我國基金家族風險調整行為的實證研究

金發奇 蘇燕青

一、引 言

基金業績排名機制促使基金市場競賽環境的產生，國內外學者已證實基金市場存在基金競賽行為（Brown 等，1996；Koski等，1999；史晨昱和劉霞，2005；孫靜和邱菀華，2005等），即基金經理根據基金前期業績排名調整后期投資組合的風險，前期業績排名靠后的基金經理為使自己的排名提高，后期風險增加幅度大于排名靠前的基金經理。對于基金公司來說，業績排名戰奪冠意味著產生明星基金，基金公司借助明星基金的品牌知名度發行新基金或持續營銷老基金時容易被市場接受，因而獲得更大的凈現金流入，公司信譽度也將在短期內迅速提升，因此基金公司有動力集中公司資源打造一支或多只“明星基金”。對于基金經理個人來說，業績排名不但關系到年終獎金，更是事關個人榮譽和未來職業生涯的發展，因此良好的業績排名成為基金經理的追逐目標。

隨著基金市場的不斷興盛，我國基金公司不斷增多，截至2008年12月31日 基金管理公司數目多達59個，與此同時，一個基金家族所管理的基金數目也逐漸增多。最大的華夏基金管理公司旗下管理23只 基金，類似一個小型基金市場。在家族內部業績排名較好的基金有可能被公司廣告宣傳、成為公司重點打造的“潛在明星基金”，經理也有可能獲得升遷機會，由此引發基金公司內部競爭。為保證在公司內部良好的業績排名，基金經理有可能調整投資組合，選擇高風險高收益的投資品種，以實現基金的高收益。

基金經理追求短期收益行為不利于基金市場的穩定運行，容易誘發基金市場風險，從而不利于我國資本市場健康、有序地發展。本文對基金公司內部競賽進行研究，探究基金競賽行為在我國基金公司內部是否存在。

本文余下部分安排如下：第二部分進行文獻回顧并提出研究假設，第三部分將對數據的選取和變量的定義進行詳細說明，并進行簡單的描述性統計，第四部分進行實證分析，最后是文章的結論。

二、文獻回顧與研究假設

基金市場競賽是Brown等（1996）首先提出的，他們使用1976-1991年間330個成長型基金樣本，采用聯立表法證明了基金市場中前半年輸家在其后的投資組合中傾向于增大風險選擇。Koski和Pontiff（1999）以1992-1994年間798個基金數據回歸分析得出基金中期業績表現與下期風險配置呈負相關關系。

基金家族內部包含多只基金，那么公司如何分配內部有限的資源呢？Guedj，Papastaikoudi（2003）發現基金家族不會根據內部基金的需要調配資源，而會使用不平均的資源分配、調配基金經理等方式保持家族內部某些基金的業績持續性，打造明星基金以便未來為基金家族帶來更多的現金流。Gaspar、Massa和Matos（2004）研究基金家族行為發現，基金家族偏愛能夠為基金家族帶來更多價值的基金，比如規模比較大的基金（能夠提取更多管理費用）、過去業績比較好的基金（未來能夠吸引更多現金流），并會把家族內部資源，比如廣告費用、IPO交易中資源配置、基金經理的升遷等機會優先分配給這些具有優勢的基金。因此，我們可以推測基金家族內部為競爭有限的資源會形成競爭。而且Kempf（2008）采用美國基金市場1993-2001年數據回歸分析發現，基金經理會參與家族內部競賽，他們通過比較前期在家族中的相對位置相應調整基金后期風險，并發現大家族中排名靠后的基金經理較頻繁地進行風險調整。

