我國社會保障基金投資的風險管理前瞻——基于克魯格曼三角理論分析

許海英 魏建翔

我國社會保障基金投資的風險管理前瞻
——基于克魯格曼三角理論分析

許海英 魏建翔

中國已步入“未富先老”的國家行列，老齡化將使社保基金面對更為嚴峻的支付挑戰。因此，實現社保基金保值增值，防控社保基金的投資風險顯得尤為緊迫。社保基金投資原則主要是安全性、流動性、收益性，而這“三性”之間存在著不可避免的投資難題。運用克魯格曼三角形理論對基金投資進行風險分析，在借鑒發達國家先進經驗的基礎上，提出具體的化解路徑為優化投資結構、強化投資監管、完善風險補償機制等。

社保基金增值風險對策

一、引言

安全高效的社保基金投資運作為建立逐步完善的社會保障體系提供了資金供給的增量來源，同時，也在一定程度上起到減輕企業、個人、政府負擔的作用。據統計，截至2009年底，全國社保基金成立9年多以來的權益累計投資收益2448億元，年均投資收益率9.75%，超過同期年均通貨膨脹率7.74個百分點。其中，2009年全國社保基金投資收益849億元，投資收益率16.1%。雖然社保基金的投資收益增加明顯，但由于其投資結構中逐步降低了固定收益產品的投資比例，提高權益類產品的投資比例，使投資的風險程度也隨之相應提高。

另外，我國人口老齡化問題日益突出，到2050年，我國6O歲和65歲以上的老年人口數將達到4．5億和3．36億，分別占總人口的32.79%，和24.49%,大大高于世界平均水平。“銀發危機”將使社保基金面臨巨大的支付壓力。因此，如何在實現社保基金保值增值的同時，防控社保基金的投資風險，使基金以較強的流動性、較高的收益性追隨經濟發展，分享發展成果，是目前亟待解決的現實難題，本文擬對此進行初步的探討。

二、社保基金所面臨的投資難題

合理的投資模式是尋求一組收益率高且穩定性好的投資組合。社保基金投資原則主要是安全性、流動性、收益性，而這“三性”之間存在著不可避免的投資難題。借助美國經濟學家保羅·克魯格曼（P· Krugman）在分析國際金融政策目標上的“三角形”假說來分析“三性”之間的矛盾。

可見，社保基金投資若要保持安全性、流動性，就必須放棄收益性，即只能投資在銀行存款、政府債券等高安全性、低收益性領域，如2003年年我國社保基金剛入市時的選擇。如果要實現收益性、流動性，就必須放棄安全性，即傾向投資于股票、公司債券等高收益率、高風險性領域。若要堅持安全性、收益性，就只能放棄流動性，即只能投資于國債等高信用領域。

三、不同投資渠道的風險程度分析

我國社保基金采取在社保基金理事會直接動作和社保基金會委托投資管理人運作相結合的投資方式，其主要投資渠道按風險程度不同可分為安全型投資和風險型投資兩種，安全型投資包括投資于國債、銀行存款，風險型投資主要投資購買股票、企業債券、實業投資等方式。圖2是不同投資渠道收益率與風險性的相互關系：

從圖上可以看出：社保基金所投資的產品中，其風險性與收益率呈正相關的關系。風險性越大，收益率越高。

（1）銀行存款。在物價穩定的前提下，投資于銀行存款可以獲得相對穩定的利息收入，是實現保值增值的最安全途徑。但在通貨膨脹的情況下，根據費雪方程式，名義利率i、實際利率r與通貨膨脹率j之間的關系為r=(i-j)/(r+j)。即在實際利率相對穩定的條件下，名義利率與通貨膨脹率呈同步上升或同步下降趨勢。圖3是我國2007-2009年年存款利率與通貨膨脹率的比較。

由上圖可知，在2007年、2008年，通貨膨脹率均高于同期銀行存款利率，此時，投資于銀行存款的社保基金無法實現保值增值。為了沖抵物價上漲的影響，確保基金的實際購買力超過同期物價的增長速度，需要通過合理的投資運營，以獲取高于通貨膨脹諧振收益率，進而增強社會保障的給付能力。

