對我國上市公司股權資本運作創新的分析—— 以TCL集團“阿波羅計劃”為例

王廣立

(廣西職業技術學院，廣西 南寧 530226)

一、TCL集團的“阿波羅計劃”概要

TCL集團股份有限公司創辦于1981年，是一家從事家電、信息、通訊、電工產品研發、生產及銷售，集技、工、貿為一體的特大型國有控股企業。經過30年的發展，TCL集團現已形成了以王牌彩電為代表的家電、通訊、信息、電工四大產品系列，并開始實施以王牌彩電為龍頭的音視頻產品和以手機為代表的移動通信終端產品的發展來拉動企業增長的戰略。

TCL集團的“阿波羅計劃”是以重組、上市、戰略擴張為主題的集團戰略發展計劃，其實施時間始于2002年4月16日TCL集團股份有限公司創立大會暨首屆股東大會上，TCL集團由有限責任公司變更為股份有限公司，引入了新的戰略投資者，TCL集團由原來的地方政府單方控股變成地方政府相對控股、公司管理層及員工、戰略投資者參股的多元股權結構的現代企業。集團整體上市是通過“換股合并+公募”這一創新性的股權資本運作來實現的。此種股權資本運作模式在國內尚屬首例。

二、對TCL集團股權資本運作的分析

(一)TCL集團實施股權資本運作創新的背景

中國加入WTO后，全球經濟一體化給中國企業帶來機遇與挑戰。同時國際家電巨頭的進入使中國的家電行業受到巨大的沖擊，不及時加快發展，擴大規模，很難與國外的企業相抗衡。由此，TCL集團新的經營戰略就是打造世界級企業。TCL集團總裁李東生在2002年7月19日首次公開了TCL的國際化戰略目標:未來3～5年要建立起在多媒體電子和移動通訊終端產品具有全球競爭力、進入全球前5名，在家電、信息和電工產業具有國內領先優勢，2010年前年銷售收入突破1500億元的世界級企業。

首先，這些目標的實現都需要大量的資金注入。但是作為集團主要融資平臺的TCL通訊，2002年股東權益僅為4.5億元，主營收入為87億元，規模明顯難以滿足整個集團的融資要求。事實上，TCL通訊過小的融資平臺已經成為整個集團規模擴張的瓶頸。TCL通訊上市時，剝離的是TCL集團的核心資產，當時的電話業務是整個集團的支柱產業，規模所占比重很大。但是隨著近十年來TCL集團業務的多元化和發展重心的戰略性轉移，電話業務也從支柱產業變成了從屬產業，對集團的貢獻率逐步降低。更重要的是，TCL集團已經發展成一個以多媒體電子、通訊終端產品為主的多元化消費類產品制造商和銷售商，整體規模已經遠遠超過了TCL通訊。高速成長的TCL集團由于缺乏足夠的資本金的注入，股東權益偏小，資產負債率偏高。TCL集團2002年底的股東權益為18.9億元，全年的銷售規模卻高達300多億元。這表明在公司資本周轉快、運作質量高的同時，要進一步發展將會受到資本不足的限制。

其次，TCL原有的組織結構也無法承擔公司新的發展戰略。TCL集團在起家階段的經營理念是“以速度沖擊規?！?，但隨著企業的不斷發展，組織結構越來越復雜，產權鏈條不斷延長，集團股權垂直結構多達7層，而且由于集團總部對子公司的控制是通過股權紐帶連接的，因而集團總部作為“管理型總部”的產業根基和控制力相對薄弱。

(二)TCL集團股權資本運作的結果

TCL集團通過此次創新性的股權資本運作，實現了整體上市，這樣就可以建立一個與其業務規模相匹配的持續融資和資本運作平臺，為TCL長遠發展提供有力支持。本次整體上市TCL集團計劃募集資金20億元，重點用于發展彩電和移動通信業務，而這正是TCL集團下一步經營的戰略重點。此外，換股合并完成后，原來通過TCL通訊控制的固定電話機、電池業務和部分移動電話公司的股權轉為由TCL集團直接持有并納入到其現有的事業部管理框架之下。除多媒體電子仍通過TCL國際間接控制外，集團其他三大產業均由總部直接經營。

(三)TCL集團股權資本運作創新獲得成功的原因

1.企業的風險意識較強。TCL集團的管理層在進行股權資本運作創新的具體操作時沒有過多關注股權資本運作創新的轟動效應，而是從企業的宏觀環境和現有的內部條件出發，在仔細分析各種情況的基礎上才實際進行?？陀^環境的變化促使TCL集團的國際化步伐加快，但是企業高達70%的資產負債率，多達7層的股權垂直結構以及過小的融資規模等現狀增加了企業的經營風險，阻礙了企業新的戰略目標的實現。通過此次資本運作，TCL集團拓寬了資本市場融資渠道，股權資本得到增加，資產負債率下降，壓縮了原有的產業鏈條，有效降低了企業的財務風險和控制風險。

