BDI指數與國內相關上市公司股價的灰色關聯分析

摘要：BDI（波羅的海干散貨運價指數）是由波羅的海航交所發布的代表國際航運市場，特別是干散貨運市場的重要運價指數。近年來國內航運、港口類企業在資本市場上的表現受到BDI指數影響。國內企業和科研院所對BDI指數的研究很多，但未見從數量關系的角度系統地分析BDI指數和國內航運上市公司表現聯動性機理的研究。因此，采用灰色關聯分析方法研究對航運和港口類上市公司的作用為港口航運類公司的經營提供規避價格風險的依據，為港口航運類股票投資者提供了操作指引。

關鍵詞：BDI指數；國內上市公司；股價；格蘭杰因果檢驗；灰色關聯分析

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A

Grey Correlation Analysis between the BDI and the Stock Price of Domestic

Related Listed Companies

LIU Peng1，QIAN Feng2，WAN Ke-yi2

(1. School of Food Science and Technology，Nanjing Agricultural University，Nanjing210095，China;

2. Golden Sun Security Limited Company，Beijing100033，China)

Abstract:The BDI (Baltic Dry Index) is an important freight index representing the international shipping market especially the bulk shipping market which had been published by the Baltic Exchange. The domestic shipping and port listed companies had been impacted by BDI more and more in the recent years. The BDI had been studied by scholars in domestic universities and companies widely. However， no systemic research of the linkage mechanism between the BDI and the stock price of domestic related listed companies from the aspect of quantitative analysis had been reported. Consequently， the grey correlation analysis had been taken to study the effect of BDI on domestic shipping and port listed companies in capital market which could be used as price risk avoiding basis for shipping and port listed companies while also provide the method for the listed shipping and port company investor to forecast the stock price.

Key words:BDI; domestic listed company；stock price; Granger causality test; grey correlation analysis

一、引言

隨著我國綜合經濟實力的逐步提升，位于實體經濟之上的國內資本市場也越來越多的受到國際實體經濟環境和資本市場的雙重影響。這在一些行業中表現尤為明顯，例如國際大宗商品價格變化和國內煤炭、有色等資源型企業的股價體現出越來越強的聯動性。國內企業和科研院所對波羅的海干散貨指數的研究很多，但集中在干散貨現貨市場、干散貨運費衍生品市場及兩者之間的關系等方面［1-6］，用各種預測方法來討論其與時間的關系。企業著重于市場信息的收集和整理、預測運價走勢，對市場進行預測，并以此調整經營策略［2-3］。但未見從數量關系的角度系統地分析BDI指數和國內航運上市公司市場表現聯動性機理的研究。

本文研究近年來國內航運企業在資本市場上如何受到作為國際航運景氣指數指標的BDI影響。即基于海運市場的BDI指數和國內相關上市公司的在證券市場的表現的關系，解釋變量為我國對外的開放程度，公司對外運輸的業務占比，公司在二級市場上的市值，公司類型等。研究的品種包括運輸型公司和港口類公司，涵蓋了A股，B股和H股三類品種。討論BDI指數和航運公司股價之間的關聯程度在此基礎采用數量經濟的方法分析BDI指數和股價相關背后的主導因素及作用比例。

二、波羅的海干散貨指數（BDI）簡介

波羅的海干散貨運價指數 (Baltic Dry Index，簡稱BDI)是由波羅的海航交所發布的代表國際航運市場，特別是干散貨運輸市場的重要運價指數［7］。其用于反映全球干散貨船市場的運價水平，可以很好的揭示干散貨市場及相關市場的(如船舶市場)供需態勢，并作為波羅的海國際運價期貨交易所BIFFEX進行期貨交易的工具。此外，還可為干散貨市場中的程租、期租交易提供價格參照標準［8］。

