發揮財務杠桿作用 優化企業資本結構

摘要：從物理學的角度講，杠桿是增加力的一個裝置。在經濟領域，我們可以利用別人的錢作為財務杠桿，來降低資本成本，它是用來增加企業收益的一種手段。資本結構，有人也稱為融資結構，是企業各種長期資金來源的構成和比例關系。通常情況下，企業資本結構是由長期債務資本和權益資本構成，財務杠桿具有優化企業資本結構的作用。

關鍵詞：發揮 財務杠桿作用 優化 資本結構

財務杠桿是通過固定成本的債務代替股東權益，以此希望來實現企業價值最大化。在這里之所以提到“希望”，是因為杠桿并不總是能達到預期的目標。隨著國有企業股份制改革的深入和證券市場的發展，雖然依靠股權融資有其客觀必然性，但是過度依賴股票融資對公司本身及證券市場的發展將造成不利影響。因此，我們要優化上市公司的資本結構，通過合理的融資行為使負債和股東權益保持合理的比例形成最佳資本結構，使公司價值達到最大化。

一、杠桿對企業資本結構影響的不同觀點

(1)凈收入法。該方法認為，企業的價值可以通過將凈收入用權益成本貼現而得到。由于債務的成本小于權益的成本，債務融資數量的增加不會影響權益融資的成本，也即假定權益貼現率在一個適當的區域內保持不變。由于沒有考慮杠桿的程度對權益貼現率的影響，所以采用常數權益貼現率對凈收入進行貼現的方法而求得企業的價值，并因此而稱它為凈收入法。由于權益成本保持不變，因此，總資本成本直接隨杠桿的運用而發生變化，這樣企業的全部市場價值在同一時間區段內直接隨杠桿而變化。具體來說，就是在一定的區間內，隨著低成本債務的使用，總體成本會下降，這樣就使得企業價值得到提高。當然，前提是在一定的范圍之內，如果杠桿超過了一定的度，會使三個貼現率同時增長，這時，企業價值與杠桿朝相反的方向變化。

(2)凈營業收入法。凈營業收入法認為企業價值是由其凈營業收入用資本總成本貼現的結果，雖然債務成本小于權益成本，但債務融資數量的增加會使權益融資的成本上升，這樣，增加債務融資而使成本降低的效果與由此引起的權益成本上升的效果正好相互抵消，而使總資本成本保持不變。這時企業的價值可以采用將企業的凈營業收入按不變的總體貼現率進行貼現的方法求得，因此稱其為凈營業收入法。在一定的區間內，企業的價值不用考慮杠桿的大小。由于企業總資產的成本不隨杠桿的變化而變化，所以企業的市場總價值在一定的資本結構下保持不變。

(3)傳統方法。上述兩種觀點對資本成本與企業價值正好以相反的答案，因此，對于新投資也會給出不同的接受或拒絕的結論。也正是這種截然不同的觀點使人們展開了進一步的研究，其研究結論介于上述兩種結論之間，我們稱之為傳統的觀點。該觀點認為，一定程度杠桿的使用雖然會使權益成本上升，但其上升的幅度很小，不至于沖抵債務使用的全部效果。所以在一定的范圍之內，杠桿的使用是有利的。

(4)MM定理。莫迪利亞尼和米勒(簡稱MM)在1958年的研究中所從事的分析和部分實證研究認為，當公司不存在收入所得稅時，公司的資本成本及其市場價值與所采用的杠桿無關。

很清楚，杠桿對于市場貼現率以及相應的企業價值的影響使得人們開始關注企業資本結構的優化問題。圍繞對MM理論的廣泛討論，債務使用的優劣受到人們最為密切的關注，雖然人們研究的結論不盡一致，但是在下述問題上基本達成了共識。即，只要投資項目的預期收益大于必須向信用者支付的利率，投資者就愿意將一個對于企業資產和收益的有利地位給予信用者。這種地位被稱作權益上的交易或杠桿上的交易。這時企業將只需支付固定費用的資本運用到可能獲得較高收益的項目上去，這樣使得投資者可以獲得高于其自身資產收益率的收益。但是，如果項目的收益低于利息支付水平，則普通股持有者的收益狀況將會被利息支付的法律要求所稀釋。所以當企業采用債務融資時，股東的預期收益將大于沒有杠桿時的收益。但是，杠桿也增加了收益預期的變異程度。這也意味著杠桿的提高使得普通股股東的風險增加。