2.為解決上市公司資本運作中的關聯交易問題提供一種新思路。在我國股市上，母公司部分資產上市的情況普遍存在，因此出現因大量關聯交易的虛假業績、侵害小股東權益等問題。TCL集團吸收合并TCL通訊并整體上市避免由于TCL集團整體上市引發的同一集團出現兩層上市公司的復雜結構，有利于簡化原結構中TCL集團與TCL通訊之間的關聯交易，樹立良好的資本市場形象。同時，宏觀方面，還有利于促進我國上市公司的規范治理，有利于改善股票市場的微觀結構，為我國證券市場的發展積累有益的經驗。

3.切實維護了投資者利益。在換股的過程中，現有TCL通訊流通股股東將按每股21.15元的價格折價換股，此股價是TCL通訊自2001年1月2日至2003年9月26日的歷史最高價，約相當于過去30個交易日TCL通訊每日加權價的算術平均價格溢價15%。吸收合并完成后，TCL通訊的流通股股東無需參與抽簽即可按首次公開發行價格獲得TCL集團首次公開發行的新股。而且合并后存續公司的流通市值更大，流動性更強。在流通股東權益保護問題上，TCL還打出了兩張牌，獨立董事的征集投票權和大股東回避表決。公司在新聞說明會上申明，對于不能親自參加股東大會的流通股東，為充分保障其表達意見的權利，專門設立了獨立董事的征集投票權制度。TCL通訊的全體獨立董事已于2003年9月30日和10月13日兩次刊登公告，向TCL通訊流通股股東征集股東大會的投票權。

4.政府在創新性股權資本運作中起到了積極的作用。雖然TCL集團的這次股權資本運作是一次全新的做法，但集團整體上市計劃的整個過程獲得批準的時間卻相對較短，距TCL集團首次披露此意向僅三個月左右，這表明政府對此次創新運作的支持。由于在運作過程中，國家的利益得到充分保障，國有資產沒有流失，政府在改制中也獲得了巨大的利益，因此各級政府在對待TCL事務中非常開明。TCL集團2002年改制時為引進國外戰略性股東，國有股下降到了40.97%，省政府、商務部、國資委的審批都水到渠成?？梢钥闯鯰CL集團的“阿波羅計劃”能走到今天，與各級政府的“頻開綠燈”有很大的關系。

5.堅持合法性第一。“恪守政治安全的底線、對合法性的堅持和尋找利益共贏的智慧”是TCL集團整個計劃的實施原則。吸收合并案全盤體現了合法性、合規性，它成功地繞過了證監會有關“同一企業不能同時擁有兩家境內上市公司”的規定。嚴格的合法性保證了企業股權資本運行創新的順利進行。

三、TCL集團“阿波羅計劃”對我國上市公司股權資本運作創新的啟示

從TCL集團此次的“阿波羅計劃”中可以感受到TCL集團奉行國際化戰略、謀求做大做強的強烈愿望，并以此探討中國上市公司在股權資本運作創新過程中存在的問題。

所謂資本運作，是指以獨立于生產經營而存在的以價值化、證券化了的資本或可以按價值化、證券化操作的物化資本為基礎，通過收購、兼并、分立、剝離、拍賣、改制、上市、托管、清算等手段及其組合，對企業的股權、實物產權或無形資產等優化配置來提高資本運營效率、謀求競爭優勢的經濟行為。對于股份制公司而言，企業實物資產大量表現為價值形態的股權，從這個意義上講，企業的資本運作實質上就是公司對股權進行運作和管理，人們一般將其稱為股權資本運作。由此可知，股權資本運作是指公司通過股權交易市場變動股權關系、調整股權結構、增減公司股份或對其他企業進行購并、參股、控股等股權交易活動，其最終目的是為了實現企業資產的保值增值，提高資產配置效率，最終提高企業股權價值，增加股東財富。

股權是上市公司的寶貴資源，開展全方位、多樣化的股權資本運作對提高企業產權運作效率，節約運作成本，優化資源配置都有重要作用，同時對改進國有資產的管理，推動國有企業改革以及資本市場的發展都有深遠的影響。而資本運作本身是一項創意性活動，不少成功的資本運作專家都認為，資本運作的成功在于不斷地追求新概念、新思想，有了新概念、新思想，就會有新的投資項目、運作模式和新的市場，可見創新對于資本運作的重要作用。在崇尚創新的知識經濟時代，股權資本運作的創新應當作為重要組成部分納入企業的創新體系。

