打造新一代的中國PE

封丹

拐點已現，市場進入調整期：2011年上半年中國PE市場形勢分析

創業投資與私募股權研究機構清科研究中心近日發布2011年上半年中國私募股權投資市場數據，統計結果顯示，今年上半年中國PE市場募集活動穩步走高，共計55支新基金完成募集，披露金額為145.41億美元(約合940億元人民幣)，此外，有51支新設立基金正式啟動了募集工作；投資方面，較去年同期漲幅明顯，共有188家企業獲得來自私募股權投資機構的95.88億美元注資，投資金額已經超越去年全年水平的90％，其中，生物技術／醫療健康、互聯網、清浩技術行業最受青睞，位列投資行業排名前三甲；退出方面，2011年上半年有63支私募股權投資基金從47家被投企業中實現退出，案例數量較上年同期平穩增長，但較去年下半年回落幅度較大，IPO依然是主要退出方式，共有退出案例61筆，并購及股權轉讓方式退出各有1筆。

從募資數量來看，加入PE投資的熱情還在進一步推高。創業板開閘以來，不但是手握大量現金的機構和個人紛紛擠入這一行業，一些大的“國家隊”也搶人進來，如社保資金、保險資金都準入一級市場，甚至一些工薪階層也紛紛湊錢想方設法鉆進來。

從投資案例來看，共188起，同比上升18.3％，但環比出現微降7.8％，這是一個值得警惕的信號。因為投資者們已比從前謹慎，投資頻率開始下降。當然并非無項目可投，而是在于投資公司與企業的分歧——企業還停留在高PE的憧憬當中，而投資公司能夠接受的價格期望在下降。

投資公司為何會變得謹慎?中國PE市場是否迎來“拐點”?

從市場交易鏈的角度看PE投資，它是從創業企業手里“進貨”，然后以更高的溢價從二級市場退出“出貨”。現在“出貨”的價格回落，所以，投資者對高價“進貨”已顯謹慎，否則盈利空間將會被嚴重擠壓。

“出貨價”正在以驚人的速度回落，今年1月份創業板上市的15家公司平均發行市盈率高達92.68倍，最高達到150.8倍，但是到了5月份創業板上市平均發行市盈率降到40.7倍，最高的也僅是68.8倍。一面是隨著創業板發行規模增大價格漸趨合理，一面是整個A股市場低迷，創業板的泡沫正在不斷被擠出。今年以來，A股市場已陷入低迷，大盤藍籌股進入最低估值區域且一蹶不振；中小盤股也進行了大幅調整，創業板股價逐漸回落一些新股出現頻頻破發，個股創新低的不斷增多。A股市場在低迷震蕩中不斷擠出泡沫，那些多頭們曾經在創業板不斷推高的發行價中高喊“沒有最高，只有更高”，現在已悄無聲息。

從二級市場的收益來看，6月份已出現大幅回落。6月份共有15家VC、PE投資的29筆IPO退出，平均投資回報收益3.73倍，與去年上半年的回報率平均為14.9倍相比已從高空跌落；與上半年海外上市企業平均回報6.46倍也已相形見絀。退出收益的快速回落，已倒逼一級市場投資重新定價，高燒即將面臨退去。

相對于一級市場，二級市場永遠是一面鏡子。從上述A股創業板發行價格的回落，已可預知一級市場投資價格接下來將要調整向下。一般來說，二級市場傳導至一級市場會有半年左右的時間差，也就是說當創業板發行價和股價大幅回落半年之后，一級市場投資價格也將面臨較大幅度的回落，從目前企業要價和投資機構的態度來看已現端倪，年底PE投資價格的松動將會更加明顯。

由此，PE投資者有的預言行業拐點將至，行業洗牌在所難免；有的擔憂創業投資繁榮消散，行業將要陷入衰退，有的則為自己的高價投資陷入焦慮之中，部分投資者對未來不安、擔憂、緊張。

可以肯定的是，創業板上市初期的超高收益時代一去不復返，市場將會逐漸走向理性、正常、健康的局面。這對于真正的投資者來說，不是壞事而是好事。因為一旦泡沫繼續推高，更大的危機會對整個行業造成更大的打擊，而今見高回落只是正常的調整。

從長遠看，中國PE投資還會穩步快速發展，這源于中國經濟發展模式的轉變。即由投資驅動型和外貿驅動型向消費驅動型轉變，以及城市化進程和消費升級所帶來的巨大投資機會，將為中國PE提供巨大的發展空間。可以預見，“十二五”期間，PE行業將在經濟結構調整、產業升級等各個領域扮演著更重要的角色。同時，隨著事業版圖的擴大，國內PE行業自身也面臨著管理機制革新升級所帶來的新的機遇與挑戰。

