外匯儲備充足性標準的再探討

摘要：由于外匯儲備充足性標準的演變趨勢是充足性要求的范圍不斷擴充，標準水平不斷提高，但是發達國家的外匯儲備卻相對減少，實際情況與所述理論背離。因此，本文不認為GG-IMF準則有科學依據，它只是不計儲備成本的理論鼓惑，并且帶有知識的欺詐性。本文認為確定充足性標準的依據是國際收支波動風險和海外投資收益。

關鍵詞：外匯儲備；充足性標準；假設前提；外圍條件GG-IMF準則

中圖分類：F832.2 文獻標識碼：A

Discussion on the Adequacy Criterion of Foreign Exchange Reserve

ZHU Hao

(School of Math. Computing Tech.， Central South University， Changsha 410075， China)

Abstract: The paper points out that the trend of the adequacy criterion for foreign exchange reserve is increasing the extent and raising the level， but the quantity of foreign exchange reserve decreases comparatively as for each developed nation. The practical situation deviates from the theoretical trend， so it doesn′t think GG-IMF Criterion for granted scientifically， but only a confusion theory neglecting reserves cost， and has knowledge fraud. The paper takes for that the adequacy norm should be determined by the fluctuation risk of the balance of international payments and the yield on investment overseas.

Key words:foreign exchange reserve; adequacy criterion; prerequisite of assumption; external conditions GG-IMF Criterion

外匯儲備充足性標準是外匯儲備合理規模的評判依據，值得深入探討。周念林等（2009）論述了從特里芬規則到格都特-格林斯潘-IMF規則的外匯儲備充足性標準轉變。外匯儲備充足性標準不是無條件的，而是有條件的，是指經濟地滿足外匯收支需求的最低程度儲備，儲備目的是減輕國際風險轉移對本國經濟造成的沖擊損失。之所以有限儲備外匯，是因為儲備外匯本身也是需要支付成本的，在儲備成本和風險損失之間，需要進行經濟性選擇，選擇準則的不同就產生外匯儲備充足性的不同標準。

一、充足性標準的演變

特里芬規則由美國經濟學家特里芬（R.Triffin）于1947年根據統計結果提出，國際儲備額以滿足3個月進口需要量為適度的儲備指標，即年進口額的25%，其下限是20%、上限是40%。特里芬規則是技術性的，可以具體用于確定外匯儲備合理規模。特里芬規則隱含了“外匯儲備發生了就合理”的假設，其實是一條從眾規則，把儲備與進口額之比的期望值作為適度儲備的指標，以高密度區確定上下限。20世紀70年代以后，許多國家資本賬戶相繼開放，隨著國際資本流動加速增加，20世紀90年代以來世界性金融危機頻繁發生，特里芬規則下的外匯儲備規模，不足以維持國際清償力和抵御外部金融危機沖擊，日益顯得不合時宜。于是，人們探尋更適宜的規則，去確定外匯儲備合理規模，以防范金融風險和危機。格都特-格林斯潘和IMF提出的儲備充足性標準是其中最具代表性的（周念林，2009），為簡約陳述，合而稱之為GG-IMF規則。

GG-IMF規則的提出，與1997年亞洲金融危機有關。這場危機使得人們看到外債清償的巨大沖擊力，GG-IMF規則特別強調穩定國際收支平衡、抵御外部沖擊、防范金融風險、保持債務清償能力、維持市場信心、提高干預外匯市場能力等多重目的。GG-IMF規則認為，外匯儲備的規模，應該超過一年期債務清償表列出的官方外債和短期外債的總額，并且能滿足一年內管理外部資產所需的流動性用匯(GuidottGreenspan，1999)。與特里芬規則比較，GG-IMF規則以更加謹慎的態度，提高外匯儲備規模，以滿足看上去更加全面的國際金融管理需要，唯獨對外匯儲備的成本不加注意。

在GG-IMF規則提出前，許多人改進了特里芬規則。由經濟學家布朗（W.M.Brown）和約翰遜（H.G.Johnson）根據貨幣供應學派的觀點提出，國際收支不平衡本質上是一種貨幣現象，貨幣供需的不平衡引起貨幣國際間流動，儲備需求主要取決于國內貨幣供給增量。具體計算方法是，在Triffin基礎上，增加國際收支差額比率和國內貨幣供給比率等項目，形成確定外匯儲備合理規模的貨幣供給決定規則。由Triffin規則出發，也有人關注更多的因素，形成確定外匯儲備合理規模的外匯需求規則。由經濟學家海勒（H.R.Heller）和阿格沃爾(J.P.Agarwall)于20世紀60年代提出，持有外匯儲備的機會成本就是國內投資收益率，儲備需求取決于其持有儲備的邊際成本和邊際收益，兩者相等時儲備規模最適宜，由此形成確定外匯儲備合理規模的成本收益規則。魏曉琴（2004）和王群琳（2008）在成本收益規則的Agarwall模型中，增加了償債性和預防性因素，把資本項目也包括在其中，做了新的改善。在所述規則的基礎上，國內學者近年還有計算上的其它改進。

