我國風險投資退出機制研究

陳 冰

(武漢大學法學院,湖北武漢 430072)

一、引言

風險投資一詞來源于英文 Venture cap ital,又稱創業投資、風險資本,美國風險投資協會 (National Venture Cap italA ssociation,NVCA)將其定義為“由專業投資者投資于新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業中的一種權益資本”[1]。歐洲風險投資協會 (European Venture Cap ital A ssociation,EVCA)將其定義為“一種由專門的投資公司向具有巨大發展潛力的成長型擴張型或重組型的未上市企業提供資金支持并輔之以管理參與的投資行為”[2]。我國風險投資專家、全國人大常委會副委員長成思危對其的定義是:“所謂風險投資,是指把資金投向蘊藏著較大失敗風險的高新技術開發領域,以期獲得成功后取得高資本收益的一種商業投資行為。其實質是通過投資于一個高風險、高回報的項目群,將其中成功的項目進行出售或上市,實現所有者權益的變現,這時不僅能彌補失敗項目的損失,而且還可使投資者獲得高額回報。”[3]

風險投資的運作過程可以分為風險資本的募集、投資項目的選擇、投資決策與投資協議的簽署、創業企業的控制與管理、風險投資的退出五個步驟[4]。風險投資是一個循環的運作過程,從風險資本的募集到風險資本的退出構成了風險投資一個完整的循環,其中,風險投資的退出是這一循環中的最后一個環節,也是風險投資最為關鍵的一個環節。因為,吸引投資者從事風險投資最重要的原因是為其帶來投資的高回報,與其他投資工具不同,風險投資獲取收益不是通過分享企業的經營利潤,而是通過上市、被其他企業收購或在股權變現過程中獲得收益,因此,風險投資能否順利撤出,直接決定了前期投資能否順利收回,決定了風險投資機構運作的一個具體風險投資項目的最終命運。另一方面,風險投資能否順利撤出還關系到對風險投資機構風險投資活動的評價,影響其吸引社會資本的能力,進而影響到未來資本循環的順利進行。

所謂風險投資退出機制是指風險投資機構在其所投資的風險企業相對成熟后,將其所投資的資金由股權形態轉化為資金形態,即變現的機制及相關的配套制度安排。

二、目前國際上幾種風險投資退出機制

考察不同國家和地區風險投資的發展歷程,可以看出,其風險投資的退出機制也不盡相同。目前,國際上風險投資退出機制主要有以下四種:

(一)IPO(Initial Public O ffering)即首次公開發行上市

IPO方式退出機制是指,風險投資者將成長到一定程度的風險企業的股份公開上市,將其擁有的私人股權轉變為公共股權,通過轉手獲利以實現投資收益的一種退出方式。一般來說,公開上市是風險投資退出的最佳渠道,也是風險投資最鐘愛的退出方式。公開上市風險企業和風險投資家既可獲得大量的收益又可提高風險企業的知名度和公司形象,為企業做大做強打下堅實的基礎。上市一般分為主板上市和二板上市。目前,有不少國家和地區建立了為高科技企業和風險投資服務的二板市場,如美國的NASDAQ市場、英國的A IM市場、比利時的EASDAQ市場等。其中,美國的NASDAQ市場最為成功,約 30%的美國風險投資都是通過其退出,同時造就了微軟、英特爾、蘋果、雅虎等許多風險投資的神話。我國證券業監督管理委員會日前頒布了《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》,已于 2009年 5月 1日起施行,此舉為我國風險投資退出方式的選擇帶來了重大突破,但實際效果尚需拭目以待。

(二)企業并購 (M ergers and A cquisition)

企業并購退出方式是指風險投資者通過另一家企業兼并收購風險企業以實現風險投資退出的方法。兼并收購方可以是風險投資公司,也可以是一般的企業。這種退出方式在于風險投資者可以獲得現金(或可流通證券),而不僅僅是一種期權。同時,這種交易方式相對較為簡便,亦比較節約時間,風險資本可以迅速地從風險企業中撤出。

(三)股份回購 (Stock Repurchase)

股份回購退出方式是指風險企業管理層或員工以現金票據等其他有價證券購回風險投資家持有的風險企業股份,從而使風險資本退出風險企業的方式。股份回購,就其實質來說,也屬于并購的一種,只不過并購的行為人是風險企業的內部人員。這種退出方式對風險企業的經營狀況有相當高的要求,但其優點是風險企業可被完整保留下來,風險企業家可以掌握更多的主動權和決策權。回購按回購方可分為原股東(創業者)回購和管理者回購。