找項目難.資金募集難.利潤攤薄：中國PE行業發展瓶頸待突破

PE在中國落地的時間或許并不短，但真正進入大眾視野，卻也絕對算不上早，其發展大致經歷了三個階段：一是1999-2005年，這一階段是摸索階段，中國的PE開始起步；二是2006-2009年，這一階段為發展壯大期，中國PE行業漸入發展正軌；三是2009年以后，隨著中國創業板的推出，中國的創業投資進入了一個爆發的黃金期。

然而，在經歷了瞬間輝煌后，這個行業仿佛迅速進入了一個發展的瓶頸期：由于競爭的加劇，行業的投資回報率急劇降低，進而演變到如今找項目難、資金募集難的“雙難”境地。

在業界人士看來，如果早在幾年前，PE是不愁找不到項目的，很多時候甚至是項目找PE來投資。但是最近，這種情況發生了很大的變化，PE不再受到項目的追捧，相反，他們還得放下架子去努力尋找項目。如此一來，早先的PE選企業的模式也逐漸變成了企業選PE模式。

對此，國內知名PE界人士信中利CEO汪潮涌坦言，如今市場上存在的錢已大大超過待投項目，因此如今的私募股權投資行業與幾年前大不一樣，不再是隨便舉著幾千萬就被企業蜂擁圍上的時代。現在企業看重的是投資基金背后的資源，企業需要高附加值的服務。PE投資的目的就是為了賺取上市后的資本市場收益，企業同樣也是抱著上市的目的有針對性地引進PE資金，對于那些能夠給企業上市帶來強大保證的PE資金，就很受企業的歡迎。在這種情況下，由券商直接掌管的券商直投基金搶占了大量的市場份額，這一點在創業板和中小板表現得尤其突出，券商直投基金的身影也開始頻繁出現在了創業板和中小板IP0的招股說明書中。一方面是老牌PE勁旅名聲在外，另一方面還要面對券商直投基金的攪局，那些實力不強的中小型PE就備受冷落。

實際上，除了項目問題外，PE遭遇到的另一個問題就在于募集資金的環節上，也越來越顯得有些捉襟見肘。

多位PE基金的GP管理人士表示，8月以后，募集人民幣PE基金變得更難。特別是一些沒有品牌的GP團隊，8月后很難募到資。

這背后有多重原因：一是目前流動性太差，一些機構和個人沒有余錢來投資；二是二級市場一直跌，有些投資者覺得還不如現在進場買股票更為可控；三是與PE行業發展的大背景相關，過去

兩年人民幣基金的爆發式增長，合適的LP已經被搶得差不多，新的LP難以培育，過往的LP還沒拿回本金和回報，而專業FOF尚未形成氣候，這使得人民幣基金的LP市場顯得緊缺。即便是一些有品牌的外資基金，其募集人民幣之旅也并不輕松。從近十年的PE發展周期來看，牛市時期募資，熊市時期投資，是聰明的基金生存的法則。在上一輪金融危機期間，曾有不少PE基金出現過后續資金跟不上或者募資全面停止的困難，而在新一輪經濟“漲潮”階段，不少品牌PE已經有先見之明，先囤積資金，等待市場低迷、投資估值下降的時候出手投資。上游資金鏈的謹慎態度及風險意識導致PE資金募集愈發困難，即便如業界曾經大名鼎鼎的鼎暉投資也難以幸免。據悉，6月開始募集的鼎暉第二期人民幣基金計劃募集80億元，然而該次募集卻并不順利，鼎暉方面費了九牛二虎之力，不惜血本借助于中國國際金融公司等多家第三方渠道才勉強完成。曾經PE界的一張王牌如今都如此，更何況其他小型的PE企業，其募集資金的難度也就可想而知。

短短不到兩年時間，PE緣何進入了一個發展的瓶頸期?在市場人士看來，這其中的緣由大概有兩個方面的因素：一是中國創業板開閘令PE行業注入了一針興奮劑，PE行業開始大規模的擴張，但“大躍進”所帶來的就是推升了投資的成本；二是受中國資本市場最近一兩年的弱勢格局影響，行業投資回報率開始顯著降低。

“中國創業板推出后，市場上曾一度出現‘全民PE的提法，出現了超量的資金瘋狂追逐有限的IPO項目，一方面過度推高了一級市場投入的價格，使投入價格從7-8倍市盈率上升到目前的平均20倍市盈率左右，另一方面造成了惡性競爭的局面，致使許多資金無項目可投。這不僅背離了私募股權投資為企業提供增值服務的本質，更是加大了該行業的潛在風險。”分析人士指出。

