論我國新股發行定價之艱難改革

蒲勇進

近日隨著大盤的不斷調整，眾多新股不斷跌破發行價。筆者查詢我國新股發行定價改革的相關說明并加以深入思考，淺談我國新股發行定價模式的方式和改革措施，從而進一步具體說明我國新股發行定價改革過程任重道遠。何謂新股發行定價

新股發行價格即IP0價格，是指獲準發行股票上市的公司與其承銷商共同確定的將股票公開發售給特定或非特定投資者的價格。在這一價格的確定程序中，相關的影響因素包括公司賬面價值、經營業績、發展前景、股票發行數量、行業特點及該公司在行業中的地位、市場波動狀況、經濟景氣狀況、證券法規等，而這些因素的量化過程會隨著定價者選用方法的不同而出現很大差別。由于我國證券市場還不完善，我國的IPO定價程序中主觀因素影響的成分更大，定價確定的科學性、規范性較歐美國家相對成熟的市場要遠為遜色，而在定價方法的運用上也存在著不少問題。歷史上新股發行定價的弊端弊端之一：在詢價環節中，受到各種因素的制約，沒有能夠真正發揮應有的作用，詢價流于形式。在海外市場，新股跌破發行價是經常有的事情，上市后如果漲幅過大，實際上是意味著詢價機制沒有起到應有的作用，這對于承銷人來院是種失職。但是，這種狀況在我們的市場中卻是一直在發生。當然，新股上市后如果漲幅很大，也不能排除有市場方面的原因，但如果每個新股都這樣，這只能說明詢價機制有問題。而由此產生的“新股不敗”現象，對于證券市場風險與收益的平衡是不利的。

弊端之二：是發行過程中有違公平原則，過度向機構投資者傾斜。由于發行分為戰略配售、網下申購與網上申購三部分，而個人投資者只能參與網上申購，相對機構投資者來說，其中簽的比例就低了不少，導致明顯的不公，客觀上還為權力尋租提供了空間?，F在，雖然戰略配售事實上已經停了下來，但機構仍然占據了進行網下申購的優勢。如果說網下申購是與詢價配套的一種做法的話，那么在詢價基本上不起作用的情況下，繼續這樣做就沒有必要了。否則，維護市場“三公”原則、保護中小投資者利益就成為一句空話。

當然，現行新股發行制度的缺陷，并不止以上兩點。但僅就這兩點來說，也已經到了需要抓緊進行調整的程度。前一階段，有人發表文章呼吁恢復市值配售，最近有人提出應該學習香港經驗，新股發行要向廣大散戶傾斜。應該說，這也都是有道理的。只有研究出一個比現行新股發行制度更為合理的制度，才是維護市場公平與穩定的核心。新股發行方式

累計投標方式。網上、網下累計投標詢價，是指在價格區間內網下向戰略投資者、證券投資基金累計投標詢價，與網上向社會公眾投資者累計投標詢價相結合的發行方式。累計投標是目前國際上常用的新股發行定價方式之一，這一方式的目的是在保護投資者權益的基本前提下，最大限度地發揮市場功能。不過，這一方式更適合于英、美等國機構投資者比例較高的市場。否則，也會出現如滬深股市新股發行的不充分競爭、不公平現象。_

競價方式。新股競價發行則是一種由多個承銷機構通過招標競爭確定證券發行價格，并在取得承銷權后向投資者推銷的證券發行方式，也稱招標購買方式，這也是國際證券界發行證券的通行做法。新股競價是一種完全市場化的發行方式，發行價格能更充分地反映市場的需求。不過，這種方式的前提是壘流通的完全競爭市場。_

還有一種方式就是“一人一手”制，雖然不是最有效的，但卻是最公平的。我國香港市場在新股發行上就采用了“一人一手”制。發行人為了照顧中小散戶，不淪共資金多少，保證每一個有效申購賬戶都獲得一定的新股。而這種方式也是目前世界各國大型國有企業IPO時的一種通常做法。通常而言，給予“一人一手”優惠的公司上市前都是國有企業或政府資產。

比較這三種方式，業界的猜想比較傾向于“一人一手”制。在機構投資者比例還不高，以及尚未全流通、流通股占總股本的比例仍較低的前提下，滬深股市新股發行制度改革若采用前兩種方式，仍避免不了機構壟斷的尷尬局面。相反，“一人一手”制則能更好地保護中小投資者利益。不過，也有專家認為，新股發行制度改革，未必局限于一種方式，而是可以更加靈活、更加多元，以多種發行方式并行，或許才能更適應多層次資本市場。

新股發行體制的核心是定價機制，它包括兩個方面的內容：一是如何確定合理的新股發行價格，二是采用合理的方式將新股出售給投資者。這兩個方面是相互制約和依賴，共同構成價格形成機制的核心內容。也因此，新股發行是資本市場最初始也是最重要的環節，新股發行體制的完善與否對于我國資本市場的健康發展具有極為重要的意義。按照證監會的部署，新一輪改革在前期改革的基礎上，繼續遵循了向市場化邁進的思路，將改革的突破點放在了新股的合理定價方面上，主要包括完善報價申購和配售約束機制、擴大詢價對象范圍、增強定價信息透明度以及完善回撥和中止發行機制等四個方面。

新股發行亮點

新股發行體制改革呈現了兩大制度性亮點。一是約束機制促詢價機構增加責任感；二是擴大詢價范圍改變定價格局。根據新股發行的相關辦法，目前的新股發行價格主要取決于兩方面因素：其一是作為“買方”的詢價機構配售對象報價的具體價格分布和總申購量的多少；其二則是作為“賣方”的發行人和主承銷商在此基礎上的自主定價。

我國的資本市場仍然是發展中的市場，處于“新興+轉軌”的發展階段，這個特點決定了新股發行體制改革和完善不可能一蹴而就，而是一個不斷調整、優化的過程。相信隨著新股發行體制改革的不斷深化，新股定價將更加理性。