假設1：基金家族內前期排名靠后的基金經理后期增大風險的幅度大于排名靠前的基金經理，即基金家族內部存在基金競賽。

Taylor（2003）用兩階段模型研究了基金競賽中贏者和輸者經理的風險調整行為，發現無策略互動時，前期輸者后期會增加風險，因為其已經沒有太多可輸，增加風險就有可能追上，而前期贏者要降低風險來鎖定他們的贏者地位，有策略互動時，贏者為了鎖定地位后期將模仿輸者增大投資組合風險，輸者沒有優勢。大家族內部基金數目較多不易采取策略性投資，由于競爭激烈，前期排名靠前的基金經理后期稍微疏忽就可能被別的基金經理超越，為了保持自己的領先地位，排名靠前的基金經理后期將采取穩定的投資策略，排名靠后的基金經理為了趕超將大幅提高自己的風險。而在小家族中，基金數目比較少基金經理容易用策略性投資方式，排名靠前的基金經理預想到排名靠后的基金經理會增大風險，后期也會選擇一些風險大收益高的投資品種，排名靠后的基金經理不能通過選擇高風險高收益的投資品種獲得更好的業績，因而可能依然維持落后。此外，小家族由于基金數目少，對資源的分配可以更加均衡，家族對基金經理的考核和約束也更容易平衡，因而小家族內部基金經理之間的競爭不會像大家族那么激烈，因此我們預測，小家族中不存在顯著的基金競賽行為。即：

假設2：在大家族內部存在基金競賽，而且家族內基金數目越大基金競賽行為越顯著，小家族內部則不存在顯著的基金競賽。

三、數據選取和變量定義

（一）變量選取

本文的研究對象是我國2008年12月31日之前成立的開放式偏股型基金，包括股票型基金和混合型基金，數據來源于萬德（wind）數據庫，研究區間為2006年1月1日至2009年12月31日 ，定義2006年1月1號之前成立的基金為2006年基金，保證每只基金有一年完整的數據進行研究，2007、2008、2009年基金亦如此定義。文章剔除了以下幾種類型的基金：1、投資類型二級分類（wind分類）中的偏債混合型基金、被動指數型和增強指數型基金；2、投資風格為指數型基金和債券型的基金 ；3、封轉開基金；4、只存在一只基金的基金家族 。每年我們考察三個時期的風險調整行為，分別以1至5月、1至6月、1至7月為排名期，來考察6至12月、7至12月、8至12月的風險調整行為，考察基金家族內部基金經理的后期風險調整行為與前期排名之間的關系。

（二）變量定義

1、被解釋變量△risk5、△risk6、△risk7：基金投資組合的風險調整

本文以每年觀察期（后期）月收益標準差與排名期（前期）月收益標準差之差作為基金投資組合的風險調整量，定義以下三個變量：△risk5代表6-12七個月的月收益標準差與1-5五個月的月收益標準差的差值；△risk6代表7-12六個月的月收益標準差與1-6六個月的月收益標準差的差值；△risk7代表8-12五個月的月收益標準差與1-7七個月的月收益標準差的差值。月收益標準差的計算公式如下：

6月3日20 ：00，阿拉善右旗處于低壓控制，且維持少動，至6月4日05：00強度加強，有利于空氣的上升運動（見圖3）。6月4日08：00，受后期冷高壓影響，低壓略向東移，阿拉善右旗西南部地區一直處于高低壓過渡帶中，利于冷暖空氣交匯輻合上升，氣流上升冷卻凝結為成云致雨提供了動力條件和水汽條件（見圖4）。6月5日20：00后由于冷高壓的全面侵入，降水隨之結束［3］。

其中Rt為第t個月的該基金的凈值增長率，t=1，2…T；為t個月度該基金的凈值增長率的平均值。本文中，定義基金經理排名期的風險為risk1，觀察期的風險為risk2。

2、解釋變量rankf：每年前期每只基金在家族內的業績排名

衡量相對業績用具有代表性的風險調整收益率Jensen指數，何軍耀，蒲永健（2007）指出，Jensen指數能夠較好的衡量我國基金業績，計算公式為：

其中ri為基金i的原始收益率，rf為無風險收益率，rm為市場收益率，βi為基金i相對市場再組合的風險系數，αi為基金i調整后的風險收益率，即Jensen指數，屬于絕對績效指標，用來衡量基金的超額收益，排名期和考察期的Jensen指數直接在wind數據庫中獲取得到。我們首先對Jensen指數進行跨年度回歸標準化處理，得到JensenMS公式如下：

式子中Jensen代表Jensen指數，Median代表相應時期所有基金Jensen指數的中位數，Sdv代表相應時期所有基金Jensen指數的標準差；然后根據JensenMS在基金家族內部排名，逐年進行，根據三個排名期對每一個家族內部進行三次排名，對每個家族每次排名進行標準化處理，標準化處理的公式為：