無論國外還是國內，充足性標準的演變趨勢是側重的領域從貿易擴張到國際收支全領域，參照因素從進口額逐步擴充國內貨幣供給、外債、FDI、金融風險等。考慮的因素越來越多、關系越來越復雜，所需外匯儲備越來越大。但是，在認識上教導人們增加儲備的歐美主要國家，在行動中卻并未提高外匯儲備水平，而外債水平卻持續提高。美國、英國、德國、法國、荷蘭、意大利、日本、西班牙、愛爾蘭、比利時、瑞士等是世界上外債水平超萬億美元的11個國家，2008年底外債額分別為13.6、9.4、5.2、5.0、2.4、2.3、2.3、2.3、2.3、1.3和1.3萬億美元，但每個國家外匯儲備卻控制在300-500億美元。

二、不可濫用充足性標準

周念林等（2009）明示GG-IMF規則針對缺乏處理國際金融問題歷史經驗的國家，而非所有的國家。應用中卻忘記了前提，無意間超越了GG-IMF規則的適用范圍。例如，根據2008年CIA-The World Factbook的數據，德國、英國和意大利的進口額分別為12 320、6 393、5 469億美元，外匯儲備分別為1 380、529.8、1 053億美元，計算可得，三國的外匯儲備與進口額之比分別為11.2%、8.3%和19.2%?？梢姡瑢τ谟袊H金融管理經驗的國家，不僅不需要GG-IMF規則，特里芬規則的標準都太高了。

除了與進口額有關外，外匯儲備還與許多因素相關，這或許是人們質疑特里芬規則的理由。后來的人們把特里芬規則教條化，濫用統計結論則冤枉了特里芬規則的適用性。外匯儲備與進口額之比的當今樣本已經不同于60年前了，人們不是針對新樣本重新統計測算，而是沿用過時的統計結論，期間產生較大偏差當屬無用，規則不適用的過失更多的是源于后人教條化濫用以往的統計結果，而不是按規則重新獲得針對新近情況的統計結果。作為統計結果的特里芬規則，樣本的適用性決定了規則的適用性，我們怎么可以用過時的樣本來做不合時宜的統計解釋呢。

另外值得注意的是作為統計結果，特里芬規則對于了解全球總體情況十分有益，而對于具體確定我國外匯儲備合理規模卻理據不足。全球各國作為統計樣本，它們實際上并非獨立同分布、各國沒有一致性，而是存在巨大的差異性。接受統計結論，實際上是假定“存在的就是合理的”，靠近期望的情況是理想的、無風險的。但是，這樣的信念正確與否，并沒有得到實踐的證實。1997年發生亞洲金融風暴的各國，都有大量的外匯儲備，事前經濟運行情況良好。例如馬來西亞、泰國、新加坡、韓國，1996年外匯儲備就分別高達261、371、764、332億美元。2009年11月26日，陷入債務危機的迪拜，幾個月前還是抵抗2008年美國金融海嘯的成功典范，資金流動性一直維持良好的狀態。

在成本收益規則下的Agaraual模型中有四條假設：(1)由于進出口的經常性變動，國家容易出現外匯收支逆差；(2)如果缺少必要的進口，將造成國內大量資源閑置；(3)在無力為國際收支逆差提供融資時，政府將通過行政手段直接管制進口；（4）該國的國際融資能力弱。能否按成本收益規則來確定我國的外匯儲備合理規模，就要驗證一下，我國是否滿足相應的假設條件。

三、外圍條件影響充足性標準

1.外匯儲備充足性標準的確定是多因素問題，而非單因素問題。即使從單一因素角度觀察，外匯儲備充足性也有定性與定量的差異。例如，外匯儲備的增加可以降低國際收支風險程度，卻幾乎不可能完全消除國際收支風險，所以外匯儲備的目的是有效控制風險，使風險降至足夠低的程度；繼續增持外匯儲備的成本低于因外匯儲備消除的風險收益時，則增持外匯儲備是有經濟價值的，否則就沒有經濟價值。

2.外匯儲備充足性取決于國家的國際清償力大小。國際清償力大，外匯儲備需求就小，反之則大。如果一國貨幣是國際儲備貨幣，那么，該國的國際清償力就無限巨大，就可以用本國貨幣來實現國際支付，從而可以減少相應的國際儲備。例如，美元是國際儲備貨幣，2008年美國的外匯儲備僅占其GDP的0.36%、占年進口額的3.66%。同年，外匯儲備全球平均占GDP的10.12%、占年進口額的47.36%。

3.國際金融市場融資能力是國家的國際清償力重要來源。如果一國具有較高的債信等級，能迅速、方便、可靠地獲得外國政府和國際金融機構貸款，或者該國在國際金融市場上的籌資能力很強，則該國就可以利用國際信貸實現國際支付，而無需持有過多的外匯儲備；反之，若一國的國際資信差，國際融資能力低，就需要保持充足的外匯儲備以保證國際支付。

