國際原油市場下半年行情展望

劉 浚

（中銀國際期貨有限責任公司研究部，上海 200122）

國際原油市場下半年行情展望

劉 浚

（中銀國際期貨有限責任公司研究部，上海 200122）

2011年前7個月，國際油市走出一波明顯的先揚后抑行情。第一季度受利比亞局勢影響，投資者做多熱情持續高漲；但5月伊始本·拉登被擊斃，國際油價出現迅疾暴跌。而后，伴隨著歐債危機再現、國際能源署意外宣布釋放原油儲備以及美國二次量化寬松貨幣政策的到期，原油價格開始震蕩走低。不過，整個上半年，WTI（西德克薩斯輕質原油）近月合約均價仍接近100美元/桶，完全可以與2008年的行情相媲美。

從當前市場狀況看，2011年世界原油需求有望維持小幅增長的勢頭，同時地緣政治因素、新一輪貨幣戰爭的升級也都對原油價格形成有力支撐。然而，原油供應充裕、庫存高企及全球經濟二次探底疑慮的加劇將令國際油價承壓。因此，我們預計下半年國際油價重心將進一步回落，但階段性行情依舊存在。

1. 世界經濟陰云密布，二次探底疑慮重重

隨著時間跨入第三季度，全球經濟復蘇放緩跡象進一步顯現。上半年的市場焦點——利比亞局勢逐漸淡出人們的視野，取而代之的是投資者對全球經濟二次探底的憂慮以及對歐美新一輪量化寬松貨幣政策的期許。

從當前的市場表現與宏觀經濟數據來看，有關全球經濟二次探底的論調并非無稽之談。美國商務部公布的數據顯示，美國第二季度國內生產總值（GDP）環比年率初值為成長1.3%, 遠低于市場預估的1.8%，而第一季度增速也大幅下調為0.4%（初值增長1.9%）。同時，美國6月份個人支出環比下降0.2%，為2009年9月以來首次下滑；而6月份美國工廠訂單數量也環比下降0.8%，已是近三個月中第二次下降。此后，美國供應管理協會（ISM）公布的數據進一步顯示，美國7月制造業增速放緩的步伐超過市場預期。7月份制造業PMI和非制造業PMI分別為50.9%和52.7%，分別創下2009年8月和2010年2月以來的最低水平，工業擴張下滑速度大大超過此前預期。其中，制造業新訂單指數為49.2%，已降至50%榮枯分水嶺以下。

同樣，歐元區17國7月份的制造業采購經理人指數（PMI）也從前一個月的52%進一步降至50.4%，創下了自2009年10月以來的最低水平。而新訂單指數終值為47.6%，創2009年6月以來最低。其中，德國和法國的制造業PMI分別跌至52%和50.5%，均為近兩年來新低。英國7月份制造業PMI數據與歐元區表現大體一致，降至49.1%，為2009年7月以來首次跌落至50%榮枯分水嶺以下。

這一情況同樣發生在持續引領全球經濟增長的中國。中國物流與采購聯合會數據顯示，7月份中國制造業采購經理人指數（PMI）較上月回落0.2個百分點，創29個月新低。而匯豐PMI數據為48.9%，已經進入衰退區間。

如果說上述制造業等數據太過抽象，那么通貨膨脹就能讓投資者得到親身體驗。正如我們2010年報告所預期一樣，目前全球經濟已經全面“滯”“脹”，不僅印度、中國、巴西等發展中國家通脹形勢日趨嚴峻，歐元區、美國的通脹壓力也容小覷。最新數據顯示，2011年上半年越南的CPI超過16%，俄羅斯的CPI為9.6%、印度為9.06%、巴西為6.55%。而剛剛公布的數據也顯示，7月份我國CPI同比上漲6.5%，漲幅比上月提高0.1個百分點，創出37個月來的新高。同樣，歐元區5～6月CPI均同比上升2.7%，超過歐央行設定的2%目標上限。也正是為了應對通脹壓力的持續提升，包括歐元區在內的各國政府相繼采取了加息等貨幣緊縮政策。這一被動的退出策略選擇使得市場對世界經濟前景的憂慮進一步加劇。

同樣，面對全球經濟復蘇放緩的狀況，各研究機構也相繼下調2011年全球原油需求預估。比如，巴克萊資本在8月的一份報告中下調2011年和2012年全球原油需求增長的預估，以反映經濟急劇放緩的現實。根據其預測，2011年全球原油日需求將增長110萬桶，至8868萬桶/日。此前該機構曾預估2011年原油需求增幅為156萬桶/日，兩個月前曾預測增幅會高達170萬桶/日。無獨有偶，鑒于經濟前景黯淡，且發達經濟體的高物價正在遏制消費，歐佩克也在8月初表示降低對2011年全球原油需求增長的預期，下調15萬桶至121萬桶，達到8810萬桶/日。此前國際能源署（IEA）在其7月報告中將2011年全球石油日需求增量預估調降至120萬桶，較前次預估下降7萬桶。美國能源信息署（EIA）也在7月表示，2011年全球原油需求將增長1.65%至8816萬桶/日。由于全球經濟增長慢于預期，此預測與一個月前相比減少了0.3%或27萬桶/天。并且預計二季度全球需求增長1.3%至8736萬桶/天，低于之前預測的1.9%的增幅；同時預測第三季度的需求將增長1.8%，同樣低于6月預測的2%。