其中rankfi為基金i在基金家族內部的標準化排名，n為家族所管理的基金數，pmi為基金在家族內部的相對排名。經過標準化處理后，基金家族內部排名指標rankf控制在1/n至1之間，且排名靠前的基金rankf值大，例如，如果一個基金家族有兩只基金那么排名靠前的基金rankf值為1，排名靠后的rankf值為 0.5。

3、控制變量：基金前期風險（risk1）、基金規模（lnnet）、是否為新成立的基金（new）、基金經理的結構(manager)、基金類型(style)

Koski和 Pontiff（1999）、kempf（2008）等研究表明基金前期風險大小影響后期風險選擇行為，據此，我們把前期風險risk1作為控制變量。Brown（1996）在分析基金市場的基金競賽時發現，小規模基金和大規模基金、新成立的基金和成立很久的基金前期業績表現為輸和贏時，后期的風險選擇具有顯著的差異。因此本文控制了規模和新老基金，我們把基金總資產凈值作為基金規模，直接從wind數據庫中得到并取自然對數；另外，參考周永峰（2008）對新老基金的定義，根據基金的成立時間，我們定義在每年年末該只基金成立時間大于等于1.5年為老基金，變量new取值為1，小于1.5年為新基金，new取值為0。

Baer（2005）等研究發現，單基金經理管理的基金在前期業績不好時其后期的風險調整顯著高于多經理管理的基金。我們控制了基金經理變量manager，如果某基金被兩個以上的基金經理管理則定義manager為1，否則為0。我國股票型基金要求投資組合中至少配置60%的股票，而混合型基金中的偏股型基金股票占比重小于60%，因此兩種類型基金的風險不同，我們定義style變量，如果某基金屬于股票型基金，那么style為1，否則為0。

另外還需要說明，我們沒有控制年份，我們根據調整后的Jensen指數每年每個家族進行排名，每個家族的排名是獨立的不受年份的影響。國外文獻研究表明基金家族內部各個基金的管理費、認購費、申購費、贖回費等都影響基金的資金凈流入，進而影響基金的業績和排名，但是這四個費用在我國的差異不大，因此沒有作為控制變量列入。

（三）描述性統計

表1是對我國基金公司管理基金數目的描述性統計，表中列示了每年基金管理公司總數、基金總 數以及管理相應基金數的公司數目。

表1 我國基金公司及管理規模情況表

我們對總樣本進行單變量分析，根據基金家族內部排名分為贏者（winner）和輸者（loser）兩組，其中排名在前50%的基金為winner，排名在后50%的基金為loser。然后觀察它們排名期和觀察期風險的變化，比較兩者的變化幅度，如果loser在觀察期風險調整幅度大于winner，說明基金家族內部存在基金競賽，具體見表2：

表2 家族內部贏者與輸者風險調整情況的基本統計

從表 2 可以看到，（5，7）、（6，6）和（7，5）在基金家族內部輸者的基金經理增加風險的幅度大于贏者，且排名期越長差值越大，t值也越顯著，可以看出越接近年終，輸者的基金經理與贏者的基金經理調整風險幅度之差越大且顯著不為0，競賽特征凸顯，符合預期，后面我們控制其他變量實證研究這種差異是否顯著。

四、實證分析

（一）對家族內部基金競賽的檢驗

我們用下面回歸方程檢驗基金家族內部是否存在基金競賽，即以家族內部基金業績排名作為解釋變量，以基金在下期的風險調整行為作為被解釋變量，控制住基金前期風險、基金規模、基金經理人制度、基金成立時間、基金類型等變量。建立回歸模型如下：

回歸結果如表3所示：

表3 家族內部競賽的回歸結果

注： 表中△R ISK5（5,7）代表排名期為前5個月，觀察期為后7個月的回歸結果；△RISK6、△R ISK7依此類推。括號上面的數字是回歸系數，括號內的數字為p值，***代表在1%的水平下顯著，**代表在5%的水平下顯著，*代表在10%的水平下顯著。另外rankf是經公式標準化處理后的排名值，排名越靠前的值越大。