(四)破產清算 (W rite-off)

破產清算退出方式是在風險投資不成功或風險企業成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以這種方式退出一般會帶來部分損失,但也是必要的,因為投資在不良企業的資金存在一定的機會成本,與其被套牢,倒不如盡可能收回資金投入到下一個更有希望的項目中去,用于下一次投資循環。

三、我國風險投資退出方式的現狀

從上文對國際上流行的風險投資退出機制的簡要列舉分析中可以看出,每種風險投資退出方式都存在一定的優、劣勢和其應用的具體條件,風險投資家會根據本國或地區的金融體系、法律制度、風險企業特征、投資動機等因素在風險投資退出方式選擇的問題上趨利避害,并做出戰略抉擇。而這并非本文論述重點,筆者將重點放在論述我國風險投資退出方式的現狀上。

根據中國風險投資研究院 (香港)編纂的《2003年中國風險投資行業調查分析報告》,我國風險投資的退出方式以股權轉讓為主。該調查報告通過對風險投資退出項目的調查分析,在 2003年 190家樣本公司中,有 38家風險投資機構的 64個項目得到全部或部分退出,其中,62個提供了退出方式方面的信息,以股權轉讓方式退出的項目有 51個,所占比例為 82%;以其他方式退出的項目相對較少,管理層回購的有 5個,境內外公開上市的有 3個,清算的有 3個,所占比例均在 10%以下。2005年 4月,該研究院又公布了《2004年度中國風險投資業發展現狀調查分析報告》,表明 2004年中國風險投資退出方式延續了 2003年以來的趨勢。根據調查報告,風險投資機構近 3年共有 123個退出項目,其中,有49個項目以國內企業收購方式退出,所占比例為40%;以上市方式退出的項目有 4個,所占比例為3%;以管理層回購方式退出的項目所占比例為11%。由此可見,收購兼并是該時期風險資本退出的主要渠道。

此外,中國財經出版社出版發行的《中國創業投資發展報告》發布的數據顯示 (見下表,注:下表數據與中國風險投資研究院 (香港)發布的上述數據不一致原因在于調查的對象、獲取的原始數據不一致),2002—2004年我國風險資本以企業并購方式退出所占比重呈逐年下降的趨勢,但仍然是我國風險投資最主要的退出方式;企業回購方式所占比重逐年上升;公開上市方式所占的比重 2004年比2002年有大幅增長,但在該期間尚始終不及清算方式所占的比重。

2002—2004年風險投資項目退出方式的分布(%)

廣東省風險投資促進會根據對廣東省風險投資機構所做的全面調查,完成并發布了一份《風險投資報告》,根據該報告,2004年廣東風險資本退出方式中所占比例最大的是股權轉讓,為 38%;其次是回購(包括管理層回購、企業員工回購等),所占比例為 24%;而上市出售股份只占 11%(見下表)。截至 2004年底,廣東省共有近 150家風險投資公司和風險投資管理公司,本土風險投資機構 110多家,合資風險投資機構 10家,外資風險投資機構 20多家。風險投資資本 20多億美元,約占全國總量的1/3。因此,廣東省風險資本退出方式的狀況在全國應有很強的代表性。

2004年廣東風險資本退出方式的比例

時間推移至 2008年底,根據中國風險投資研究院發布的《2008年中國風險投資行業調研報告 (年度巨獻)》所顯示,2008年中國風險投資企業退出項目中以股權轉讓 (包括回購和收購)方式退出的仍占有很大比例。在被調查企業中列明退出方式的退出項目中,以上市方式退出的有 18個,占項目數量的 23.28%,股權轉讓的有 58個,占 75.32%,清算的僅有 1個,占 1.30%。上市交易的項目數比例與2007年相比大幅降低,而股權轉讓方式退出的項目數比例與 2007年的 53.85%相比增長近 22個百分點[5],見下表。在 58項以股權轉讓方式退出的項目中,原股東回購項目比例以 41.38%居首位,轉讓給其他投資機構和管理層收購以 22.41%和 13.79%的比例列居第二、第三位。

