上市公司利益相關者財務治理的實證

劉谷金

(湖南科技大學 商學院，湖南 湘潭 411201)

上市公司利益相關者財務治理的實證

劉谷金

(湖南科技大學 商學院，湖南 湘潭 411201)

財權的合理配置可以提高公司財務治理效率，實現可持續增長。本文從利益相關者財權配置的角度對我國上市公司財務治理進行了實證研究，并提出政策建議，以使財務治理向著高效、健康和合理的方向發展。

利益相關者；財權配置；財務治理

0 引言

財務治理是利益相關者之間合理分配財權、協調彼此間權責利關系的活動，而財權的合理配置不但可以實現公司財務決策中利益相關者的利益均衡，還可以促進財務治理效率的提高，進而推進公司的可持續增長。因此，我國上市公司必須重視對利益相關者財務治理與財務治理效率或公司可持續增長能力間關系的研究。目前有不少學者對我國上市公司財務治理進行了大量的研究，但其大都是從資本結構、股本結構角度對股東和董事的財務治理行為與財務治理績效間的關系進行研究，而很少有人從除股東、董事之外的其他利益相關者財權配置與財務治理效率進行研究。故本文試圖從股東、董事會、監事會、員工和債權人財務治理與公司財務治理效率進行實證研究，以彌補這方面的不足。

1 研究方法設計

1.1 樣本選取與數據搜集

本文選取了滬深兩市中的100家上市公司做為樣本企業，因是隨機抽取的，所以樣本具有廣泛代表性，涵蓋了各種經濟性質、規模和類型的企業。文章中所用數據均來源于各大網站中公布的我國上市公司2008年年報，所有數據都是根據研究需要，從年報中收集整理獲得的。

1.2 變量的定義

上市公司財務治理是合理配置企業財權，以優化企業財務運作，加速企業發展、增加企業收益，實現企業可持續增長。故本文選取企業可持續增長能力作為被解釋變量，用總資產增長率(TC)作為其衡量指標。所選用的解釋變量均是最能反映股東、董事、監事、員工和債權人財務治理水平的指標[1]，具體見表1。

1.3 研究假設

根據本文所選用利益相關者對財務治理影響效應的大小及所選擇的變量，特做出如下假設：

假設1：股東所占比例與企業財務治理效率有負相關作用，其監管動力與其他大股東相比較弱。

假設2：較高的限售流通股份對企業財務治理效率有負相關作用。

假設3：一定比例的獨立董事對企業財務治理效率有正相關作用。

假設4：適當的職工監事比例對企業財務治理效率有正相關作用，但不明顯。

假設5：適當的企業職工持股對企業財務治理效率有正相關作用，但不明顯。

假設6：企業資產負債率與企業財務治理效率存在負相關關系。

2 研究結果

2.1 描述性分析

2.1.1 股東財務治理對財務治理績效的影響

大股東的持股比例能反映大股東對財權控制力量，與公司的財務治理績效有著相關關系，這里我選用C5指標來分析[2]。100家樣本企業前5大股東持股比例的分布情況如表2所示，國有股分布情況如表2所示。

表1 各變量代碼及含義

由表2可以看出我國大部分上市公司大股東持股比例在30～70%間，較為集中，大股東在公司財務治理中具有極其重要的作用。表3則表明，在100家樣本企業中仍有相當一部分是由國有控股/相對控股，國有股東在財務治理中起著極為重要的作用。企業的可持續增長能力隨著國有股持股比例的變大而逐漸變小，說明與其他股東相比較而言，國有股東對代理人的監管較弱，未發揮應有作用，對財務治理效率有負作用，與假設1吻合。

表2 樣本企業前5大股東持股比例情況

表3 樣本企業國有股持股比例情況

表4 樣本企業限售流通股比例情況

表5 樣本企業獨立董事比例情況

表6 職工監事與債權人監事比例情況

表7 資產負債率的比例情況

表8 變量的相關系數表

表9 樣本企業財權配置與財務治理效率：回歸方差分析

表10 樣本企業財權配置與財務治理效率：回歸方差分析

因為限售流通股主要由國有股和法人股構成，在表4中限售流通股份比例在50%以上的企業占總數的28%，由此同樣可以看出國有大股東對財務治理的重大影響。企業的可持續增長能力隨限售流通股份比例增大而呈現出一定的下降趨勢，說明彼此間有一定的負作用，與假設2相符。

2.1.2 董事會財務治理對財務治理績效的影響

從表5可以看出我國上市公司均設立了獨立董事，獨立董事制度已得到大范圍推廣。其比例多集中于20～40%間，且企業的可持續增長能力處于一個較高水平，并有遞增趨勢，獨立董事對企業財務治理效率有正相關關系，符合假設3。