4.國際收支狀況最終決定外匯儲備充足性。一般來說，如果一國持續維持國際收支順差，則順差累計額就是國際清償力的保證。此時國際清償力大、融資信譽高，該國對外匯儲備無實際需求，而僅有結構性儲備需求。如果一國國際收支經常出現逆差，該國就得相應地保持較高的國際儲備，以保證國際支付。在國際收支逆差一定的情況下，同時期內逆差波幅小的國家需要相對更少的外匯儲備，逆差波幅大的國家則需要更多的國際儲備以防不測。

5.貿易收支狀況在很大的程度上決定外匯儲備的充足性。國際收支中，貿易順差比資本和金融順差更具國際信譽，最基本的原因是，貿易順差是債權性質的，而資本和金融順差通常是債務性質的。貿易順差是國際資信的重要保證，通常在國際收支中占70%的份額，所以貿易收支狀況具有關鍵性作用。如果一國出口商品的供給彈性和市場的需求彈性均大于1，進口商品的需求彈性小于1，表明其外貿將趨于或擴大順差。在這種情況下，就可以降低國際儲備，以保持國際收支平衡。反之，如果出口商品的供給彈性小于1而進口商品的需求彈性卻大于1，表明該國外貿將出現或擴大逆差，需要保持足夠的外匯儲備以彌補未來。

6.儲備構成也影響充足性標準。債務性儲備的最終操作權掌握在債權人手中，債權性儲備的最終操作權掌握在自己手中，債務負擔沉重的國家需要預留更多的外匯儲備，而擁有大量國際債券、股權的國家則無需儲備太多的現金外匯。如果擁有大量的國際投資，則其收益就是國際支付的保證。

7.外匯管理水平影響充足性標準。如果一國實行自由貿易政策，其外匯收支較多、波動性較大，對外匯儲備需求較大；反之，開放程度低、經濟封閉的國家對外匯儲備需求則比較小。針對同樣的國際收支風險，外匯管理當局有能力迅速轉換外匯儲備品種時，外匯儲備規模就可小些；否則就得大些。

四、充足性標準應技術性主導

外匯儲備管理主要不是政治問題，而是經濟問題，是可測算的技術性經濟管理問題。特別是擁有世界1/3外匯儲備的我國，已經無需置疑外匯儲備足夠平衡國際收支、抵御國際金融風險、保證對外投資、保證國際融資信譽、提高本幣地位、提高我國國際地位等，繼續強調政治意圖已非明智之舉。相反地，準確測算外匯儲備的成本和收益、比較國內國際投資的收益、確定可接受的國際收支風險水平、尋求趨利避害之策等，成為越來越重要的技術性研究課題。

1.GG-IMF規則的缺陷是，它是一個過度謹慎的政治性規則。遵從這樣的規則，缺乏國際金融管理經驗的國家，外匯儲備規模將持續增大。但是，儲備外匯也是支付成本的，例如我國外匯儲備投資收益率通常維持在2.2%的水平，而1971年以來美元相對于黃金的平均年貶值率為8.9%，外匯儲備的結構性損失就達6.7%。如果與我國工業投資年平均資產利潤率17.3%比較，外匯儲備的年損失率就高達15.1%，并且失去了國內投資創造的就業崗位。國際金融風險十數年才發生一次，與風險損失相比，外匯儲備的期間機會成本其實是很高的、絕不是不值一提利益流失。從這個角度看，GG-IMF規則具有欺騙性，它誘使缺乏國際金融管理經驗的國家承擔巨額的外匯儲備成本而不自覺。因此，在確定外匯儲備充足性標準時，需要對GG-IMF規則保持警覺。

2.特里芬規則、貨幣供給決定規則、外匯需求規則和成本收益規則，都是技術性規則。作為統計結論的特里芬規則，確定外匯儲備與進口額比的期望和大概率事件，卻并不能反映我國的特征。貨幣供給決定規則和外匯需求規則下的多項求和，隱含了各項外匯儲備不可流動的假設。實際上，各種外匯儲備都具有程度不同的流動性，如果把這一特征反映到計算式中，外匯儲備充足性標準就下降了。成本收益規則的經濟含義是清楚的，具體計算機會成本和機會收益時，無普遍接受的準則，計算的技術性困難較大。

3.外匯儲備有債權性和債務性的區別。債權性儲備主權在我，債務性儲備主權掌握在他人手中。一般情況下，國際收支具有時序自相關性和平穩性。即使出現極端情形，需要支付的也僅限于債務。故外匯儲備規模無需超出債務支出，主要包括外債還本付息、在華投資利潤匯出和投機資金撤離。外匯儲備主要起平衡國際收支波動的作用，無力承當國際收支不平衡的趨勢性風險防范功能。為了防范國際收支波動性風險，需要相應儲備足夠的外匯，將之歸為國際收支平穩基金。這一基金的規?？梢愿鶕鈪R凈流量波動分布和可接受風險水平，利用統計方法確定。此外，若海外投資收益高于國內投資收益，則相應的外匯儲備有經濟上的合理性。海外投資能力提高了，投資性外匯儲備就可以增多，投資能力不足時則需減少。經濟上合理的投資性外匯儲備加上國際收支平穩基金就是外匯儲備充足性標準值，至于如何按照這一思路測算外匯儲備合理規模，則有待人們進一步研究。

參考文獻:

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（責任編輯：關立新）