歐債“拯救疲憊”癥

唐學鵬

期待中的QE3并沒有如期到來。但是，與之相似的一種功能較為收斂的工具卻被美聯儲引入，用做解救美國經濟的又一錦囊。9月21日，美聯儲發布聲明表示，“美國經濟面臨顯著下滑的風險”，并實施4000億美元的所謂“扭曲操作”（Operation Twist）。所謂“扭曲操作”就是美聯儲賣出手頭上的短期國債，購買長期國債，相當于對持有的國債進行“期限上的調配”，它的目的很簡單，就是通過重點購買長期國債，來壓制長期利率的上行，向市場保證一個長期的低利率環境（例如對按揭買房的購買者，就暗示會有一個長期的低利率），“而這有助于經濟復蘇”。

同時，歐洲主權債務危機繼續深度發作，意大利和西班牙的債務水平“浮出水面”，這意味著歐洲大型經濟體也將要納入救助的范圍。在經歷多次緊急救援之后，歐洲“拯救共識”開始動搖。國際貨幣基金組織（IMF）也在9月23日至25日于華盛頓舉行的IMF2011年秋季年會上宣告其救助資金可能不夠。歐洲人正在緊急討論“歐元區債券”為載體的救助方案，但目前進展甚微。

市場則迅速捕捉到了種種“不祥”的氣息。道指21日和22日共大跌6個百分點，石油、銅等大宗商品亦是暴跌，甚至連一向以“避險”著稱的黃金也上演了令人驚愕的黑色行情，從每盎司1920美元狂瀉到1600美元，跌幅高達16%，而白銀則跌掉了1/3。所有的資產都在跌，除了美元和美國國債。

市場不接受“扭曲”

市場的極端反應折射出美聯儲的“扭曲操作”是不被認可的。市場是對的。坦率地說，這是一個違背基本經濟學常識的做法，也是一個不可能的任務：“政府可以控制長期利率”。

短期利率美聯儲的確是可以控制的。因為美聯儲可以用貨幣量的操作來控制短期國債基準利率，按照凱恩斯主義的想法，這就夠了，因為人都是短期動物，“長期看是死的”。人受制受控受驅于當時的狀態，一旦政府給出刺激信號，那么人們悲觀的預期將被瓦解，變得積極樂觀起來，從而刺激經濟從蕭條走出來。

但在經歷了弗里德曼和盧卡斯對凱恩斯主義的批判之后，人們已經知道，人并不是短期行為主義者。比如在儲蓄問題上，人會規劃一生的最優儲蓄周期；比如在投資方面，人們會觀察長期的通脹水平以及評估出長期的投資收益。更關鍵的還在于，人的行為是連續性的，是路徑鎖定的，是接受上一階段的強烈干擾的。例如，美聯儲能夠暫時將長期房貸按揭利率控制在4%，但如果美國居民過去的負債很重，他們更看重的是債務的安全償還而不是繼續狂熱地購買房子。這就出現了所謂的“流動性陷阱”：即使人們是有錢的，他們也會將錢保存起來，以備不測，而不是聽隨政府的意志去隨意投資和消費。也就是說，人的行為是由很多個“目的”驅動的，資金價格的便宜其實是很微弱的因素。

更何況政府根本沒有能力承諾“長期利率可以被控制”，長期利率不僅僅是當下資金價格的延續，隨著時間流逝，它還要經受很多影響的沖擊，比如通脹率趨勢、人口周期、地緣政治事件等等，它是一個不確定性的產物，它不可能“折現”成現在一個價格，然后“永久化”。市場不會信任這種“長期利率受控”的神話，既然“扭曲操作”在控制長期利率上面是“神話”，那么它更側重反映的是“負面信息”：美聯儲的量化寬松政策力度越來越弱，而且這些貨幣官僚也越來越沒信心。市場就用大跌予以回應。

歐債依舊，假裝“拯救”

歐洲則是另外一副樣子，可以稱之為“拯救的疲憊”。

歐洲現在的債務危機處理方式一直想“演變”，做點改進，但總體上還是“救急”式。這就好比，有個人欠了很多債，有一部分債到了償還期，他還不出來，別人就“借錢”讓他還，“借錢”只是救急，能最終將債務還清，還是要依靠該人自己的賺錢收入能力。除非對該人進行整體性的破產式處置，比如拍賣他值錢的東西來償債，債權人也要讓步一點，將一部分債權“核銷”掉，使得債務問題不會過了一段時間就出現，過一段時間就折磨市場。

2010年的希臘債務危機，以及隨后的愛爾蘭和葡萄牙危機，都是歐洲和IMF緊急向這些國家提供巨額貸款來救援，希臘是1100億歐元、愛爾蘭是850億、葡萄牙則是780億歐元。隨著這些國家的主權信用不斷下降，依靠信用評價的貸款機制越來越難了，沒有哪個拯救者好意思大量購買評級為“垃圾”的國家債券！