2008年度我國風險投資退出方式分布

根據國外的經驗,通過企業股票發行上市退出的風險投資的回報達到 1.95倍,兼并收購的投資回報為 0.4倍,企業回購股份回報達到 0.37倍[6]。可見,對于風險資本采取前述三種不同的退出方式所獲回報大小而言,采用股票發行上市即 IPO的方式所獲收益是最大的,而風險投資的特性就是為了獲取最大的風險收益。從我國風險投資退出現狀可以看出,我國大多風險投資對退出方式的選擇與上述結論和風險資本的特性不符。究其原因,顯然不能歸咎于風險投資家和風險企業家,而在于風險企業上市困難,主要表現在兩個方面:一是國內主板上市標準較高,上市資源稀缺;二是當時二板市場尚未推出,適合風險企業上市的市場并不存在。但是,值得注意的是,為了彌補創業板 (二板市場)的缺失,經過證券業監督管理委員會的批準,2004年 6月深圳交易所啟動了中小企業板塊。從上述調查數據來看,中小企業板塊的啟動,并未有力拉升風險投資通過上市方式退出風險企業所占的比重。出現這一狀況或有其客觀原因,畢竟中小企業板塊推出時間較短尚來不及準備上市事宜,截至 2005年 3月底,中小企業板塊已有 40家上市公司,融資總額 96.70億元,流通市值近 130億元,總市值近 450億元。其中,風險投資作為股東的共有 11家,按凈資產計算,企業上市后風險投資實現資本增值 3.2億元,增值2.3倍[7]。從絕對數字來看,在中小板塊上市的風險企業不是很少,資本也實現大幅增值,但從國際比較和我國風險企業整體上看,風險企業上市的數量并不理想。創業板 (亦指前述的中小企業板)實施后,證監會有關負責人在回答記者提問時表示,首批上市的企業將控制在 8家左右,雖然 2009年 10月30日在創業板首次上市的公司有 28家,但該相對數量仍非常之低,大多風險投資通過創業板上市可能困難重重。

四、目前我國風險投資退出機制存在的主要問題

(一)資本市場不夠完善

1.公開上市門檻過高。我國主板市場經過多年的發展,已經成為國內較為成熟的股票市場,但由于歷史的原因和作為主板市場的特點,風險投資很難通過主板市場退出。在證監會頒行《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》(于 2009年 5月 1日起施行,以下簡稱《暫行辦法》)以前,為彌補創業板的缺失,經證監會批準,深圳證券交易所啟動了中小企業板塊,但其基本是沿襲主板市場的游戲規則,僅在某些細節上根據中小企業的特點有所變更,除了降低股本規模外,中小企業板在上市資格、審批程序等方面都與主板市場一致。其給風險資本通過中小企業板順利退出設定的空間有限,制約了我國風險投資的持續發展。筆者這里所論的上市門檻過高,主要針對的是《暫行辦法》頒行以前的上市條件和審批程序,《暫行辦法》頒行后,創業板市場能否發揮預期的作用,尚待實踐檢驗。其實,各國創業板的定位大同小異,我國創業板定位于促進自主創新企業及其他成長型創業企業的發展,成為落實自主創新國家戰略及支持處于成長期的創業企業的重要平臺[8]。根據該辦法,首次公開發行股票并在創業板上市主要應符合如下條件:第一,發行人應當具備一定的盈利能力;第二,發行人應當具有一定規模和存續時間;第三,發行人應當主營業務突出;第四,對發行人公司治理提出從嚴要求。筆者贊同應當對首次公開發行股票并上市設定嚴格的條件,但認為《暫行辦法》設定的標準對創業企業來說顯得過高。比如,根據該規定,到創業板上市的企業應當是依法設立且持續經營三年以上的股份有限公司,最近兩年連續盈利,最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元,且持續增長;或最近一年盈利,且凈利潤不少于 500萬元,最近一年營業收入不少于 5000萬元,最近兩年營業收入增長率均不低于 30%。企業發行后的股本總額不少于 3000萬元。要知道創業企業大多是成長中的企業,其擁有的更多是巨大發展前景,但其前期規模可能并不會很大,因此,對于大多創業企業來講,要達到創業板上市的標準可能會有相當大的困難。但也有人認為,《暫行辦法》設定的上市標準不高甚至偏低,對于該爭議,我們確實也需要實踐來加以檢驗,并在此過程中對《暫行辦法》設定的上市標準進行相應的修正和完善。