2.1.3 監事會和職工財務治理對財務治理績效的影響

監事會主要包括職工監事和債權人監事。從表6的統計數據中可以得出職工監事制度在我國已得到了大范圍的推廣，其職工監事比例主要集中在20～40%，而債權人監事制度尚未得到普遍的推廣。企業可持續增長能力隨著職工監事比例的增大而呈上升趨勢，職工監事對財務治理效率有正相關關系，與假設4相符。

在100家樣本企業中，職工持有股份的企業僅18家，占樣本總數的18%，未持有股份的企業82家，占樣本總數的82%。同時從統計數據中發現，職工持股比例平均僅為0.014%，這一持股水平很難起到足夠的激勵作用，對于改善上市公司財務治理無法發揮其積極的作用，說明我國需更為廣泛的推行股權激勵制度，以充分發揮職工的積極性，這與假設5相印證。

2.1.4 債權人財務治理對財務治理績效的影響

企業債務資本結構可以反映企業債權人的財務治理情況，而資產負債率又在一定程度上反映了債權人財務治理效應。從表7可以看出，絕大多數上市公司資產負債率多集中在0～15%之間，大部分比較接近均值。公司資產負債率過低而無法發揮財務杠桿的作用，從而影響企業的發展和財務治理效率，公司資產負債率和財務治理效率呈負相關關系，這與假設6相吻合。

2.2 回歸分析

2.2.1 模型的構建

上述對樣本企業的描述性分析只是對利用相關者財務治理與財務治理效率間的相關關系進行了簡單分析。因此本節構造一個回歸模型[4]來對它們之間的關系進行回歸擬合，以確定其相關顯著性：

2.2.2 相關性分析

根據表8的相關性數據顯示，我們可以看出樣本企業的股份集中度CR、限售流通股股份N1與企業可持續增長力TC呈顯著負相關性，股份集中度CR與限售流通股比例N1、限售流通股N1與國有股N2比例呈正相關性。這些關系給我們提供了利益相關者影響企業財務治理效率的某些有用信息，但是這些只呈現出兩兩之間的關系，沒有揭示所有變量的綜合關系，因此還要對其綜合關系進行研究。

2.2.3 回歸分析（見表9、表10）

利用SPSS軟件，對企業財權配置的解釋變量與企業可持續增長能力進行回歸擬合，并得出它們之間的回歸方程：

通過回歸分析可以看出，方程的顯著性為0.007＜a=0.05，通過了F檢驗，說明該回歸模型可以起到解釋作用。但從回歸方程的系數來看，只有常數的顯著性、國有股份占總股本比例（N2）、董事會人員總數（D）的顯著性＜a=0.05，其他指標的顯著性則均＞a=0.05，未表現出足夠的顯著性。

3 結論與政策建議

通過對2008年100家上市公司數據的描述性分析和回歸性分析結果可知，回歸性分析結果與前面所得的各項指標描述性分析有所不同。描述性分析中，公司可持續增長能力隨各指標的升降表現出相應的變化趨勢，雖然有些不是很明顯，但總的說來表現出了其對公司財務治理效率一定的影響力。而在相關分析中，卻只表現了部分指標之間的相關關系。從回歸分析的結果來看，各指標與企業可持續增長能力（TC）表現出一定的相關關系，但各指標中也只有少數表現出了足夠的顯著性。這表明我國上市公司財務治理中，各利益相關者對于財務治理的效率存在著一定的作用，但他們之間的相關關系還很不明顯，也不成系統，還不能建立起顯著的數量聯系，主要是由于動態環境下各種因素都不確定，各制度、機制等在實踐中欠缺履行力度，使得財務治理流于形式，導致了企業各利益相關者在財務治理中作用力不顯著，多元回歸分析結果缺乏系統相關性或者相關性較低的結果。

總之，在我國上市公司財權配置和具體實施過程中，絕大部分的財務治理權都由大股東所占有，小股東、債權人、員工等其他利益相關者在財務治理中雖已占有一定的地位且對其有一定的影響，但卻沒有起到有效的作用，需要全面加強和完善。針對我國上市公司財務治理中存在的缺陷，可以從下幾個方面來完善：確保股東權益，提高股東參與財務治理的積極性；完善董事會制度、改變兩職兼任現象；增強監事會的獨立性，提高職工、債權人監事的有效性；加強對經理層的激勵與約束，提高普通員工的財務治理參與度；強化其他利益相關者的財務治理作用等，促使財務治理向著高效、健康和合理的方向發展。

[1]江永眾,熊平.我國上市公司內部治理與財務績效關系的實證研究[J].經濟體制改革,2006,(6).

[2]鄭新剛,李霞,康進軍.中國上市公司財務治理的實證研究[J].上海管理科學,2007,(3).

[3]熊華清.公司治理結構對財務績效影響的實證分析[J].長沙鐵道學院學報(社會科學版),2007,(4).

[4]林清泉.計量經濟學[M].北京:中國人民大學出版社,2009.

F224.9

A

1002-6487（2011）02-0145-03

2007年湖南社會科學基金資助項目（07YB236）

（責任編輯/浩 天）