債務數量的變化會使企業的權益成本發生變化。由于低成本的債務的使用雖然能夠增加股東的期望收益，但也增加了收益的變異性，即增加了權益收益的風險，由于權益的成本會隨著債務的使用而上升。至于權益上升導致的企業價值的減少，債務成本較為廉價能給企業帶來的好處是否能夠恰好相抵，則傳統的觀點與MM的無關論觀點有不同的認識。

二、進一步優化企業資本結構

從分析的角度看我國上市公司杠桿與企業價值的關系，我們首先應該注意到，由于我國的利率體系并沒有完全市場化，所以給企業的投資融資決策帶來如下幾個方面的影響：第一，債務的邊際成本不會隨著融資的數量而上升，所以即使杠桿超過了一定的數值，公司債務資本成本也不會上翹，而是一直保持水平狀態，使得企業有無限增加債務水平的動機；第二，在債務的成本上不受數量的影響，因而企業沒有控制合理的債務水平的約束條件下，債務約束來自于企業的外部，即行政指令和個人關系，還有國家的政策；第三，雖然債務的成本不隨債務的數量而上升，但權益的成本卻會因債務數量而發生變化。正因為前述第二點，個別企業的債務數量超過了一定的度，使企業的運營風險加大，所以權益資本的成本加大。

由于我國上市公司股票發行普遍采用溢價方式發行，所以權益的價值不僅體現了權益的數量，還體現了權益的價格，因而是一個價值量。配股發生后，考慮其對杠桿的影響時，應該考慮配股比率與配股價兩個因素。我們將配股比率視作配股后權益的增加比率，因為通常配股的價格高于發行的價格，配股后權益的實際增加率會高于我們所考慮的比率，因此使杠桿縮小的程度會更大，我們取其較小的影響，足以說明配股對資本結構和上市公司凈資產收益率的影響程度。

滿足配股要求的上市公司的最優財務決策不應該單純通過配股來籌集資金而擴大資本規模，而應該在配股的同時增加其負債的數量以保持或擴大其杠桿力，達到最大限度地利用有利的杠桿增加其股東利益的目的。相反，對于某些不具備配股資格的上市公司而言，具體來說就是那些收益能力小于其負債的平均利率的上市公司，則不宜采用進一步的債務融資，因為這時加大的杠桿力會使其凈資產收益率的狀況進一步惡化。

所以，從當前我國上市公司凈資產收益率與配股的關系來看，有配股權的上市公司，其財務杠桿是有利的，這時，增加債務融資可以使企業的收益更大：相反，不滿足配股條件的上市公司，其杠桿是不利的，應該減少不利杠桿的效果，所以應采用權益融資的方式得到外部資金。但實際中配股權的限制使上述兩種效果很難達到，因為滿足配股要求的上市公司不會輕易放棄配股權，而不滿足配股要求的上市公司則沒有權利配股。

三、充分認識財務杠桿的作用

財務杠桿的作用是指由于改變企業資本結構中的負債比率從而影響公司權益性資本的一種財務效應 ，其作用可通過下式反映出來:期望權益資本收益率=期望收益率+(期望收益率-負債資本成本率)×負債/權益資本。式中，若期望收益率大于負債資本成本率，則期望權益資本收益率必然大于期望收益率，且負債比重越大，期望權益資本收益率越高；反之，當期望收益率小于負債資本成本率時，期望權益資本收益率必小于期望收益率，且負債比值越大，期望權益資本收益率越小，則此時期望權益資本收益率小于負債資本成本率。按照上述關系，企業的融資行為要根據企業實際盈利能力和債券的融資成本，合理選擇債權和股權融資的關系。當企業盈利能力較強或債權融資利率較低時，企業可以加大財務杠桿的力度； 符合配股增發條件的上市公司，其期望收益率一定大于負債資本成本率。滿足條件的上市公司隨著股權融資的進行，期望權益資本收益率隨著財務杠桿比例的下降而下降。相反，若符合條件的上市公司多進行債權融資，期望權益資本收益率會上升，我國企業在全球一體化的環境下越來越重視財務杠桿的作用，財務杠桿是一種降低資本成本，減少經營風險的有效金融工具。

參考文獻：

[1]王晉雯.試論財務杠桿與企業資本運營[J].中北大學學報.2006（22）

[2]王曉武.財務杠桿與財務風險關系在思考[J].財會通訊，2006（2）