上市公司關聯交易的法律規制與監管

李文莉

(安徽警官職業學院 公共管理系，安徽 合肥 230031)

關聯交易作為企業經營活動中必然存在的商業行為，從本質上說是一種中性行為，一方面關聯交易具有減低信息、管理和監督成本、提高交易效率和市場競爭力的優勢，只要建立良好的公司治理機制和嚴格的上市公司監管制度，就能有效的防范關聯交易所帶來的損害；另一方面，關聯交易因其固有的隱蔽性、多樣性、復雜性，不可避免的受到某些利益主體的利用和影響，淪為上市公司控股股東或實際控制人侵占上市公司和中小股東利益的工具。因此，關聯交易是證券市場監管三大難題之一，歷來都是證券市場監管的主要對象、公司治理的規制對象，受到證券市場各方參與者和監管部門的廣泛關注。尤其對于“新興加轉軌”的中國證券市場而言，呈現的非關聯化、隱蔽化的非公允的關聯交易給證券監管帶來了更大的挑戰。因此，如何科學有效的監管關聯交易是中國證券市場監管面臨的新課題，本文從我國近十年來關聯交易的實證研究出發，試圖探尋我國的關聯交易成因及危害，并有針對性提出相應的監管建議，以期對我國關聯交易監管制度構建有所裨益。

一、上市公司關聯交易的實證考察

（一）上市公司關聯交易總體規模

從上海交易所全部A股上市公司來看，關聯交易的總體規模呈持續上升態勢。本文收集了2000年至2009年滬市上市公司新發生的關聯交易情況如表1。

從表1可以看出，自1997年對上市公司關聯交易實施監管以來，關聯交易除2001、2002年經歷短暫波動，隨著“清欠”工作完成，呈現相對平穩狀態，但總體規模、涉案金額巨大；2008、2009年關聯交易發生次數數據是上市公司發布的臨時公告數據，數據減少，也暴露了近年來關聯交易非關聯化、隱性化的趨向。由此可見上市公司對關聯方依賴性強沒有根本改變、關聯方利用不等價交換侵害上市公司及中小股東利益現象依然普遍。大量關聯交易使得上市公司業績不公平、不客觀，給外部投資者以錯誤的信息，打擊了投資者的投資信心，破壞了我國資本市場的信譽。另一方面，這也表明我國的上市公司關聯交易監管任重道遠。

表1 2000—2009年滬市上市公司關聯交易情況表

（二）上市公司關聯交易的對象分布

上市公司關聯交易的關聯方各國界定不太一致，一般而言，關聯方包括：控股股東、下屬子公司、兄弟企業、參股公司、母公司、非控股股東、其他關聯方等。根據聚源數據統計，以2005年為例，對滬市A股上市公司關聯交易對象分析如表2。

表2 滬市A股上市公司關聯交易對象分析（2005）

從以上統計結果可以看出，關聯交易主體呈現兩類：一是傳統的顯性化主體仍占主流，如控股股東、兄弟企業、母公司、下屬子公司及參股公司等。如，排在關聯交易第一位的關聯主體是“兄弟企業”比例為41.08%，從控股公司來看，這類關聯交易能夠將外部市場內部化，便于價格控制和協同效益發揮，但此類關聯交易存在著很強的“盈余管理”傾向，是關聯交易的監管重點；排在關聯交易第二位的關聯主體是“下屬子公司和參股公司”，比例為27.08%；排在第三位是上市公司與“母公司、控股股東”合計為14.47%，此類交易從數量上看不是最多，但帶來的利益輸送的不當后果最重，涉及金額也最大。顯然傳統的顯性化關聯交易仍是監管重點。二是新型隱形化、異化的關聯交易主體花樣繁多。如間接兄弟企業、間接控股股東、同一領導人、親屬關系、潛在的控股股東、轉讓前控股股東、股權受托人、項目合作合資方等，如將這些隱性化和異化的關聯方關聯交易累計所占比例高達17.37%，并且2006年“清欠”工作完成，關聯交易由顯性轉向隱性，近年來隱形主體的關聯交易有增加趨勢，因此，此類監管不容忽視。

