成熟期。

從表10可以看出，處于成長期的樣本公司有887家，處于成熟期的樣本公司有2 178家，處于衰退期的有1 263家。此結(jié)果與綜合指標劃分法下得到的結(jié)果相似，成熟期企業(yè)占總樣本的比重最大。比較三個階段現(xiàn)金流的變化，可以發(fā)現(xiàn)投資現(xiàn)金流的階段間差異與前兩種方法得到的結(jié)果吻合，投資現(xiàn)金流在成長階段流出最多，其次是成熟階段，而衰退階段的投資現(xiàn)金流流出最少；籌資現(xiàn)金流的結(jié)果與上述情況也較為一致。至于經(jīng)營現(xiàn)金流，其與上述論證的結(jié)果有稍許差異，成長期的經(jīng)營現(xiàn)金流統(tǒng)計上稍大于成熟期的經(jīng)營現(xiàn)金流，但二者仍都大于衰退期的經(jīng)營現(xiàn)金流。也就是說與衰退期相比，成長期與成熟期都擁有較多的經(jīng)營現(xiàn)金流入，符合理論預期，而成長期的經(jīng)營現(xiàn)金流在理論上應小于成熟期的表現(xiàn)并沒有得到印證。在此需對兩兩進行t檢驗，然后對成長期、成熟期與衰退期的經(jīng)營現(xiàn)金流差異再行分析。表11中t檢驗的結(jié)果表明，經(jīng)營現(xiàn)金流在成長期與成熟期之間的差異不顯著，而成長期的經(jīng)營現(xiàn)金流顯著大于衰退期的經(jīng)營現(xiàn)金流。大體上來說在這種劃分方法下，經(jīng)營現(xiàn)金流的變化與理論假設大致吻合，盡管未發(fā)現(xiàn)成長期與成熟期之間顯著的差異。表10中第7行樣本統(tǒng)計顯示的留存收益率在衰退期最大，這與預期不符，但通過t檢驗發(fā)現(xiàn)留存收益率在三個階段之間的差異并不顯著。資產(chǎn)負債率在成長期最高，符合預期。標準化銷售增長率和標準化資本支出增長在成長期最高，其次是成熟期，最后是衰退期，且表11中t檢驗的結(jié)果顯現(xiàn)兩兩件差異均顯著。標準化費用管理率在成長期最小，符合預期假設，成熟期與衰退期的管理費用率卻呈現(xiàn)與預期不同的結(jié)果，t檢驗后發(fā)現(xiàn)成熟期與衰退期的差異不顯著。

本文再以相同的方法，檢驗趨勢法下劃分企業(yè)生命周期不同階段結(jié)果的平穩(wěn)性（如表12所示）。相鄰兩個年度內(nèi)處于同一階段的樣本公司有2 339個，占總樣本的61.76%；在下一個年度處于生命周期下一階段的樣本公司有474個，占總樣本的12.52%，這二者加起來總共占樣本量的大部分即74.28%，可以看成企業(yè)生命周期發(fā)展的正常狀況，可見趨勢下劃分的結(jié)果具有一定的合理性。

由此看來，銷售增長趨勢法的優(yōu)點在于強調(diào)企業(yè)發(fā)展在時間序列上的變化，較好地體現(xiàn)了企業(yè)生命周期階段發(fā)展的承接性，彌補了前兩種方法的一些缺陷，但其缺點是僅采用較單一的劃分變量（即銷售增長率和資本支出）對企業(yè)生命周期進行劃分說服力不夠，因為企業(yè)的發(fā)展是靠內(nèi)外因（包括組織結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品服務、市場環(huán)境等）共同推動的，銷售方面的數(shù)據(jù)雖然在一定程度上能說明企業(yè)發(fā)展的狀況，但它并不全面，且其真實性也略遜于企業(yè)現(xiàn)金流等數(shù)據(jù)。

以上三種劃分方法各有優(yōu)劣，但基本上都大致符合一般企業(yè)發(fā)展的經(jīng)濟理論及客觀實際，其在不同的環(huán)境下可加以使用。

三、中國企業(yè)生命周期劃分的基金持股檢驗

在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中，中國基金公司有60家左右，其旗下的股票基金產(chǎn)品眾多，常可以見到以“成長”、“價值”為標識的基金產(chǎn)品，或有的產(chǎn)品明確將自己的類型標為“成長型”。按基金投資的目的可將股票基金分為資本增值型基金、成長型基金及收入型基金，成長型基金主要投資具有高增長潛力的上市公司，往往適合宏觀環(huán)境比較寬松的上漲的市場。該類基金屬于風險程度最高、收益最大的基金。價值型基金主要投資商業(yè)模式比較成熟穩(wěn)定，現(xiàn)金流波動較小，紅利發(fā)放率比較高的上市公司，隨經(jīng)濟周期波動不大，屬于風險較小、收益較小的基金。登陸到各大基金公司主頁，即可了解這類成長型或價值型基金公布的基金概況。