（2）政府債券與企業債券。政府債券主要由國庫券及地主政府債券構成，是以國家信用作為擔保的“金邊債券”，但其收益性低于以企業信用為擔保的公司債券。企業債券與政府債券最重要的區別在于風險程度不同，社保基金購買企業債券需要考慮違約風險。另外，企業債券屬約定投資回報型基金，其利率一般高于同期銀行存款利率。雖然企業債券的安全性與流動性比國債差，但就長期而言，待證券市場相對發達的情況下，更理性的作法是選擇一些高盈利能力和高信用的企業進行投資。

（3）抵押貸款與信托基金。抵押貸款收益率相對較高，并且由于有抵押財產作為保障，其投資風險性相對較小。信托基金是一種“利益共享、風險共擔”的集合投資方式，由專門的投資機構進行分化散投資，投資者按出資比例分享收益并承擔相應風險。

（4）實業投資。目前，我國實業投資領域主要為中央直管企業改制或改革試點項目。實業投資的風險程度主要是取決于流動變現能力及到期能否及時償付。投資于基礎設施、能源工業、交通運輸等的社保基金都具有金額大、投資回收期長的特點，這在很大程度上限制了其流動變現能力。另外，一旦實業投資項目不能順利運營，無法達到預期收益水平，甚至出現到期無力償付的風險。

（5）股票。股票是收益率最高、風險性最大的投資途徑，股票投資收益權的不確定性主要受到宏觀經濟運行狀況、資本市場的完善與否以及管理水平等因素的影響。2009年，我國社保基金投資收益的22.7%來自股票收入，年末交易性金融資產、可供出售金融資產、長期股權投資余額為4,131.74億元，占資產總額的53%。

四、社保基金的投資風險分析

我國社保基金自2003年進入二級市場以來，在成為金融市場重要資金來源的同時，也面臨很高的投資風險。作為資金量龐大的機構投資者，全國社保基金對我國資本市場（特別是股票市場）產生聯動效應。并且，由于我國社會基金的營運管理體系不夠健全，這種投資風險有被進一步放大的可能性。根據風險的可分散程度，主要分為系統性風險和非系統性風險。

(一)系統性風險

系統性風險主要是指資本市場固有的投資風險，其是所有投資者所面臨的共同性風險，是無法通過投資組合進行規避的，其傳導路徑是通過社會政治、經濟等大環境的變動引發整個證券市場的價格波動，進而影響社保基金的投資運營績效。

主要包括：一是經濟周期風險。經濟周期是無規律且難以預測的，其變動過重主要分為衰退、蕭條、復蘇和繁榮四個階段。資本市場是反映宏觀經濟周期的晴雨表。社保基金的投資收益從某種程度上可以看作是經濟增長的聯動效果。資本市場會跟隨經濟周期的各個階段而出現不同幅度的波動，社保基金不管是直接投資還是間接投資，其投資回報率都與經濟環境緊密相聯，特別是個人賬戶型養老基金的收益同步于宏觀經濟變動。

二是利率波動風險。利率主要受貨幣供需狀況、物價水平、宏觀調控等因素影響，當給定證券收益率時，證券價格與市場利率成反比例的關系。當利率上升使經濟主體的預期收益率下降時，會導致社保基金的投資收益率面臨低于最低投資收益率要求的風險。市場利率的變化必然會造成社保基金投資收益的不穩定性。

三是通貨膨脹風險。資本市場中投入的資本和收益都是以貨幣進行衡量的，單位貨幣的貶值必然會使入市的本金和收益變相縮水。社保基金的積累與投資都具有長期性，當出現通貨膨脹時，其實際購買力便會產生下降的可能性。如存入銀行的社保基金，當物價上漲而銀行存款利率無法同比增長時，就會消弱其原有的購買力。

四是匯率風險。匯率受各國外匯管制及財政、貨幣等因素影響。投資于海外市場的社保基金，在承擔資本市場固有風險的同時，也要承擔貨幣匯兌過程中的損失風險。

（二）非系統性風險

非系統性風險是指引起單只股票價格變動，且可以通過分散或組合投資進行規避的風險。當社保基金所投資的上市公司發生經營財務風險時就會產生投資收益下降的可能性。上市公司由于管理不善或決策失誤或財務詐騙等事件的披露，便會直觀地反映在其公允價格的變動上，引發股價大幅下跌的風險。