（三）上市公司關聯交易的類型分布

對2005年2008年滬市A股上市公司關聯交易主要類型比較，上市公司發生次數最多的關聯交易類型有：應收應付款（占款）、購銷商品和提供接受勞務、購買出售資產（商品勞務以外）、股權轉讓和收購股權。依據聚源數據庫統計資料《2005年滬市A股上市關聯交易類型分析》和滬市864家上市披露的2008年年報情況分析如表3。

表3 2005、2008年滬市A股上市關聯交易類型對比分析

從表3可以看出，2008年較之2005年關聯交易，表現以下特點：一是占款和擔保明顯減少（至少年報沒有反映），表明經過清欠工作，監管有成效，至少明目張膽的占款與擔保已不多見，但也要加強提高監管的識別力，以防止隱形關聯交易泛濫；二是日常購銷類交易一直占據最大比例，這與我國控股公司較多有關，特別是在由同一控股股東大型國有企業中最為突出，控股公司與下屬公司在業務上有著千絲萬縷的聯系；三是股權轉讓與收購比例相對較小，但由于其涉及金額較大，因而對上市公司和股東影響較大；并且股權收購比例有增長趨勢，表明上市公司隨著股權分置完成以及上市公司做大做強和國家有意推動并購重組等諸多原因，股權收購與轉讓的關聯交易會不斷增多。應此加強此類關聯交易監管研究意義重大。

（四）上市公司關聯交易的行業分布

從統計分析來看，關聯交易具有一定的行業特征（見表4）。具體排位是：排在關聯交易行業首位的是制造業，其次是信息技術、批發零售、運輸倉儲業，最后是金融保險、傳播文化業。原因分析如下：一是制造業上市公司在所有行業產業鏈中最為完整，產供銷依賴程度高，且無論處于任一產業鏈上都要發生采購和銷售，又加制造業多為國有控股大型企業集團，股權結構“一股獨大”，股權高度集中，因而關聯交易在所難免。因此，縮短產業鏈條，推動整體上市以減少關聯交易發生，在關聯交易監管中充分發揮并購中關聯交易的積極效應，防止其損害公司和中小股東以及資本市場健康發展等負面影響。二是信息技術、批發零售、運輸倉儲業，與制造業相類似。三是由于金融與傳媒業上市公司相對較少，更為重要的是此行業獨立性較強，對關聯方的依賴較少；另外銀行業關聯交易可以實現協同效應，但超過一定范圍就會出現關聯方利益沖突和增加成本等問題［1］。

表4 上市公司關聯交易的行業分布

綜上，現將新時期下關聯交易特點簡要歸納如下：

一是從上市公司關聯交易的總體規模來看，處相對平穩態勢，但總體規模及涉案金額巨大。二是從上市公司關聯交易主體來看，顯性化的關聯交易主體，基于同一控股股東的大型企業集團下的兄弟企業、母子企業仍是操縱非公允關聯交易主流主體，但隱性化的關聯交易主體不斷涌現，識別非公允關聯交易難度增加。三是從上市公司關聯交易的類型來看，日常經營性關聯交易仍然廣泛存在，此類關聯交易除了因同一控股股東大型國有企業控制因素以外，還會出現分拆交易以規避監管的現象，要從根源上解決問題，還必須推動集團企業的整合和重組，最終實現集團整體上市；其次資產買賣類關聯交易普遍存在。交易方式多體現為資產置換、資產置入、資產置出，支付方式多體現為現金或股權，一般都根據獨立的評估機構出具的評估報告公允定價。此類資產買賣類的關聯交易，一方面可以從根源上解決上市公司與控股股東之間同業競爭和關聯交易現象，另一方面該交易本身作為關聯交易也引起交易標的評估定價公允性問題。四是從上市公司關聯交易的行業來看，產業鏈條長、股權結構“一股獨大”的制造業、信息技術、批發零售、運輸倉儲業非公允關聯交易嚴重。五是隨著我國股權分置改革完成以及上市公司關聯交易監管的加強，我國的上市公司關聯交易均出現了隱性化、非關聯化的新趨勢，其非關聯化的具體形式主要包括：（1）利用一家中間過橋公司，變一筆關聯交易為兩筆非關聯交易；（2）通過股權關系調整，從名義上解除關聯關系，從而將關聯交易變為非關聯交易；（3）通過交換收購，兩家上市公司的關聯方同時收購對方上市公司的資產，將兩筆關聯交易轉換為兩筆非關聯交易；（4）故意與潛在的關聯方提前實現交易，在潛在關聯方入主上市公司之前，安排非公允定價的交易，利用潛在關聯關系創造超額利潤；（5）雙向持有少數股權的上市公司之間發生交易，規避財政部《關聯方關系及其交易的披露》準則的規定。依據該規定雙向持有少數股權而不再具有其他關系的公司不屬關聯方，兩者發生的交易也就不屬于關聯交易。可見，上市公司關聯交易的監管任重道遠。