2. 原油市場供應充裕，庫存壓力仍在

全球經濟復蘇勢頭放緩與國際油價持續高企已經嚴重影響全球石油需求，但市場供應緊張局面因國際能源署的原油儲備釋放及沙特等國原油產量的不斷提升得到顯著緩解。歐佩克最新的月度報告數據顯示，該組織本身的石油產量已飆升至3000萬桶/日以上。歐佩克12個成員國7月份原油日產量增加40萬桶，平均日產量為3007萬桶。歐佩克預計其第三季度原油日產量為3100萬桶，第四季度日產量為3074萬桶。沙特在6月份舉行的歐佩克維也納會議上未能說服其他成員國增加石油產量，決定單方面增加原油產量來滿足全球不斷增加的需求。這一理由同樣適用于俄羅斯等非OPEC產油國，而美國和中國基于自身能源安全的考慮也在延續增產勢頭。俄羅斯能源部公布的數據顯示，俄羅斯7月份平均日產原油1026萬桶，這個日產量可以與今年5月份創下的蘇聯解體以后的最高日產量記錄相匹配，仍領先于世界最大的石油出口國沙特阿拉伯。俄羅斯6月份平均日產原油1020萬桶，相比之下沙特7月份原油日均產量為980萬桶。此前美國能源署（EIA）也表示，沙特6月份原油產量增加了60萬桶/日至950萬桶/日，為2008年8月以來的最高水平。預計沙特6月份增產后，其剩余產能降至275萬桶/日的兩年低點，在歐佩克 295萬桶/日的剩余產能中所占比重超過93%。2011年底歐佩克的剩余產能將從2010年底的400萬桶減少至350萬桶/日，到2012年底，歐佩克原油剩余產能將下滑至310萬桶/日。即便如此，這一剩余產能也完全足夠應付未來兩年全球原油需求的增長。自2009年國際油價大幅上漲以來，全球油田勘探、開采等項目投資進展順利，因此我們預計到2014年歐佩克原油剩余產能將重新得到明顯提升。

同樣，石油市場供應充裕也反映在庫存方面。美國能源署（EIA）表示，石油消費國釋放6000萬桶原油儲備的協調行動，將有助于緩解企業為滿足需求增長而動用庫存的壓力。該機構預計，第四季度OECD商業原油庫存足夠滿足55.7天的原油需求，與2010年四季度的58.1天相比僅略有下降。美國能源信息署（EIA）公布的每周石油庫存數據也顯示，2011年上半年美國商業原油庫存長時間徘徊在3.5 億桶附近，不僅處于同期均值高位水平，也非常接近歷史高點。盡管6月份開始商業原油庫存出現一定幅度的回落，但真正的主導因素是煉廠開工率的不斷上升與原油進口的持續低迷，造成美國整體商業石油庫存一路攀升。盡管夏季屬于汽油消費旺季，但消費疲軟使得庫存削減成為奢望。因此，我們預計國際油價未來很長一段時間內仍將面臨庫存壓力。

此外，Brent與WTI原油之間的地域價差除了利比亞緊張局勢的影響以外，NYMEX原油交割庫——庫興原油庫存持續處于滿庫或接近滿庫狀態也發揮著關鍵作用，這同樣是2009～2010年期間Brent相對WTI原油長時間保持升水的主要原因。從上半年狀況來看，庫興原油庫存一直保持在3600萬桶上方，并不斷創造歷史高點（4月8日最高為4189.6萬桶），這使得套利等市場操作很難順利展開。盡管當前俄克拉荷馬州已經在大力興建原油輸送管道以緩解當地原油庫存壓力（因當地原油進口快速增長），庫興原油庫存也將擴容1300萬桶，總存儲能力將增加24%。但在新儲庫投入使用之前，庫興原油庫存高位徘徊的局面預計難有根本性好轉，這也從某種程度上預示國際油市不合理價差還將延續。