從回歸結果可以看到，（7，5）中rankf系數為-0.0073且在5%的水平下顯著，也即以前7個月為排名期時，排名靠后的基金經理調整風險的幅度顯著高于排名靠前基金經理調整風險的幅度，表明存在基金經理根據家族內部排名調整風險的行為，符合假設 1。（5，7）中 rankf系數為 -0.0020，（6，6）中系數為-0.0015，系數為負但都不顯著，說明這兩個時期排名靠后的基金經理會根據相對排名調整風險，但是排名靠前和靠后兩者調整的差異并不顯著，我們認為（7，5）時期離最后的年終排名比較近，前期排名靠后的基金經理壓力更大，因此出現顯著加大投資組合風險的特征。另外可以看到控制變量risk1系數在三種情況下都為負且在1%的水平下顯著，基金前期風險對后期風險調整行為有顯著影響，前期風險比較大的基金在后期會減小風險；lnnet系數三種情況下都為正且在1%的水平下顯著，說明規模越大的基金后期越傾向于加大風險；new和manager系數三種情況下都不顯著，說明基金經理年齡與結構對后期調整風險的行為無明顯影響；style系數三種情況下均為正且在1%水平下顯著，說明股票型基金后期加大風險的幅度大于混合型基金，這與股票型基金與混合型基金對風險要求不同有關。

（二）基金家族大小對基金競賽影響的檢驗

從前面的表1可以直觀看到基金公司及管理基金數目的總體情況，可以發現大多數基金公司管理2-3只基金，而管理9只以上基金的公司很少，我們根據基金公司每年管理基金數目的分布對基金家族的大小進行界定，分別以5只、6只、7只為大家族和小家族的分界點，考慮到全樣本回歸中基金競賽的風險調整行為發生在（7,5）時期，因此我們考察（7,5）時期內不同規模家族的風險調整行為是否有所不同,回歸方程同上。

表4 大小家族內基金競賽的回歸結果

從表4的回歸結果可以看到，隨著分界點增大，大家族中rankf變量系數的負值也越來越大，即大家族內部的基金競賽隨著家族內基金數目增大而越顯著，這與假設2相符合，控制變量risk1、lnnet以及style的回歸系數顯著性與表3相同。回歸結果還顯示在小家族內部三個排名期中rankf變量系數為負但都不顯著，表明小家族中排名靠后的基金經理與排名靠前的基金經理調整風險的行為無顯著差異，這也符合假設2的推斷，說明小家族內部不存在顯著的基金競賽。

五、結 論

本文選取我國2008年12月31號之前成立的基金，研究了2006年1月1日至2009年12月31日期間基金經理根據基金家族內部排名調整風險的行為，每年分三個時期，實證研究發現在以前七個月為排名期后五個月為觀察期時即（7,5），基金家族內部排名靠后的基金經理調整風險的幅度顯著高于排名靠前的基金經理，說明離年終比較近的時候，排名靠后的基金經理面臨更大的壓力，存在顯著加大風險的傾向。

隨后選取擁有5只、6只、7只基金作為家族大小的分界點，發現分界點越大，基金競賽行為越顯著，而在小家族內部不存在顯著的基金競賽，這與小基金家族內部不能構成有效競爭有關，即小基金家族內部對基金經理的考核和約束比較均衡，對公司內部資源容易做到合理分配。實證研究表明，基金規模、基金前期風險、基金類型對基金后期風險選擇有很顯著的影響，規模越大的基金越傾向于后期增大風險，而前期風險大的基金則會在后期減小自己的風險，股票型基金調整風險的幅度大于混合型基金的調整風險幅度。

由以上結果可以看出基金經理為追求短期收益會在后期調整投資組合風險，這種為追求家族內部業績排名而調整投資組合的行為會增加基金持有者的投資風險、增加投資者資產損失的可能性，在此我們給出以下建議：1、投資者不要一味追求基金的排名，要根據自己對基金收益的要求選擇不同投資風格的基金；2、基金管理公司應對目前基金經理的激勵機制進行改革，不僅要建立基金經理自購自己管理基金的機制，并規定其自購基金的最小額度，令基金經理個人利益與投資者利益更加緊密地綁定一起，為基金經理和投資者打造一個雙贏的管理機制；3、“陽光是最好的消毒劑”，我們要建立更加完善的基金信息披露機制，增強基金經理投資的透明度。

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