二、上市公司非公允關聯交易成因分析

非公允關聯交易本質上是一種大股東或控股股東征用財富，通常采取的具體形式有以超過或低于支付的資產，或通過提供抵押貸款給大股東、控股股東或其關聯人，或者為其關聯企業提供擔保責任。鑒此，亞太經合組織圓桌會議有關關聯交易專責小組認為，亞洲較英美所有權高度分散的資本市場，其所有權高度集中，關聯交易頻發基于一個事實狀態——許多亞洲企業是在一個控股股東控制下的大型企業集團或大商業團體的一部分。控股股東建立交易損害中小股東是常見現象。另外，在整個亞洲，弱監管、現行監管的弱執行力以及弱董事會所有這些都促成這些交易［2］。我國作為亞洲經濟增長最快、最有代表性的重要的發展中國家，關聯交易有其共性，又有自身的發展路徑。若實現有效監管，必須準確把握其形成原因，以正本清源。

（一）上市公司生成機制是上市公司非公允關聯交易的形成根源

我國上市公司大多數是由原來的國有企業改造上市的。原來的國有企業大多經營不善，負擔沉重，為了達到上市的目的，許多國有企業把集團的優質資產剝離出來包裝上市，而集團公司一般作為控股母公司而存在。即選擇“主體上市，原企業改造為母公司”的模式。企業往往把部分經營性資產如銷售、采購、研發等留在控股公司，剩下的注入上市公司，有的上市公司僅是控股公司的一個“生產單位”，這樣購銷“兩頭在外”現狀，造成上市公司嚴重缺乏獨立性，形成了上市公司與控股股東的緊密關系［3］。這種緊密關系也根植了上市公司與控股公司的關聯關系。

股權分置改革之后，我國多數上市公司“一股獨大”的股權結構仍然沒有改變，流通股與非流通股之間的利益沖突轉化為控股股東及實際控制人與中小股東之間的利益沖突，大股東依其絕對控股地位，為謀求自身利益的最大化不惜犧牲上市公司及其中小股東的利益。決定了控股股東和實際控制人仍然是影響上市公司治理的重要力量，關聯交易仍然有其存在的土壤。

（二）特殊的股權結構是上市公司非公允關聯交易的直接原因

基于上述中國上市公司的這種特殊的股權結構，經濟學學者進一步研究了在股權集中度下的所有權結構模式對關聯交易的影響。經研究發現：在單層控股模式下，大股東對公司的實際控制權比例一般會高于其持有的股權比例，只要所有權與控制權相分離，大股東就可以利用超過股權比例的控制權來進行非公允的關聯交易，將利益從上市公司轉移。在多層控股模式（金字塔式股權結構，Pyramids Struchue）下，由于控制權與現金流的分離，大股東可以以較小的現金流權實施對上市公司的掏空行為（Tunneling），且較之單層控股模式，金字塔結構更具有吸引力。根據對近年來因與控制性股東關聯交易披露不規范而被公開譴責的上市公司考察，發現這些被譴責上市公司的控股股東大都屬于單層或多層的控股模式，其控制權比例大多遠遠大于收益權比例，控制性股東通過關聯交易來轉移上市公司的利益變得有利可圖。

