杠桿收購的利弊分析

摘要：杠桿收購（LBO）主要通過負債融資的辦法籌集收購資金并從目標公司的現金流量中償還債務的一種企業購并方式。杠桿收購會改變目標公司的資本結構，即提高它的負債比率，進而達到所謂的“杠桿效果”。

關鍵詞：杠桿收購 負債比率 公司收購 杠桿效應

一、杠桿收購的概念

杠桿收購（LBO）是公司或個體利用自己的資產作為債務抵押，收購另一家公司的策略。交易過程中，收購方的現金開支降低到最低程度。換句話說，杠桿收購是一種獲取或控制其他公司的方法。

（一）杠桿收購的特征

1.收購公司用于收購的自有資金只占收購總價金的很小部分，通常在10%左右，其余大部分通過從銀行和其他金融機構貸款及發行垃圾債券籌得。

2.不是以收購方的資產作為負債融資的擔保，而是以目標公司的資產或未來或有收益為融資基礎。

3.杠桿收購常帶有投機性，使投資者所投資金蘊藏著極大的風險。

從杠桿收購的主要特征可知，其財務杠桿率高，風險大。 它常會使財務結構健康的公司變成高負債比率的公司，從而使目標公司背上過重的利息負擔，許多公司因此不得不出售資產，甚至倒閉。

（二）杠桿收購的步驟

1.杠桿收購的設計準備階段，主要是由發起人制定收購方案，與被收購方進行談判，進行并購的融資安排，必要時以自有資金參股目標企業，發起人通常就是企業的收購者。

2.集資階段，并購方先通過企業管理層組成集團籌集收購價10%的資金，然后以準備收購的公司的資產為抵押，向銀行借入過渡性貸款，相當于整個收購價格的50%-70%的資金，向投資者推銷約為收購價20%-40%的債券。

3.收購者以籌集到的資金購入被收購公司的期望份額的股份。

4.對并購的目標企業進行整改，以獲得并購時所形成負債的現金流量，降低債務風險。

二、杠桿收購的典型案例

（一）說到杠桿收購，就不能不提及20世紀80年代的一樁杠桿收購案——美國雷諾茲－納貝斯克公司收購案

這筆被稱為“世紀大收購”的交易成為歷史上規模最大的一筆杠桿收購。這場收購戰役主要在RJR納貝斯克公司的高級管理人員和著名的收購公司KKR（Kohlberg Kravis RobertsCo.）公司之間展開，但由于它的規模巨大，其中不乏有像摩根士丹利、第一波士頓等這樣的投資銀行和金融機構的直接或間接參與。“戰役”的發起方是以羅斯·約翰遜為首的RJR納貝斯克公司高層管理者，他們認為公司當時的股價被嚴重低估。1988年10月，管理層向董事局提出管理層收購公司股權建議，收購價為每股75美元，總計170億美元。雖然約翰遜的出價高于當時公司股票53美元/股的市值，但公司股東對此卻并不滿意。不久，華爾街的“收購之王”KKR公司加入這次爭奪，經過激戰，KKR勝出，收購價是每股109美元，總金額250億美元。KKR本身動用的資金僅1500萬美元，而其余99．94％的資金都是靠垃圾債券大王邁克爾·米爾肯（Michael Milken）發行垃圾債券籌得。

在收購形式上來看。一般的LBO過程中，投資銀行家都會事先和目標企業的管理層達成共識，以雙方都認可的價格和融資方式完成收購，同時對收購以后的企業管理和資產重組也做出安排，盡量降低成本，提高效率，同時出售資產用來還債。但是由于KKR公司在RJR納貝斯克的收購活動中事先并不知情，與管理層之間沒有溝通，他們甚至連這家企業的資產情況都不知道，最后只能以競價的形式參與其中。

（二）吉利杠桿收購沃爾沃

2010年3月28日，吉利控股集團宣布與福特汽車簽署最終股權收購協議，以18億美元的代價獲得沃爾沃轎車公司100%的股權以及包括知識產權在內的相關資產。作為中國汽車企業最大規模的海外收購案，吉利上演了中國車企“蛇吞象”的完美大戰。

近年來，中國企業海外并購案例已有不少，但是成功的案例卻并不多。收購協議成功簽署只是開始，之后的經營成功才是更難的考驗。此次吉利收購沃爾沃是一個好的開始，但今后能否消化此次收購所付出的代價，還有待進一步觀察。

首先，如何保證對沃爾沃的后續投入以及盡快增加銷量實現規模效應讓沃爾沃扭虧為盈，這將是吉利面臨的最大挑戰。接手一個連福特汽車都玩不轉的汽車公司，吉利不僅需要膽量，更需要讓它盈利的能耐。其次，吉利是一個低檔車的品牌，它收購沃爾沃會降低沃爾沃品牌的號召力。第三，吉利收購沃爾沃以后，是否能夠全面地消化沃爾沃的技術。再者，吉利還將面臨著巨大的文化沖擊。最后，收購將造成巨額的債務負擔，以及不能裁員造成的高人工成本負擔。對于目前規模偏小的吉利而言，一旦沃爾沃繼續處于虧損狀態，現金流不能達到理想狀態的時候，吉利是否能夠保證現金流的安全。

三、杠桿收購的利弊

（一）杠桿收購的典型優勢

1.并購項目的資產或現金要求很低。

2.產生協同效應。

3.通過將生產延伸到企業之外；運營效率得到提高。

4.通過驅動過度多元化所造成的價值破壞影響。

5.借貸不僅僅是一種金融手段，而且也是一種促進管理變革的有效工具。 高額利息償付的壓力，迫使管理人員不得不想方設法提高運營績效和生產效率。。

（二）杠桿收購的劣勢

1.對于杠桿收購的批評主要集中在，并購公司通過盜用第三方的財富來榨取目標公司的額外現金流。

2.杠桿收購最大的風險存在于出現金融危機、經濟衰退等不可預見事件，以及政策調整等等。這將會導致：定期利息支付困難、技術違約、全面清盤。此外，如果被收購經營管理不善、管理層與股東們動機不一致都會威脅杠桿收購的成功。

參考文獻：

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[2]饒建斌，范慶華.跨國公司并購國有企業之動態博弈及陷阱分析——基于凱雷—徐工并購案例分析 [期刊論文] -商場現代化2008(33)