3. 金融因素有望助推原油上演階段性行情

雖然國際原油市場基本面前景暗淡，但金融屬性仍有望對國際油價形成有利支撐。隨著美國第二輪量化寬松貨幣政策到期，美元貶值的勢頭戛然而止。歐債問題的不斷深化及市場風險規避意愿的增強都不利于美元的走弱。美國持續疲軟的宏觀經濟數據同樣難以支撐美元的升值。以印度、巴西為代表的發展中國家不斷采取加息手段應對嚴峻的通脹壓力，也將一定程度上削弱美元資產對國際游資的吸引力。同樣，匯率升值對經濟復蘇的負面影響世人皆知，由于三季度瑞士、日本等國再一次向市場投入流動性應對本幣的升值壓力，投資者對新一輪全球“貨幣戰爭”的預期明顯升溫。結合美國經濟復蘇乏力現況的考量，我們預計美聯儲新一輪量化寬松貨幣政策（QE3）的推出將是大概率事件。屆時，伴隨市場流動性的進一步充裕以及投資者風險偏好的回暖，國際油市的階段性行情仍得值得期待。不過，由于美聯儲第二輪量化寬松貨幣政策對實體經濟的刺激作用有限，投資者基于邊際效用遞減的考慮，QE3帶給市場的提振功效可能難以得到充分體現。

盡管美聯儲QE3對國際油價的直接助推力相對不足，但預計投機力量仍將在下半年國際油價的階段性上漲過程中扮演重要角色。上半年國際油價的持續高漲階段，投資者把更多的目光聚集到了利比亞局勢，反而忽略了市場投機資金在推動油價上漲中的的重大作用。實際上，上半年國際油市的牛氣沖天正是投機力量之重大威力的完美演繹，我們完全看不出美國新金融監管法案的影響。從美國商品期貨委員會公布的NYMEX原油持倉數據來看，2月下旬至5月上旬期間投機基金凈多頭持倉一直高于20萬手，并屢次刷新歷史記錄，而同期WTI油價也由不足90美元/桶一路上漲至每桶115美元附近。同樣，原油價格在5～6月份的逐級回落也正好對應的是投機基金凈多頭的快速萎縮。如果進一步追蹤2007年至今的國際油價走向與投機資金的策略選擇，我們將發現，投機力量一直都是國際油價走向的引導者。美聯儲兩次量化寬松貨幣政策的推行使得這一市場引導力得到進一步增強。顯然，在新的“貨幣戰爭”已經拉開序幕的背景下，投機力量維持其對國際油價走向的引導將是毋庸置疑的。當前正是投機力量蓄勢階段，一旦出現市場供應緊張或美聯儲開啟QE3（可能在2011年底或2012年初），投機資金將再次引領國際油價快速上揚。

4. 地緣政治等突發因素依舊不容小視

長期以來，原油市場走向都是由供求基本面所主導，近些年原油的金融屬性也日趨顯著，但原油的戰略地位決定了突發因素對國際油價波動的重大影響力。上半年利比亞緊張局勢推動原油價格持續上漲，向我們展示了地緣政治這一突發因素在國際油市中的作用。除此之外，颶風、嚴寒等其他突發因素也可能在下半年國際油價波動過程中貢獻自己的力量。雖然颶風對油市的影響屬于老生常談，但每年8月～11月都是美國颶風及熱帶風暴的高發時節，作為美國主要石油生產加工基地的墨西哥灣地區往往是颶風多發海域。一旦颶風來襲，美國油氣供應就將受到影響，在短期內將刺激國際油價大幅波動。同樣，近些年天氣因素對國際油市的影響日趨顯著，過去兩年年底寒冷天氣推動國際油價快速上揚就是真實寫照。從今年的天氣狀況來看，極端氣候依舊頻繁涌現。大旱、酷熱相繼光臨北美、亞洲以及非洲，并由此引發了非洲糧食危機，而南美洲則出現多年罕見的嚴寒，比如阿根廷遭遇40年來最嚴重的寒冬。同時暴風雨也讓中國、印度、美國等國蒙受了巨大損失。如果上述極端氣候在下半年得以延續，那么國際油市第四季度將有望重演一波取暖油行情。

5. 國際油市行情展望

綜合上述分析，我們認為，2011年下半年國際油市很難延續牛市行情。一方面，全球經濟結構失衡日趨顯著，世界經濟復蘇面臨諸多不確定性，投資者對經濟二次探底的憂慮加劇。同時沙特等國原油供應的持續增長以及國際能源署的釋儲行動都將令國際油價承壓；另一方面，地緣政治、寒冷天氣等因素有望繼續影響市場短期供求，新的“貨幣戰爭”引發美元貶值及投機資金的做多熱情，也都將對原油價格構成有力支撐。我們預計，下半年國際油價重心將明顯回落，但仍將維持區間震蕩格局。當WTI原油近月期價躍過90美元/桶時建議投資者選擇沽出，回落至每桶75美元下方則考慮買入。同時，我們給出未來三個月70～95美元/桶的目標區間，并上調2011年度WTI原油均價至每桶90～93美元。

上行風險：全球經濟復蘇加速，地緣政治等突發因素升級；下行風險：全球經濟出現二次探底。