另外，亞太經合組織（OECD）亞洲公司治理圓桌會議關聯交易專責小組研究討論認為，以中國為代表的亞洲資本市場較歐美資本市場非公允的關聯交易更為盛行的主要原因就是高度集中的股權結構。“不管是簡化的還是金字塔式所有權結構，隱含的是決策可能就是在單方面或缺乏充分磋商情形下作出的。控股股東能夠為該公司的董事會招募和提名董事，這些董事沒有有效地接受少數股東的指令去承擔道德上義務。在一個由家族控制的企業情形下，非執行董事通常是家族成員；在國有企業情形下，董事往往為政治任命或與國家相關。雖然董事的責任和問責可能會面向所有股東，但這些董事以取悅大股東而有效地工作。實際上，在這種情況下，CEO或創始人在董事會上就一個議程作出決定時，實質辯論是不存在的，接下來就是決定的執行。鑒于在許多情況下，控股股東可能擁有在私有企業（private enterprise）利益超過上市公司，濫用關聯交易的風險更嚴重［2］。”

（三）上市公司內部治理結構不完善是非公允關聯交易產生的客觀原因

我國上市公司內部治理結構不完善，存在嚴重的內部人控制與控股股東控制同時并存的現象。目前，由于多層委托－代理關系的存在，大多數的國有控股或參股上市公司存在所有者虛位甚至缺位的現象，造成了嚴重的內部人控制。以上海證券交易所研究中心的研究表明，董事會成員大多數來自控股股東單位，其中來自第一大股東的董事人數超過董事會總數的50%，大約四分之三的上市公司監事來自控股股東，董事會成為控股股東的決策工具，監事會形同虛設。由于我國上市公司普遍存在“一股獨大”現象使得公司治理缺乏股東之間制衡的基礎，中小股東因“理性的冷漠”參與公司治理的積極性不高，助長了控股股東機會主義動機。此外，由于上市公司大多數獨立董事均有控股股東控制下的董事會選聘，獨立董事的獨立性無法保障，而現有的獨立董事薪酬，難以形成獨立董事嚴格監管的激勵機制，使其很難在非公允關聯交易事項上發揮獨立的監督作用。

（四）法律規制與監管滯后是非公允關聯交易發生的法制原因

回顧我國關聯交易法律制度的演變過程，一直就是監管與被監管的動態博弈過程。自1996年上市公司“瓊民源”不當關聯交易曝光以來，中國證監會與財政部等相關監管部門相繼出臺了一系列規范關聯交易的規章制度。至今，我國的有關關聯交易規制監管制度已基本上形成體系，構建了以《公司法》《證券法》、《會計法》為龍頭，以財政部會計制度、證監會信息披露和公司治理監管和證券交易所自律監管為板塊的較為系統的監管體系,逐步形成了由財政部會計制度監管、證監會信息披露和公司治理總體監管、證券交易所信息披露一線自律監管的監管框架。但隨著關聯人的非公允關聯交易方式不斷翻新，以及非關聯化、隱性化趨勢出現，監管難度、監管成本不斷增加，關聯交易監管一直面臨著“道高一尺，魔高一丈”的監管與違法創新逆向選擇的尷尬處境。

自1997年對關聯交易實施監管以來，上市公司的監管一直面臨著控股股東非公允關聯交易的沖擊與挑戰。正如19世紀中葉英國評論家登寧曾精辟的分析道：“一旦有適當的利潤，資本就會膽大起來。如果有10%的利潤，它就能保證到處被使用；有20%的利潤，它就會活躍起來；有50%的利潤，它就會鋌而走險；為了100%的利潤，它就會踐踏一切人間法律；有300%的利潤，它就會敢犯任何罪行，甚至冒絞首的危險［4］。”作為“理性的經濟人”控股股東，面對上述分析中諸多制度缺陷，以及非公允關聯交易中巨大利益誘惑，實施非公允關聯交易猶如“貓被關入牛棚”，想不違法都不可能。理性的關聯人在進行冒險的非公允關聯交易時，總是計算違法成本與違法獲取的暴利之間得失，特別是監管手段和監管能力甚至監管制度缺失都追趕不上關聯人的創新時，就會演繹老鼠對著貓歌唱的悲涼場面了。