本文認為被選中納入這類基金組合的上市公司股票應處于本文概念中的成長期或成熟期。如華夏基金旗下的“華夏成長證券投資基金”（基金代碼：000001）在官方網(wǎng)站上公開的投資目標是：“本基金屬成長型基金，主要通過投資于具有良好成長性的上市公司的股票，在保持基金資產(chǎn)安全性和流動性的前提下，實現(xiàn)基金的長期資本增值”，其投資策略是“追求成長性”和“研究創(chuàng)造價值”。該基金產(chǎn)品的描述與前文劃分的成長期企業(yè)和成熟期企業(yè)的性質(zhì)基本類似。因此，為了證實本文對樣本公司的生命周期階段劃分的合理性，現(xiàn)將上述理論劃分結(jié)果與現(xiàn)實基金組合的股票選擇相比較，以發(fā)現(xiàn)其在公司生命周期的認定上是否一致。

中國基金網(wǎng)每年對中國基金公司從各種角度進行排名，本文參考了《2009中國基金行業(yè)品牌評級報告》、《2009最具價值基金公司報告》等排名，選取了實力較強的5家基金公司作為比較研究對象，分別是華夏基金、易方達基金、博時基金、嘉實基金和南方基金，并在每個基金公司旗下選取成長型基金和價值型基金，考察其投資組合內(nèi)的上市公司所處生命周期階段，應與上述劃分出的成長期與成熟期企業(yè)相吻合。最后，本文得到5支成長型基金：華夏成長基金（基金代碼：000001）、易方達積極成長基金（基金代碼：110005）、博時新興成長基金（基金代碼：050009）、南方高增長基金（基金代碼：160106）、嘉實研究精選股票型基金（基金代碼：070013）和4支價值型基金：華夏大盤精選基金（基金代碼：000011）、易方達價值成長混合型基金（基金代碼：110010）、博時價值增長基金（基金代碼：050001）、南方優(yōu)選價值基金（基金代碼：202011）。

圖2展示了華夏成長基金從2002年開始到2009年年度持股結(jié)果，本文分別根據(jù)上述三種劃分方法，將基金組合中的公司股票進行階段劃分。從圖2中可以看到，華夏成長基金的股票投資組合中無論采用哪一種生命周期劃分方法，成長期與成熟期的公司都占了絕大多數(shù)，而組合中處于衰退期的公司很少。統(tǒng)計結(jié)果顯示，按照第一種方法劃分，華夏成長基金組合持有股票中，成長期的占47.06%、成熟期的占48.53%、衰退期的占4.41%；按照第二種方法劃分，成長期的占54.41%、成熟期的占28%、衰退期的占4.41%；按照第三種方法劃分，成長期的占50%、成熟期的占38.24%、衰退期的占11.76%。運用同樣的方法對剩余幾支基金的持股也做相應的分析，可以看出無論用何種劃分方法，這些成長型和價值型基金所選的上市公司處在成長期和成熟期的比例加總，占所有基金持股75%-100%。因此，上述理論劃分與實際基金操作有較大程度的吻合，從而驗證了本文對企業(yè)生命周期不同階段劃分的三種方法的合理性及可應用性。

四、小結(jié)

本文根據(jù)已有相關(guān)文獻、結(jié)合中國上市公司實際，采取了三種方法將中國A股上市公司生命周期劃分為三個不同的階段——成長期、成熟期與衰退期。這三種方法是銷售增長率、資本支出與企業(yè)年齡綜合指標法、現(xiàn)金流分類組合法、銷售與資本支出曲線趨勢變化法，其中的銷售增長率、資本支出與企業(yè)年齡綜合指標法與銷售與資本支出曲線趨勢變化法，都重視相關(guān)財務指標與企業(yè)發(fā)展時間序列表現(xiàn)，其劃分的結(jié)果較為接近；而現(xiàn)金流分類組合法劃分更強調(diào)劃分依據(jù)的真實性與企業(yè)有關(guān)信息的準確性。由于三種方法各有優(yōu)劣，應結(jié)合不同的環(huán)境對此加以采用，以便合理劃分企業(yè)生命周期的不同階段。不僅如此，根據(jù)中國近年來5大基金公司旗下成長型或價值型的股票基金產(chǎn)品的年度持股情況，本文還對這三種方法進行了實證檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)這三種方法劃分的結(jié)果與實際情況也相吻合。總之，科學探討和合理劃分企業(yè)生命周期的不同階段，不僅對于研究企業(yè)生命周期具有重要的理論意義，而且對上市公司的管理層、投資者以及相關(guān)部門的實際工作也具有重要的參考價值。只有在認識正確企業(yè)所處的發(fā)展階段與外部環(huán)境的基礎上，企業(yè)的管理層才能正確制定其發(fā)展戰(zhàn)略并采取有效的政策舉措，從而推動企業(yè)的持續(xù)成長；投資者只有在正確判斷企業(yè)生命周期的不同階段的基礎上，才能準確把握企業(yè)的發(fā)展趨勢，從而作出合理的投資決策；相關(guān)部門也只有在正確分析企業(yè)生命周期的不同階段的基礎上，才能針對不同發(fā)展階段的企業(yè)制定出差異化的相關(guān)政策，以引導、支持和鼓勵企業(yè)的發(fā)展。

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