三、BDI指數與國內證券市場相關股價的關聯研究

（一）樣本構建與數據處理

由于國內證券市場的與國際航運市場相關的公司的股票品種比較多，涉及到的行業主要是航運和港口行業，而且同時存在于A股、B股和H股中。為更好的體現出BDI指數對我國證券市場相關品種的影響，選擇上市3年及以上的公司進行分析（包括11個航運類公司和10個港口類公司）。將航運公司（近3年航運占主營業務平均收入50%以上的）和港口類公司（近3年港口對外業務占主營業務平均收入50%以上的）作為分析樣本進行考察。統計的指標包括股價和其漲跌程度2類指標。以周為時間區間分類進行股價的統計并橫向比較年與年之間的差異，并與同區間的BDI指數進行相關性分析。在研究過程中用到的分析的方法包括相關性分析、敏感性分析、格蘭杰因果檢驗和灰色關聯分析。其中涉及的公司數據和BDI數據均來自聚源數據系統TM。

對BDI指數和21個公司股價的數據選擇的時間跨度為2006-01-01至2010-03-01，剔除各序列不同步交易的樣本，同時為保證所研究上市公司股價不受到股市整體走勢的影響，參考Cheng，Mei-Hsing等的方法［9］對樣本進行調整后共得到1 673個數據對。為克服異方差問題，對原始數據進行對數化處理，lnBDI代表每周的BDI指數，△lnBDI代表每周的BDI指數的一階差分，與相關上市公司的股價對應。為檢驗BDI指數的連續性和平穩性，首先利用ADF檢驗對BDI指數序列的平穩性進行檢驗［10］。由表1的檢驗結果可知，BDI指數序列是非平穩的。進一步對其一階差分進行ADF檢驗，可知該序列平穩，說明BDI指數一階平穩。同時對21個公司的股價也做平穩檢驗，結果表明其均是一階平穩。限于篇幅在此不加累述。

（二）結果分析

1．BDI綜合指數與國內航運和港口上市公司股價的相關性分析。將（一）中的數據，導入Spss16.0后進行BDI綜合指數與國內航運和港口上市公司股價的相關性分析。得到其BDI指數相關性及顯著程度如表2所示。

從表2中可以看出無論是A股的中遠航運，B股市場的錦港B，還是在香港聯交所上市的中海集運，其股價走勢與BDI指數都有較高的相關性，且呈現逐年上升的趨勢。從2006年開始到2010年3月。三只股票的每年股價走勢和BDI指數的相關性均達到顯著水平，在香港上市的中海集運H股與BDI指數的相關性最高。其與BDI指數的年化（2006-2010年3月）平均相關性達到0.821，導致這種現象的原因可能是由于中海集運H股的投資者以成熟市場（北美，歐洲等）的居多，對BDI和航運公司業績的影響消息等消化速度要遠遠快于國內的投資者，因此，在H上市的航運公司的股價走勢和BDI除了具有好的相關性外，還具有較好的同步性。

國內A股品種與BDI指數的相關性的上升速度是最快的，比如A股的中遠航運在2006年其股價與BDI指數的相關性為0.454，到2009年上升至0.759，上升比例達到67.18%。出現以上現象的原因，從宏觀上來分析，可能是和中國近年來對外貿易在國民經濟中的占比的逐年提升有關。近年來對外貿易在GDP的占比如圖1所示。

從微觀上來說，航運港口公司的業績與BDI指數所標的運價敏感程度不斷增強。且這種敏感程度的增強在投資者的操作過程中具有較高的傳導效應。相對于航運類公司、港口類上市公司的股價變化與BDI指數的相關性絕對值要低一些（錦港B 與BDI指數的年平均相關性達到0.821）。但其相關性增大的趨勢和航運類公司是一致的，從2006年開始到2010年3月其股價與BDI指數的相關性（年化）提高74.43%。這可能的原因是港口類公司的業績與航運價格的敏感性要低于航運類公司。

為了研究BDI指數對以上兩個公司2009年每股收益的變化敏感程度，進行敏感性分析。在本研究中，BDI變化絕對值相同的情況下：有些公司每股收益變化程度較大，有些公司每股收益變化程度較小。敏感度計算如下：