三、上市公司關聯交易監管之建議

鑒于上市公司關聯交易在中國近年來出現的新趨勢新特點，本文從上市公司關聯交易監管與法律規制的價值取向、政策策略、路徑選擇、公司治理及司法救濟等角度提出相應的法律及監管對策。

(一)價值取向：成本與效益的平衡

關聯交易的實質是利益沖突最激烈的自我交易，對于自我交易世界各國走過了從完全禁止到適當控制的過程。原因在于關聯交易的中性行為，關聯交易的監管規則的制定中，應當保證不實質增加公司守法成本以及監管者的執法成本。如果規則(和合規)成本負擔不應過重，給市場強加過多額外的信息披露規則，將使那些以公正和透明方式進行商業經營的大多數公司處于不利的位置,進而間接地對股東不利。這些利益平衡很微妙，須小心謹慎。因此，我國的監管機構在制定信息披露或批準門檻時，就應該考慮到設置何種門檻規則既能有效監管非公允的關聯交易，又不妨礙大量公允的關聯交易順利實施，確保經濟效率的實現，又節約監管成本。另外，過分嚴格的的規制會挫敗有價值的交易，從而削弱公司這種組織形式的價值。同時，過分保護小股東，會導致小股東惡意謀略的風險，其中，包括對無辜交易敲竹杠的機會主義行為［5］。為此，制度設計上，設定無需披露或批準門檻，即允許公司在低于一定門檻的關聯交易時無需進行頻繁的批準申請，靈活地經營業務；同時設定披露及批準，即交易達到一定門檻值予以披露或必須經股東會批準。本著成本與效益的平衡兼顧的制度設計理念，平衡公司、股東以及監管者之間的利益沖突，確立了彈性的門檻規則。

（二）政策策略：引導上市公司整體上市，從源頭上消除關聯交易

對于上市公司的大股東來說，有部分資產在上市公司之外，為了兼顧某一部分利益，往往會利用關聯交易進行利益輸送，最終損害上市公司的利益。我們要進一步督促和指導上市公司抓住機遇，積極利用資本市場的有利條件，在符合條件的情況下，大股東相關資產通過定向增發、吸收合并、股權置換等方式，或者整體上市的形式裝入上市公司體系，理順大股東等關聯方與上市公司的關系，從根本上解決關聯交易問題。但在對推動上市公司與控股股東并購重組中，監管機構必須加強監管水平和能力，防止并購重組中的非公允關聯交易。

（三）路徑選擇：披露加批準雙重監管路徑

圍繞著RPTs的監管，一直有著不同的觀點。一種觀點認為單一披露已經足夠充分，此觀點以英美國家居多，認為只要披露是完整的、準確的，并且對董事違反信托義務的追索權是適當的，股東就應該能夠依據充分披露的信息自行作出決定。另一種觀點認為，單一披露是不夠的，必須施加股東或董事的批準。在我國股東誠信義務沒有實質確立下，選擇單一披露顯然不能有效監管非公允關聯交易；依據經濟學的成本分析，任何監管路徑的選擇均應考慮哪一種路徑選擇更有利于交易效率的實現，而避免無效率的情況出現。而過多的批準，即要求不同的利益主體在投票中達成一致的意見，需要花費大量的談判時間和利益妥協時間，這樣，高昂的談判成本成為交易低效率的主要原因，過多的批準導致的結果是要么公允的關聯交易被扼殺、要么大量公允的關聯交易無效率。鑒此，本文認為披露加股東會批準的監管策略是非常有利于我國的關聯交易監管。如何使數目較小的交易免于批準，同時又可防止關聯人拆分交易以規避披露與股東批準現象，制度設計是關鍵。一個可行的解決辦法是設定不同的門檻，允許低于一定門檻的關聯交易無需披露或批準，達到一定的門檻的交易要求披露，而達到另一種情況的則要求股東批準。亞洲各國均設定三個不同門檻：免于披露和批準門檻、披露門檻以及批準門檻。這樣，既可節約監管成本，也可節約上市公司守法成本。