2.產權交易市場的退出作用有限。產權交易市場是指各類企業作為獨立的產權主體從事產權有償轉讓的交易場所,其有狹義和廣義之分,狹義的產權市場是指實物產權交易市場,廣義的產權市場既包括實物產權交易市場,也包括債券市場。我國的產權交易市場相當于國外的場外交易市場,是多層次資本市場的重要組成部分。與上市發行相比,產權交易的優勢體現在:產權交易的門檻比 IPO低得多,限制條件少,只要時機恰當,遇到適合的買方,風險投資機構就能夠實現資本退出[9]。但是,由于我國產權交易市場不完備、監管制度不健全、監管力度不足,在運行過程中出現了不少比較嚴重的違規行為,導致了其與真正的產權交易市場有較大差異。產權交易市場管理混亂、監管不嚴,導致資源過度分散,不利于優化配置,同時,也致使交易成本居高不下,甚至引起經濟糾紛,降低了產權交易的運作效率。因此,我國風險投資在考慮通過產權交易市場退出風險企業時必須要考慮這些因素,這些問題的存在事實上導致了我國產權交易市場對風險投資退出所起的作用有限。

(二)法律法規不健全

風險投資是一個復雜的金融過程,其運作涉及一系列法律法規,如果沒有完善的法律法規體系作為保障,它很難走向規范化的發展軌道。目前我國還沒有規制風險投資的專門立法,現有的可適用的規范性法律文件有以下幾類:一是全國人大常委會頒布的法律:《公司法》、《證券法》、《合伙企業法》、《民法通則》、《合同法》、《促進科技成果轉化法》、《科學技術進步法》等;二是國務院及其職能部門頒布的文件:《關于加強科技進步的決定》、《關于“九五”期間科技體制改革的決定》、《關于設定風險投資機制的若干意見》、《關于以高新技術成果入股若干問題的決定》、《關于促進科技成果轉化的若干規定》等;三是地方政府規章、政策:如《深圳市關于進一步扶持高新技術產業發展的若干規定》等。由于我國現有的法律法規尚不足以規制風險投資的運作,致使其發展過程中備受阻礙。對于風險投資的退出來講,現有的立法更顯不夠,甚至構成了對風險投資退出的法律障礙,如《公司法》第三十六條關于公司成立后股東不得抽逃出資的規定;第一百四十二條關于發起人持有的股份公司的股份自公司成立之日起一年內不得轉讓的規定;第一百四十三條關于公司不得回購本公司股票的規定,等等。所有這些法律障礙都需在以后的法律法規完善中加以解決。

(三)中介服務不夠成熟

風險投資運作過程較為復雜,其成功運作離不開專業中介機構高水準的專業服務。由于風險投資業在我國的發展尚屬起步階段,國內能夠為其提供高水準專業服務的中介機構不多,中介機構專業人員亦較為缺乏,且其對風險投資提供服務的準備不充足,更談不上成熟的經驗。另一方面,有些中介機構本身運作不規范,某些專業人員素質不高,執業亦不規范,導致其提供服務的質量難以保證。

五、完善我國風險投資退出機制的對策建議

如上文所述,風險投資退出是風險資本運作過程中的最后一個環節,也是最為關鍵的一個環節,以何種方式退出對風險投資效益影響重大,甚至在一定程度上是投資成功與否的標志,所以發展和完善退出渠道是我國當前發展風險投資業的重要任務。

(一)不斷完善資本市場

1.不斷完善主板市場與創業板市場建設,鼓勵、引導風險投資企業境外上市。

新修訂的《證券法》降低了主板市場的上市條件,但應當出臺具體的操作細則和相應的配套措施,使得符合標準的風險投資企業通過主板上市能夠有章可循,隨著國內股權分置改革的完成和國有股、法人股全面上市流通和交易,風險投資通過主板上市一次性撤出是很有可能的。相對于主板市場來說,《暫行辦法》創立的創業板降低了上市門檻,為風險投資上市退出提供了十分必要的條件。但《暫行辦法》自起草到頒行以來,其所確立的上市條件如關于盈利能力、規模和持續時間、主營業務等規定一直在業界頗受爭議,孰是孰非尚有待實踐檢驗,創業板要實現其定位還要在實踐中及時修正、完善。近年來,我國企業在國際資本市場上刮起了“紅色旋風”,有數據顯示,同期境外 IPO募集資金量約為國內的 3倍[10]。鑒于國內股票市場上市條件與市場容量的現狀,鼓勵與引導風險投資企業選擇合適的境外地點上市也是解決風險投資退出問題的有效途徑。