根據《中國創業投資行業發展報告2011》披露的數據，截至2010年末，我國仍備案在冊的創業投資管理企業數量猛增至103家，其中僅僅創業板推出后一年即2010年新增數量就達到了62家之多。同樣，也就是在2010年一年里，備案的創業投資企業的資產從2009年末的974.04億元迅猛增加至2010年末的1502.9億元，增長幅度達到了54.10％。

此外，從早先的創業板IPO招股說明書來看，2009年以前，PE直投入股的成本極少在10倍市盈率以上，受創業板推出之初發行價和發行市盈率“雙高”的推動，首批創業板PE基金投資回報率也動輒數以十倍計。根據ChinaVenture投中集團統計分析顯示，自2009~-7月IPO重啟至今，A股市場上共有134家PE背景的公司股票解禁上市，涉及150家PE的248個投資項目。PE機構總計獲得690億元的賬面回報，其中實際已減持部分收益為141.8億元，平均賬面回報率為13.39倍。

創業板開閘所帶來的PE行業燥熱過后，在愈發強烈的PE行業競爭中，PE基金IPO前直投的入股成本迅速增加。當所有投資基金都擠在一起搶項目時，自然就助推了被投企業的心理預期，造成投入成本不斷抬高。在巨大的行業競爭面前，PE基金的入股成本如今早已是水漲船高。

據了解，PE入股企業的成本在今年4月達到20倍市盈率。而近日，更有消息人士告訴記者，一知名PE投資機構竟然以高達50倍市盈率的價格入股企業。而目前創業板首次發行市盈率已降至40倍左右。更要命的是，在入股成本被過度的行業競爭急劇推高的同時，隨著創業板的價值回歸和最近兩年A股市場的不景氣，PE退出的價格也在不斷降低，更是攤薄了投資利潤。

受今年二級市場疲弱的影響，新股上市已經歷了數輪破發潮，這給企業上市定價帶來了一定的影響。隨著不斷破發，發行價格和發行市盈率也在不斷下調。以創業板為例，首發價格和首發市盈率都創出了歷史最低，而平均首發市盈率已從2009年最火爆的平均60-70倍下降到了30倍左右。成本的提高外加獲利的攤薄，加劇了股權投資基金生存的困境。

在中國落地并發展沒多久就未老先衰，PE如今真的遭遇了行業發展的瓶頸嗎?在專家看來，顯然不是，急功近利的心理才是癥結之根源所在。

這種急功近利的心理一是表現在對絕對利潤額的追求上，即投資和項目的預期收益低干心理額度，PE基金就往往會選擇放棄；二是體現在投資回報期的心理預期過短上面，如果投資期限過長，出于“夜長夢多”的風險考量，很多PE基金同樣也會選擇放棄。

據悉，目前的股權投資基金，大部分只關注直接利潤在30007j-元以上的項目或者圍搶擬上市公司項目。這當然可以理解，擬上市階段的投資項目風險都比較低，回報也比較快，受到追捧也是應該的。但是這些企業資源畢竟有限。特別是在目前股票市場長期低迷的情況下，這種資源很有限，上市的數量也不會太多。當大量基金圍獵少數資源時，就形成了PE難找項目的同時，入股成本也迅速增加。

“最為突出的問題是短期投資占比較大，不利于支持中早期企業。”對于國內PE的現狀問題，國家發改委財政金融司副司長馮中圣一針見血地指出，目前國內PE投資期限普遍存在過短的情況，持股不足1年的股本退出案例占比較高，而持股7年以上的股本退出案例占比反而較低。他指出，2009年度持股2-4年的股本退出金額占比顯著高于其他類型持股時間的股本退出金額占比，但2010年持股不足1年的股本退出金額占比躍居第一位。

而一位業內PE經理更是直言不諱地道出了目前行業的這種弊端。“現在股權投資越來越功利，恨不得時間越短越好，這種短期行為已經不是投資而是投機行為了。”

作為創投界的大佬，深創投近年來無論是在國內還是國外的IPO項目上都斬獲不少，其董事長靳海濤表示，中國的PE行業不僅僅未到瓶頸期，而且他還預言：“未來仍然是(PE行業)黃金的五年”，未來中國內地企業上市，無論是內地上市還是赴海外上市的風潮仍將持續，這對于PE行業來說無疑是個重大利好，不過面對這樣的機會，創投機構需要有耐心，應避免急功近利的想法和做法。