（四）內部治理：完善上市公司治理，加強關聯交易內部監管

外部監管如果未能深入到企業內部，則是無效的［6］。可見，完善的公司治理是監管有效的途徑。

1.堅持利害股東(及其關聯方)回避表決制，完善股東表決機制與方法。利害股東回避表決制度本是解決控股股東控制下利益沖突交易的有效方法，但由于我國的表決機制不同于美國的少數股東中多數決原則，采用的出席會議的少數股東的多數決原則，此制度往往由于小股東的理性冷漠以及大股東表決前收買部分少數股東（如機構投資者）而被大股東所控制或規避，因此，本文建議為確保知情小股東批準控制控股股東的利益沖突交易，提倡采用民意調查或網絡投票的方式進行股東大會表決，防止“一股一權”原則被被“一手一票”的舉手投票表決方式所篡改，表決采用少數股東的多數決原則，并不得代理其他股東行使表決權。

2.確保獨立董事的獨立性，充分發揮獨立董事的“守門人”作用。為確保獨立性，一是必須從機制上阻斷獨立董事與控股股東的牽連，建議采用董事會提名、少數股東投票的方式來招募獨立董事；二是制定獨立性的標準，建立確保獨立董事的有獨立思考、挑戰執行董事能力，有充裕時間及足夠的經驗與知識等抽象標準，同時確定具體的獨立董事的任職資格與條件，提供更多的培訓，采用更復雜的方式（如薪酬與長期績效相聯系方式）支付薪酬等。

3.配備足夠的專業審計專家，發揮審計守門人的作用。在反對濫用關聯交易方面，內部審計師的責任是確保內部控制運轉良好，保持對隱患交易的高度警覺性，有效防止濫用的關聯交易；外部審計師的職責是確保財務報表的公正、真實，確保股東交易的公平性和真實性。鑒此，我國監管機構可以通過部門規章或指引類規范性文件加強上市公司的治理水平，形成上市公司非公允關聯交易的內部屏障，立法機構在條件成熟時通過對《公司法》和《證券法》修訂，完善公司內部治理，強化關聯交易的內部監管。

（五）司法救濟：明確控股股東誠信義務，完善關聯交易外部監管

利用司法救濟而非尋求全球性的外部監管者的可能性，能夠為那些在經濟事務中尋求公平的人們提供一項工具［6］。立法可以采用若干標準和若干救濟措施來對控股股東機會主義進行監控。有關關聯交易的監管，世界各國除了上述的非訟手段進行控制以外，對于已獲得董事會或股東會批準的利益沖突交易，各國法律基于成本與效益角度考慮不予禁止的同時，大都賦予利益受損股東一定的救濟措施和對控股股東課以一定的義務，并配套合理的集團訴訟或股東派生訴訟機制以及公平交易司法審查標準。我國公司法層面并未明確控股股東誠信義務，僅在部門規章層面規定了控股股東的誠信義務，但因缺乏完善的舉證責任、相關訴訟機制，最終導致執法無力的局面。鑒此，在司法救濟方面建議如下：一是在明確控股股東誠信義務的同時，加快研究出臺控股股東的信義責任具體舉證責任分配的司法解釋，防止控股股東在關聯交易中的不當行為；二是基于小股東的理性冷漠、訴訟成本高昂等問題，建議引入“選擇退出”式的集團訴訟機制，培育專業化的原告律師風險代理制度，賦予中小股東請求法院禁止濫用的關聯交易、指令董事中止濫用關聯交易以及確保來源于濫用關聯交易的利潤應歸還公司主張得以實現，真正發揮司法救濟應有的威懾作用。

［1］ 余保福.銀行業關聯交易及規制［M］.北京：社會科學文獻出版社，2009:51.

［2］ OECD.Practical Guide on Monitoring and Curbing Abusive Related Party Transactions in Asia［S］.The OECD Asian Roundtable Task Force on Related Party Transactions，2009.

［3］ 李東平.大股東控制、盈余管理與上市公司業績滑坡［M］.中國財政經濟出版社，2002:48.

［4］ 余寶福.銀行業關聯交易及規制［M］.北京：社會科學文獻出版社，2009:110.

［5］ 杰拉德·赫蒂格，神田秀樹.公司法剖析：比較與功能的視角［M］.北京：北京大學出版社，2007:155.

［6］ 珍妮特·丹恩.公司集團的治理［M］.北京：北京大學出版社，2008:188.