E=ΔF/ΔA（1）

式中：E——敏感度系數；ΔF——不確定因素F的變化率(％)，F為BDI指數；ΔA——不確定因素F發生ΔF變化率時，評價指標A（每股收益）的相應變化率(％)。正值越大或負值的絕對值越大，表明評價指標A對于不確定因素F越敏感；反之，則越不敏感。

采用Eviews5.0進行航運港口公司 (錦州港和中遠航運作為和研究對象)以季度為單位的業績對BDI指數的敏感性分析表述如表3所示。從敏感性結果來看，在同一個經營年度中遠航運業績（每股收益）對的BDI指數的敏感系數要高于錦州港50.1%，證明以上結論的可信性。

為進一步分析BDI指數是否對本研究中涉及的三個代表性對象（中遠航運A、錦港B、中海集運H）股價具有引導作用。采用Eviews5.0對以上相關體系進行格蘭杰因果檢驗［9-10］，如表4所示。從表4來看無論是中遠航運A、錦港B還是中海集運H，BDI指數對其股價均存在引導關系。且引導的作用的強度是H股最強，B股次之，A股最次。這也說明不同市場對BDI指數影響航運、港口類公司股價的消化速度與市場的開放與參與者的理性程度關系迷密切。因此，對航運或者港口企業，只有充分了解并提前預測BDI指數的變化，才能有效地規避價格風險和鎖定經營利潤。

2．航運類和港口類公司市值對BDI指數和股價關聯度的影響。 為研究公司的市值影響股價對BDI指數的原因，進行以BDI指數和公司市值的偏相關性分析，其中把股票價格作為控制變量。選擇分析的年份為2009年的A股上市航運公司和港口公司，之所以選擇某一年內的數據進行分析主要是為了避免出現同一公司在不同年份市值差別巨大的情況干擾分析過程，結果如表5所示。從表5可以看出在一個經營年內，航運類公司和港口類公司均呈現出市值越大，股價和BDI指數的相關性越高的趨勢。但相關程度不高，分別只有0.1056和0.4238，屬于中等偏低相關。說明航運類公司和港口類公司的市值對股價和BDI指數的關聯程度影響作用較小。

3．對外業務在公司主營業務占比對BDI指數和股價關聯度的影響。為研究對外運輸比例，對外開放程度對BDI指數和航運港口公司股價走勢之間影響程度，進行以BDI指數和對外運輸比例的偏相關性分析，其中以股票價格作為控制變量。選擇分析的年份為2009年的A股上市航運公司和港口公司，過程和結果如表5所示。從表5中可以看出，在一個經營年內，航運類公司和港口類公司均呈現出主營業務中對外業務比例越高，股價和BDI指數的相關性越高的趨勢，其相關性分別達到0.8835和0.9808。這種趨勢在港口股中表現的更為明顯。證明對外業務在主營業務占比是影響股價和BDI指數相關性的重要因素。通過研究還發現，對于同一上市公司，其國際業務的比例的變動對其BDI指數和股價的相關性的影響較小，這種影響在航運類上市公司的作用要弱于港口類上市公司。

4．A、B股公司對BDI指數影響股價的差異性分析。由于A股的主要投資者來源以國內為主，而B股作為境內上市外資股，投資的主體仍然以外資為主，為研究其對BDI指數對股價的影響，分別選擇同一家上市公司的A，B股。分析其股價變化與BDI指數的相關性和同步性。由于符合此類條件的公司很少，航運類公司選擇的是在A股上市的SST天海及其B股ST天海B。港口類公司選擇的是錦州港及其B股。采用spss16.0分析相關性。

從表6中可以看出航運類公司和港口類公司在A，B股上市的品種與BDI指數的相關性存在差異，總的來看B股與BDI指數的相關性高于A股與BDI指數的相關性，但兩者之間的差距逐年降低（A股與B股與BDI指數的相關性之差從2006年的0.1降至2009年的0.03左右）。導致這種現象的原因可能是早期境外投資者對于BDI指數影響航運及港口公司的業績情況有很明確的預期和判斷，而國內的投資者不認可這種關系，但隨著對外開放程度加大，以及對貿易在GDP中占比增加的認可，國內投資者趨向于將BDI指數和航運港口企業的業績及估值進行參考分析。