非系統性風險主要體現在社保基金管理公司的運營風險。截至2009年，全國共有南方基金、博時基金等10家基金管理公司成為全國社保基金的境內投資管理人。其運營風險主要涵蓋以下幾方面幾種：

一是管理水平風險。即由于投資管理者的業務水平或心理素質、經驗等因素而引起的投資風險。一旦管理者在市場時機、倉位控制、行業分布和個股（券）選擇方面出現失誤，其投資決策無法跟隨大盤走勢進行量力操作，就會使基金存在潛在的資產風險。雖然，基金管理公司的管理水平一般高于個人投資者或機構投資者，2009年，基金投資收益率最高的銀華基金，其加權收益率為93%，比市場平均水平高出23個百分點。然而，將社保基金交于基金管理公司管理仍然存在減值風險。2009年，華夏銀行精選基金等號稱“基金中的基金”占據了“到期部分負收益產品”虧損榜前8位，其中華夏銀行的創盈7號平安基金信件理財計劃產品虧損率高達43.72%。

二是委托代理風險。我國社保基金的投資方式是直接投資相接合的管理方式。其中，間接投資采取委托——代理的運營模式。作為委托人的社保基金理事會與受托人的社保基金管理公司之間存在著信息不對稱，難以形成的一個共同的信用約束鏈條，進而無法避免各委托方或代理方發生違約風險。受托人可能利用在投資動態方面的信息優勢，來為已謀利，如采取暗箱操作的‘老鼠倉’行為，從而使社保基金發生損失。

三是信用環境風險。市場經濟是以信用為基礎的，良好的社會信用環境能為社保基金投資提供信用保障，進而減少其信托成本，提高收益。資本市場是社保基金的重要投資場所，我國資本市場的信用環境風險主要體現在：①政府失信風險，如政府職能部門在執法過程中，運用審批或者指標控制等方式允許一些資信不良的公司上市，對操縱股份機構、損害股民利益的機構投資者沒能進行合理的制裁等。②上市公司的失信風險，上市公司利用信息不對稱的優勢，采用在財務報表中披露一些不實信息或故意隱瞞影響利潤的投資行為，以及因為經濟擔保的債務糾紛而導致清算的風險。③中介機構失信風險，券商、資產評估事務所等中介機構對上市公司所披露信息的真偽并沒有嚴格審核；財經頻道、股市專欄等新聞媒體與惡意操縱股價的莊家勾結，有意發表虛假信息。

五、社保基金投資風險的防控對策

我國正處在社會保障體制的轉軌時期，在資本市場處在不斷規范與完善的背景下，要實現社保基金的保值增值，關鍵是要合理防控投資風險，建立科學的風險管理機制。

（一）發達國家社保基金風險防控的先進經驗

發達國家已先行建立起相對完善的社會保障體系，其對社保基金投資風險的控制經驗較為豐富。目前，世界各國的社保基金營運方式主要有財政性社會保障基金、市場信托管理基金以及公積金基金。以美國、新加坡智利為例，我國社保投資風險的防控可以借鑒兩者的成功經驗。

1、美國社保信托基金模式（OASDI）。美國社保基金主要組成部分為社會保險信托基金（OASDI），OASDI資金來源主要是雇主、雇員和獨立勞動者依法繳納的工薪稅。采取個人賬戶式運營模式，強調科學化投資、民主化管理。信托管理委員會掌管所有社保基金，通過制定相關投資準則、定期對基金收支進行長短期測算來提供投資依據。聯邦政府尤其注重養老保險金的投資，政府與一些信譽良好的基金管理機構簽約，委托這些機構為個人管理養老保險金，但個人賬戶所有者臺根據自身對風險的偏好程度而選擇投資策略。美國政府堅持基本養老保險基金不進入證券市場，其中老年養老型基金結余只能購買政府特別債券，住院保險基金則可購買少量公共債券。政府對社保基金的投資監管完備，信托基金管理委員會每年都要向國會報告基金的收支狀況，投資操作過程透明，能有效防止資金貪污挪用現象。另外，美國完善的資本市場體系為社保基金提供了良好的運營環境。資本總額不斷增加的社保基金成為資本市場內重要的機構投資者，穩定、規范化的市場環境為社保基金的保值增值提供了重要保障。美國政府還啟動了個人儲蓄養老金計劃，政府對此提供稅收優惠并引導資金投向。