(一)我國上市公司股權資本運作創新的現狀

我國上市公司股權資本運作創新的現狀總體來說是起步較晚，取得了較大成績但同時也存在很多問題。

在西方發達國家，股權回購、增發新股、換股收購、發行可轉換公司債券等“創新”已是應用廣泛的普通金融工具。但在我國由于證券市場發育程度不高，尤其限于相關法律、法規的不健全以及上市公司對資本市場認識的局限性，對股權這種金融工具的運作和創新都還比較薄弱。在股份制改革初期，企業募股主要是為了籌資，股份制改造很不規范，很多公司的股權資本運作是無意識的或是被動的。直到1992年，股權投資、籌資、購并、參股等才逐漸成為企業的自主性活動。隨著越來越多的股份制公司在滬深兩地證券交易所上市，股權資本運作成為眾多上市公司重要的戰略任務。近年來，隨著證券市場的發展，我國上市公司股權資本運作的水平也在不斷地提高，操作技術越來越先進，已經突破了原有傳統的單一模式。為減少運作成本，提高運作效益，一些上市公司對股權資本運作的創新進行了有益的探索，創造出了很多新的股權資本運作模式，也產生了很多成功的案例。目前在我國資本市場上股權資本運作創新模式主要有:吸收合并、股權回購、增發新股、股權套作、發行可轉換公司債券等。

(二)上市公司股權資本運作創新過程中應注意的問題

雖然我國上市公司在股權資本運作創新上進行了積極的探索，也取得了一些成績，但在具體運作創新的過程中存在的問題往往導致運作的結果不盡人意。TCL集團的此次創新性的資本運作是較為成功的一次，可以總結出以下幾點在進行股權資本運作創新時應注意的問題:

1.股權資本運作創新過程中政府的無益干預應該減少

在我國，企業在資本運作的實際操作中，必須充分考慮當地政府的利益，這使上市公司股權運作創新帶有明顯的中國特色。很多企業的資本經營離不開政府的支持與協調，但某些政府行為屬于盲目干預，是不必要的，給企業帶來了不少的負面效應，對上市公司資本經營活動的效果產生不良影響，而且在很大程度上約束了企業的資本運作的創新。

2.上市公司的信息披露行為必須得到有效規范

現行股權資本運作中關聯交易現象比較突出，因此要進行有效的資本運作創新，必須規范上市公司的信息披露行為。比如一些上市公司為了保住配股資格或不被摘牌，想方設法在股權資本運作模式上進行所謂的創新，與大股東進行關聯交易，借以粉飾財務報表，以達到“改善”公司業績的目的。這與股權資本運作創新的本意是背道而馳的。因此，上市公司在股權資本運作創新過程中應加強自律管理，確保公司重大信息的披露工作得以順利進行。

3.盡快建立起股權資本運作相關的法律框架

由于相關法律、法規的欠缺，使企業的創新活動與違規的界限很難分清，企業在股權資本運作中無章可循，使得上市公司創新活動的隨意性很大。很多上市公司對股權資本運作模式的創新是否能順利通過顧慮重重，他們急切盼望管理層放寬政策，出臺規范性、操作性強的法規以支持創新行為。因此國家要盡快建立和完善上市公司股權運作的法律、法規體系。

4.上市公司應加強對廣大投資者利益的保護

股權資本運作的創新并不是最終的目的，只是一種用來優化上市公司資產結構，提高資產質量，支持和推進其發展的手段。如果上市公司在創新活動中不充分顧及投資者的利益，不考慮證券市場的承受能力，不但創新不能實現，還會影響公司的未來發展。

5.上市公司應具備較強的風險意識

股權資本運作本身是一項技術要求高，需要投入大量物力、財力的企業資本經營活動，它不僅會影響企業財務狀況、經營戰略，同時也受國家宏觀經濟形勢、國家政策的影響。因此，企業在進行股權資本運作創新中，必須慎重、周密地進行可行性分析，本著降低企業經營風險的目的，以企業的戰略目標為基礎，制定詳細的計劃及應變措施，做好前期準備與長期管理工作，以達到控制和降低風險的作用。

[1]羅珉.資本運作模式案例與分析[M].西南財經大學出版社，2001.

[2]湯谷良，杜菲.TCL“阿波羅計劃”彰顯財務戰略與組織再造[J].財務與會計，2004(3).

[3]郭子健，蔡鋒.TCL集團整體上市獲證監會批準將至少融資20億元[N].國際金融報，2003－10－08.

[4]龔小磊.破解TCL集團整體上市“阿波羅計劃”利益玄局[N].中國證券報，2003－10－15.

[5]湯谷良，王化成.企業財務管理學[M].經濟科學出版社，2000.

[6]石兆文.現代產業資本運作[M].中國經濟出版社，2000.

[7]張瑛.現金股利的變遷[D].湖南大學，2007.

[8]熊健姿.我國AB股雙重上市公司經營績效變化的實證分析[D].同濟大學，2008.

[9]劉臨玲.我國上市公司中小投資者保護與盈余管理相關性研究[D].湖南大學，2007.