2.培育區域性的企業產權場外交易市場。

中小企業是地方經濟發展的重要支撐點,對整個國民經濟也具有不可替代的重要意義。作為第三層次的企業產權場外交易市場 (又稱第三板市場),其入市門檻比二板市場更低,可以為一些中小企業提供融資場所。企業產權場外交易市場上柜交易的資格、條件、交易規則、結算和監管方面應區別于證券市場,以體現自身的特點,為眾多不符合上市條件又具有良好發展前景的企業開辟市場,實現市場的多元互補,這樣可以為風險資本的退出提供一個有效的渠道。我國場外交易市場可以在目前的技術產權交易市場的基礎上予以改造,建立一套不同于主板和二板市場的上市規則和運作機制。目前,我國技術產權交易市場、產權交易所和代辦股份轉讓系統已經具備場外交易市場的雛形,對這些機構加以完善,將決定我國資本市場多層次的市場結構與多樣化的市場組織形式及其發展路徑[11]。為此,我國應不斷完善產權交易機構,加強相關制度建設,逐步彌補完善相關法律法規,同時應加強對產權交易市場的監管。

(二)完善法律法規體系

風險資本如果通過兼并收購和破產清算的方式退出風險企業,法律法規的規制和保障就顯得尤為重要,為此,許多國家或地區都出臺了相應的法律法規制度。我國目前除了少數幾個城市制定了有關風險投資的地方性法規外,尚沒有一部全國性的法律法規來保障風險投資業的發展,且現行涉及風險投資的法律、法規、部門規章等并不足以提供制度的保障,其關于風險投資的規定甚至成為風險投資業發展的羈絆。因此,我國有必要根據風險投資運行的特點和規律加強對其進行統一的立法,或對有關涉及風險投資的法律、法規、規章等進行修正、完善,給其運行和完善提供足夠的法律空間,使其運作和發展有法可依。筆者認為,對風險投資立法的完善,要特別注意與《公司法》、《證券法》、《合伙企業法》、《稅法》等的協調,避免相互沖突,以期為我國的風險投資退出機制提供切實可行的法律保障。

(三)培育和健全風險投資業的中介服務體系

為風險投資提供專業服務的中介結構可分為兩類:一般中介機構和專門中介機構。前者包括律師事務所、會計師事務所和資產評估事務所等。后者包括風險投資行業協會、標準認證機構、知識產權評估機構、科技項目評估機構、督導機構、專業性融資擔保機構等。鑒于國內能夠為風險投資提供高水準專業服務的中介機構不多及專業人員較為缺乏的現狀,我國應加強立法,依法保障和規范此類中介機構的設立和發展,并嚴格對其進行資質審定和人員資格考核,以大力培育此類專業中介機構,培養高素質的專業人員。中介機構亦需要加強自律,嚴格遵守職業道德,有關主管部門或行業協會應當加強監管,預防風險投資運作過程中提供虛假文件和財務報告等弄虛作假的違法違規行為。此外,對現有的為風險投資提供專業服務的中介機構,要根據需要對其人員加強培訓,包括執業道德的培訓;針對實際操作中出現的違法違規現象,要對責任人員進行相應的處罰,監督其規范執業,以促進我國風險投資業的健康有序發展。

[1]美國風險投資協會 (NationalVenture Cap italA ssociation,NVCA)網站,www.nvca.com.

[2]歐洲風險投資協會 (European Venture Cap ital A ssociation,EVCA)網站,www.evca.com.

[3]成思危.積極穩妥地推進我國的風險投資事業[J].世界管理,1999,(2).

[4]彭丁帶.美國風險投資法律制度研究 [M].北京:北京大學出版社,2005.21-26.

[5]www.chinavcpe.com,風險投資網,2009年 3月 6日,《2008年中國風險投資行業調研報告(年度巨獻)》.

[6]匡曉明.創業投資退出渠道比較分析[A].闞治東.創業投資在中國[C].北京:中國金融出版社,2002.

[7]李永文,王義.中國中小企業板塊作用日益凸顯[N].國際金融報,2005-04-27.

[8]《中國證監會新聞發言人就〈首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法〉答記者問》.新華網,2009-03-31.

[9]程昆,劉仁和.風險投資退出機制研究:來自廣東的經驗[J].中央財經大學學報,2006,(11).

[10]新華信投資顧問有限公司.2004年中國企業海外上市年度報告與外資投資銀行中國企業海外IPO業務年度排名.

[11]鐘會超.我國風險投資退出機制的選擇及建議[J].中國科技論壇,2008,(9):89.