2、新加坡中央公積金制度。新加坡的社保基金實行的是強制儲蓄的中央公積金制度。政府成立公積金管理局統一管理勞動者個人賬戶。當個人賬戶的資金余額超過規定數量，可將多余資金投入資本市場以獲得更高的收益。其投資渠道主要政府債券和政府批準的公司債券、股票等，此種投資模式能較好地規避資本市場的風險。

3、智利“政企公管社保基金”模式。智利早在20世紀80年代就開始進行社會保障制度的改革，通過私人公司來管理個人賬戶所累積的基金。政府嚴格限制基金投資禁區，如禁止購買人壽保險公司及基金管理公司自身的股票。資金投資強調安全性，主要投資于政府批準的股票、由金融機構擔保或發行的證券和企業債券。

（二）化解社保基金投資風險的具體措施

借鑒國際成功經驗，我國社保基金投資風險可從以下幾方面進行防控：

（1）優化投資結構

根據20世紀50年代馬科維茨（Markowitz）分散理論：在保證收益率的前提下，要最大限度地分散投資風險，即注重資產組合內部各資產間的相關性和多元化。相關程度越低，越多元化，剛風險就越分散。可見，社保基金可以實現在同等收益水平下承擔更小的風險，或在同樣風險下獲取更高收益。

投資組合的分散化措施，可使非系統性風險趨于零。投資結構的優化主要是從時間結構、資產結構、地域結構和固定收益投資到期日的合理組合。去年社保基金調整了資產配置結構，截至去年底，固定收益產品投資占全部基金的比例，從年初的56.28%下降到40.67%；對境內外股票投資占比從年初21.98%上升到32.45%；對實業投資占比從年初的14.57%上升到20.54%；對現金等投資占比從年初的7.17%下降到6.34%，但根據《全國社會保障基金投資管理辦法》，社保基金投資應在遵循“三性”投資原則下，逐步優化投資結構，這不僅有利于分散資本市場過分逐利性而帶來的風險，而且可以相對提高社保基金的投資收益率。主要應注重的可行性投資渠道有：

①銀行、保險等金融機構間的資金拆借。金融機構間的資金拆借是一種期限短、收益穩定的資金融通業務。再加上國家對現代經濟基石——金融系統的保護，若社保基金投資于此，不但是一種零風險、穩收益的投資，而且可拓寬金融機構融資渠道。為刺激金融機構向社保基金管理人拆入資金，可規定社保基金拆出利率略低于市面現行利率。由于拆借的短期性，在一定期間內，社保基金拆出和收回資金能夠維持在相對均衡的水平。

②通過制度設計，尋求無風險投資場所。我國實行的是社會主義市場經濟體制，國家控制著關系國民經濟命脈的壟斷行業，如電力、石油、電信、煙草等。雖然，目前實業投資主要為交通銀行、中國銀行、京滬高速鐵路股份有限公司等。但可以通過制度設計提高壟斷行業進入的門檻，如通過政府許可證、特許經營權等形式，使實業投資領域成為社保基金投資的無風險場所。但建立社保基金無風險投資體制的前提是要求實業投資必須采取現代企業的管理形式，即壟斷企業的所有權與經營權必須完全分離，以解決壟斷企業內部的低效率問題。兩權分離后，取得經營權的管理者獲得的是管理收入，而社保基金理事會則可以成為不干預經營權卻可以后定期分割平均利潤的所有者。

③積極尋求海外投資的合理方法。海外投資與國內投資的相關系數較小，投資于海外，不但可以使投資品種實現國際多元化，而且可以有效規避國內證券市場的系統性風險。各個國家和市場之間的關聯程度不同，國家多元化的海外投資有利于于分散社保基金在國內投資所遇到的系統性風險。雖然世界各國的社保基金投資都表現出國內投資的偏好，但在國際投資方面有豐富經驗的智利、秘魯等國的投資跡象表明國際投資越來越發展為一種選擇。