5．A、H股公司對BDI指數影響股價的差異性分析。選擇在同時在A股和H股上市的中海集運，中海發展和中國遠洋三個品種計算其2009年A股和H股與BDI指數的相關性，限于篇幅在此不加累述。其結果也體現出和4中類似的趨勢，即在A，H股上市的品種與BDI指數的相關性存在差異，總的來看H股與BDI指數的相關性高于A股與BDI指數的相關性，但兩者之間的差距逐年降低。所不同的是早期H股與BDI的相關性和A股之差更大，體現出香港市場投資者的成熟和穩定性。

（三）相關因素對BDI和股價關聯度灰色關聯分析

灰色關聯理論是根據因素之間發展態勢的相似或相異程度來衡量因素間關聯程度的方法。是從總體上衡量數列之間的關聯程度［11］。為系統的研究航運港口類公司所涉及到的內外因素對影響BDI指數和股價關聯性的機理和程度，將對外開放程度、對外業務占比、公司類型、市值大小4個因素作為觀察量，對BDI指數和股價關聯性這一體系作灰色關聯分析。其中開放程度用對外貿易在GDP中的占比作為標的。公司類型包括A股、B股、H股。

由于系統中各因素的量綱不同難以直接進行比較。按照如公式（2）進行數據變換。

其中xi、Si分別是樣本的平均值和標準差。

進行數據變換后，采用DPS10.5系統中的灰色系統方法的關聯度分析選項進行分析灰色關聯分析，計算結果如表7所示。

由表7可知，對航運類上市公司，四個觀察量對BDI指數和股價關聯性這一體系影響關聯度排序為：對外業務占比>對外開放程度>公司類型>公司市值。對港口類上市公司，四個觀察量對BDI指數和股價關聯性這一體系的影響關聯度排序為：對外開放程度>對外業務占比>公司類型>公司市值。

四、結論

本研究從實證的角度，用相關性方法研究了近年來國內航運、港口類企業在資本市場上的表現受到BDI指數影響的問題，進行橫向（不同公司）和縱向（單個公司不同時點）兩個方面的比較分析，通過研究得到以下結論。

1．BDI指數和國內航運和港口類上市公司的股價走勢，在長期來看具有較高的相關性。格蘭杰因果檢驗結果表明：BDI指數引導A股、B股和H股市場的航運、港口類公司的股價。這與航運市場飽和后，航運價格成為航運主要利潤敏感因子有關。表明BDI指數期貨和國內港口，航運類公司股價之間存在套期保值的操作基礎。

2．在相同的外部經營條件下，航運類公司股價受BDI指數影響大于港口類公司股價。

3．從BDI指數和國內航運股的走勢來看，隨著我國對外貿易在國民經濟中的比重逐步擴大，其相關性逐步上升。對外貿易在GDP中的比重可以被認為是主要的解釋變量。

4．航運類公司和港口類公司均呈現出市值越大，股價和BDI指數的相關性越高的趨勢。但相關程度屬于中等偏低相關。航運類公司和港口類公司均呈現出主營業務中對外業務比例越高，股價和BDI指數的相關性越高的趨勢。

5．對單個公司同時存在的A、B股以及A、H股，B股股價或H股股價與BDI指數的相關性高于A股股價與BDI指數的相關性，但兩者之間的差距逐年降低。

6．對航運類上市公司，推動其股價與BDI指數相關性影響最大的因素是其對外業務占比，其后影響由大到小的因素依次為：我國對外貿易開放程度，公司類型和公司市值。對港口類上市公司，推動其股價與BDI指數相關性影響最大的因素是我國對外貿易開放程度，其后影響由大到小的因素依次為：對外業務占比，公司類型和公司市值。

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（責任編輯：石樹文）