要不就是真正的破產式清理——比如債權人主動說一半債務不用還了，其他的靠賣資產償還；要不就是用一個“無限”的援救機制來將這些債務“遠期化”，遠到讓市場放心不會短時間內再“襲擊”市場心理。前者被稱為“有序破產”，是有巨大風險的，比如法國或德國銀行持有大量危機國的債券，如果縮水一半，那么是不是火會倒燒過來，一個資產良好的債權人也會因為收不回賬，而變得很爛。

如果要通過“無限救援機制”將歐洲債務風險都納入到一個保障里面，從技術上說，就要向美聯儲模式靠攏。這是什么意思呢？現在很多人討論歐洲穩定基金的角色（EFSF），現在基金有4400億歐元，基金通過發債來融資，歐洲各國的財政是其后盾，當然基金并不僅僅是財政購買，市場力量也可以購買。就相當于通過一個基金來建立其歐洲的聯合防御型的財政援助力量。

這個機制的目的其實是讓歐洲好國家的財政來幫助壞國家，因為這些國家財政都快枯竭了，他們當然沒有力量為這個機制或者基金做貢獻。這個額度其實就是一個“分擔的限度”，因為好國家的政治選民會問，“這些笨豬國家又懶惰又高福利，造成這么糟的局面，為什么我們要為他們埋單？”而德國總理默克爾則說，“必須讓德國人知道這樣做是值得的。”

但4400億基金規模是不夠的，所以索羅斯等人建議要大幅度基金擴容，據傳言說要擴到2萬億。因為這就可以走美聯儲的量化寬松模式。基金是由德國在內的所有歐洲國家信用擔保的，那么它的債券等級不會低，然后改變歐洲央行目前的限制性規則（比如改變設定貨幣總量控制規則），讓它自由購買，像美國一樣的量化寬松，然后債券融到的錢可以給那些債務危機國，而這個融資的規模是可以無限的，那就保證了對這些債務國的埋單能力是無限的，可以對他們進行債務上的徹底改造。至于成本，則可能以通脹或者別的形式被“攤掉”。歐洲債務國的危機，就變成了類似美國州財政的危機。

德國央行所主導的哲學完全被粉碎，要知道德國人斯塔克（以及他的前任韋伯）辭掉歐洲央行理事，就是因為看不慣歐洲央行對歐洲一些國家的債券購買。因為最終一定是德國人、荷蘭人或者北歐人“埋單”，但歐洲各國之間并不是類似于美國“州”的政治關系，每個普通德國人都會想，“我們有義務為希臘人、法國人或者意大利人擦屁股？”

歐洲“國別型”而不是“州際型”的政治結構，注定了事情絕不會簡單。一個國家的選民并不將另外一個國家的選民看作是所謂“歐洲兄弟”，這注定了索羅斯所謂的“歐洲財政聯合”是異想天開的。相反，在未來相當長時間，歐債危機的處理方式還是救急的，即不斷借錢給那些歐債危機國，讓舊債危機暫時平息，等過了一段時間，新債危機又產生了，然后再循環處理。

所以，歐洲人盡管不斷緊急磋商，但總是達不成實質性協議，“危機不斷發作，大家假裝拯救”。

對中國來說，不全是壞消息

美歐現在發生的沖擊對中國來說，并沒有想象得那么糟糕。

首先，美聯儲的“扭曲操作”跟中國央行的美債配置策略是一致的，中國一直“賣短買長”，“扭曲操作”讓長債成為最大的受益者，持有30年國債價格上增長回報為36%，遠遠高于黃金的22%。十年期國債也有18%。至少從現在看，市場應該為中國央行鼓掌。

其次，美歐遭遇到的債務危機是否會導致外部需求大減，從而影響中國的經濟增長？坦率地說，外部需求會有一些負面的消息，但會比想象得小。因為主權債務危機跟私人部門危機的處理方式不同，主權債務危機的處理方式一定是“維護需求”。簡單地說，歐美主權債務危機之所以產生，跟中國不同，中國的政府赤字是因為政府投資形成的，而美歐很大程度上是給國民增加了很多福利，現在高福利下的高赤字玩不下去了，會稍微控制一下，但不可能瘋狂地削減，因為民主社會的游戲規則不同意。所以美歐削減赤字將是一個長期的艱巨的過程，但也是一個需求非常緩慢下降的過程。過激的削減赤字，美歐會擔心影響經濟增長，從而影響稅基，降低了稅收，有時候削減赤字往往會導致赤字的間斷性膨脹，這是一個短期的悖論，足以影響美歐國家的政治決策。

再次，赤字有一部分一定會“貨幣化”，所謂貨幣化，就是本國居民承受一點通脹，外部投資者承受一點證券價值縮水。這會促使中國這樣的外部投資者在將來肯定會賣出相當部分美歐國債，相當于“強化注水機制”。例如，美聯儲或者美國居民持有的美債或其他證券比重上升將是一個趨勢，財政貨幣化將更多由美國人自己承受，它的結果是，美國的通脹會上升得比想象快。假設人民幣的匯率是可以控制的，那么對中國來說，可以通過壓制人民幣匯率和利用美國通脹率，從而獲得外部需求的穩定。

世界繼續“扭曲”，但這種“扭曲”并沒有夸張地打擊中國。