2009年，社保基金積極穩妥開展境外股票投資，新增境外股票投資取得了53.26%的投資收益。目前，社保基金境外委托投資主要包括股票、債券類產品，主要有積極型的全球股票（除美國）、香港股票、全球債券及指數增強型的美國股票等。海外投資應在現有的基礎上，首選不同國家不同行業中穩健增長型的龍頭股作為投資重點，并且應對個股持有數量、各基金的資產配置比例等設定投資限制。另外，注重指數化投資，即該組合的漲跌幅度同步其所選擇的特定指數，如同步于美國標準普爾500或納斯達克變動。投資于紛繁復雜的國際資本市場，應同樣注重遴選優秀的委托代理人。

④在總體風險收益水平達到合理狀態下，可以適當提高對高風險、高收益的短期資產配置。如創業投資、衍生金融工具。二者都具有高收益性與高風險性并存的特性。

（2）強化投資監管

強化社保基金的投資監管是克服市場失靈、實現資源配置帕累托最優的必然要求。目前，發達國家的社保基金投資監管模式主要有審慎型和嚴格限量型兩種。如美國運用的是審慎監管方式，主要依靠審計、精算等中介機構來實現對基金運營的監管，而智利、匈牙利等國采取的是嚴格限量監管方式，是在審慎型的基礎之上，還具體限制了基金的資產結構、運營形式等，且密切監控基金的日常活動。

首先要加強外部監管。對于社保基金投資的系統性風險，需要政府監管職能部門的介入，其監管的核心原則是堅持分權制衡。具體要做到：①中央與地方之間的監管分權。在保障中央權力的前提下，為充分調動地方參與的積極性，應堅持中央政府主管全國性社保基金監管政策的制定并監督各省級政府的執行情況，而地方各級政府應在行政主管部門的領導下組建各類社保基金投資管理委員會，作為基金受托人進行相關事務管理。②政府內部各職能部門的監管分權。在我國現行的行政管理體制下，除社會保障行政主管部門的監管外，還應保證其他幾個職能部門參與實際監管。一是財政部門。參與社保基金投資監管有利于財政部全面掌控社保基金的收支狀況，明確財政撥付資金的具體使用情況等，以便使財政資金更好的用于社會保障事業。二是國家審計部門。審計部門是財經法紀的維護者，審計監督的性質決定了其權力實施必須具有獨立性。由于具備專業經驗和人才優勢，國家審計部門可以開展定期或不定期的審計基金管理公司的財務報告及投資策略、派代表實際參與各類社保基金投資運作等方式加強。③政府機構與民間組織間的分權。通過社保基金的主要利益相關方建立各類基金監管委員會，如成立社保基金同業協會，以其作為民間主體參與社保基金日常投資和風險規避進行實際監管，以促進社保投資信息透明化，投資收益公開化，投資操作市場化。同時，也要注重在制度設計上促使各類投資機構間下相互監督。如作為基金保管人的銀行在監督投資人具體投資行為，對其監督不力的違規行為要承擔連帶責任等。

其次是注重內部監管。社保基金投資機構的內部控制是強化風險監管所不可或缺的重要組成部分。機構內部可自行建立一套科學的指標體系來衡量投資決策的風險水平，建立內部審計部門，形成國家審計監督的子系統。以在促進贏利水平提升的同時加強風險監控。有效的內部控制可彌補外部監管的不足，通過對投資環節的自我監控，制定嚴格的崗位責任制，稽核制度，以便及時防控險，確保基金投資的安全有效性。