“對投資的階段而言，應該多投長期的項目，投資階段逐步前移，少投成熟經濟項目；對投資服務而言，應該多做投資后的增值服務，應該拿出70％的投資精力來做服務對競爭與合作而言，我認為創投機構要遵循行業的游戲規則，增強行業服務能力，構建核心戰略，進行差異化競爭，來提高盈利水平。要解決投資和退出過程中遇到問題時不斷抵御風險的能力。”靳海濤說。

事實上，無論是PE業界還是專家都認同，中國的PE行業并沒有進入發展的瓶頸期，未來仍然擁有十分豐富的后備企業資源。而之所以出現這種“瓶頸”的

假象，主要還是源于PE界對利潤的角逐過于急功近利，只看眼前收益，而往往忽略了長期的機會。國內PE行業的進一步發展，首先要轉變的是觀念。

北京大學中國金融研究中心證券研究所所長呂隨啟也認為：“國內PE行業不是遇到沒遇到瓶頸的問題，歸根結底問題是出在PE基金是投資還是投機上。最開始私募基金起步的時候，市場上資金少，企業正處于缺錢的時候。所以那時企業都追著基金，只有好的項目才能獲得資金。但是基金進入后所收獲的暴利導致行業的迅速發展，許多資金都流向這個領域。這就導致了PE基金行業與早前不同，早已不是缺錢的市場了。有一個問題，早前的暴利加上企業上市基金快進快出，投資周期短，但是這樣的項目在行業成長中早就被一搶而光了。目前，剩下的企業資質層次不齊，這就出現了投資收益周期長，甚至不盈利的情況。所以說，不是行業遇到瓶頸了，而是這些魚龍混雜的基金到了大浪淘沙的時候，市場進入到了一個優勝劣汰的階段。”

明確價值定位.創新運作模式：打造中國新一代的PE

重塑PE的價值定位

從起源和機制設立原則出發，PE屬于金融服務行業，本質上是Agency(專業金融中介機構)。從設立的使命上看，PE的使命應該是讓LP(投資人或有限合伙人)和GP(普通合伙人)的價值最大化。而從PE所處的整個價值鏈上看，PE更高層次的使命應該是讓Stakeholder(利益攸關者)的價值最大化。這里的Stakeholder包括PE投資的企業以及PE管理團隊員工(非GP)。

實現所有利益攸關者價值最大化這一使命，核心問題是提升PE自身的價值。真正的PE，其價值不只在為實體經濟中某些類型的企業提供資金，更重要的是在注入資金的同時提供增值服務，參與企業的價值創造過程。價值創造是PE的核心理念，是PE的靈魂。PE通過增值服務促進創業創新、推動結構調整與產業升級、改善公司治理結構、提高企業運營效率。

中國現在最稀缺的已經不是資本，而是高質量的資本服務。適應這一趨勢，中國PE應成為價值性的投資者，價值的發現和價值的創造將成為PE投資者的核心競爭力。由此，如何優化好資源配置，如何打造好一個持久、穩定、專業、服務的管理團隊，如何將資本服務的功夫修煉成為一種核心競爭力，將是未來中國新一代PE要解決的核心問題。

尋求差異化發展之路

2010年以來，中國PE業進入充分競爭時代。目前，全國創投及相關機構在證監會備案注冊的已經有兩千多家，機構的數量和資金相對過剩。但雖然數量激增，結構卻不盡合理。其中，投資機構對公司上市前的Pre—IPO投資嚴重過剩就是最大的弊端和風險。怎樣走出歧途，避免惡性循環及低質競爭?尋找差異化空間，走差異化發展之路才是光明正路，其主要形式包括：

一是投資前移，做真正的風險投資。我們現在資本過剩是相對過剩，主要表現為Pre—IPO投資的過剩，但是真正的風險投資還是嚴重不足的。目前創投機構從企業創業初始就進行投資的還是很少。創投機構要與好的企業共同成長，不要都蜂擁在公司上市前的投資。

二是做上市公司的并購和行業整合。很多企業在上市以后，通過并購來實施行業整合是一條非常好的途徑。在美國，60％—70％的投資主要集中在上市公司的并購和相關領域的行業整合；而這在我國還非常稀少。

第三是做特種行業的投資專家。比如在節能環保、新能源、自動化、物聯網等某一領域做到最專業，做到沒有人可以與你競爭的地步，成為該行業領域真正的專家。這也是一個很好的突破方向。

綜上，如果創投機構不能在上述領域走出自己差異化的道路，那么很多股權投資將成為流動性過剩的炮灰，而不再是獲取豐利的工具。