（3）完善風險補償機制

風險補償機制是資本市場上退出機制的一種輔助體系。當出現社保基金運營機構出現破產或無法持續經營而使利益相關者遭受資產損失時，應及時給予補償。首先是基金的投資盈利能力與基金管理公司本身的收益相掛鉤。目前，我國實行對入市的社保基金提供最低收益保證制度。社保基金托管公司理財有兩個重要指標：一是委托資產的年收益率不低于通貨膨脹率加3個百分點；二是委托資產的年收益率要超過同期銀行一年期的存款利率20%以上。這個指標是實行絕對收益保證制度的具體體現。然而當出現基金管理公司達不到3%的最低收益要求，并且按照《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》，社保基金投資管理人所提取的20%社保基金投資管理風險準備金以及按社保基金凈收益的20%提取一般風險準備金都無彌補社保基金投資發生的重大虧損時，社保基金投資將面臨巨額虧空風險。因此，應完善風險補償機制，當出現上述情況時，作為基金的管理人必須用自有儲備基金或營業收入的一定比例（如75%）進行虧損額補足，以使基金管理公司責權利想統一的。這有助于提高基金管理公司全方位運作的積極性，也有利于社保基金在確保投資安全的情況下，獲取更高的投資收益。

其次是對社保基金的投資風險進行再保險或資產證券化的形式。對于投資于實業或房地產的社保基金，可以采取資產證券化方式，來提高流動性，以建立起應對流動性較差的風險補償機制。對社保基金投資風險進行再保險，可以對過保險機構分流部分風險，并且隨著保險公司的介入，能夠逐步形成一種有效的信用提升機制，對社保基金投資風險進行再保險，可使社保基金理事會放心地把資金交由管理公司進行運營。

再次是建立風險預警體系。風險預警機制通過對投資風險的分析與評價，一旦出現市場傳導機制失效，就要立即發出預警信號，力爭從源頭上規避潛在的投資風險。首先，注重發揮政府審計部門自身預警機制作用的發揮。因為政府職能部門能夠憑借權力優勢取得系統完整的統計資料，而這正是預警機制運行的前提。另外，在委托——代理的運營模式下，建立一套刺激投資效益的激勵機制，以促使受托管理公司在利益分配相對合理的前提下，積極主動地去追求并實現委托人利益最大化。

（4）健全投資法律環境

現行的《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》是2001年頒布的。該《暫行管理辦法》在頒布初期對規范我國社保基金投資運作起到了指導性作用。但隨著社保基金數額的擴增以及資本市場的不斷完善與發展，其投資渠道過窄、風險防控缺失等弊端逐漸暴露，加劇了社保基金風險的形成和集中。因此，國家應盡快健全社保基金投資管理法律體系，制定較高層級的法律和行政法規，明確社保基金投資運營管理的法律依據等重大問題，以促使社保基金投資走上規范化、良性化發展道路。

通過法律規定優化投資結構，合理確定社保基金在不同投資工具和不同基金管理人之間的分配比例，實施多元化的投資策略，以盡可能地規避風險，實現最大收益。另外，對基金投資管理公司，要運用合理的監督模式來實現對社保基金受托人的制衡，建立各種內外部監督機制，堅決杜絕各種形式的尋租行為和腐敗作風。

有效運作的社保基金是完善我國社會保障體系的前提條件，為解決“未富先老”、失業人口增加、物價水平上漲等問題所導致社保基金支付壓力問題。社保基金投資風險的防范，主要應從優化投資結構、強化投資監管、完善風險補償機制等方面入手，最終逐步實現社保投資信息透明化，投資收益公開化，投資操作市場化的目標。

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Risk Management Countermeasures of National Social Security Fund Investment——Based on Krugman Triangle Theory

XU Hai-ying,WEI Jian-xiang
Fujian Normal University,Fuzhou 350007

The trend of being an aging society forces China's social security system to face severe payment challenges. Therefore，in order to achieve the goal ofvalue increment,it is urgent for China to control the investment risk of social security fund.The principles of social security fund investing are:safety,liquidity,profitability.But there are inevitable contradictions among the"three characteristics".Based on Krugman Triangle Theory，we can analyze risks of social security fund's investment.On the basis of drawing the developed countries'advanced experience,we must optimize the investment structure,strengthen investment supervision,complete the compensatory mechanisms and etc.

Social Security Fund;Risk in Value Increment;Countermeasures

F83

A

許海英，女，福建莆田人，福建師范大學倉山校區經濟學院碩士研究生，研究方向：社會保障；福建福州，350007；魏建翔，男，福建福州人，福建師范大學經濟學院碩士研究生，研究方向：當代中國經濟；福建福州，350001。