從半年報(bào)看實(shí)體經(jīng)濟(jì)的隱憂

蘇培科

如果說股市是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，那么上市公司的業(yè)績報(bào)表就是分析實(shí)體經(jīng)濟(jì)的最好指標(biāo)。如果通看2011年上市公司半年報(bào)數(shù)據(jù)，則不難發(fā)現(xiàn)一直被標(biāo)榜的“高成長”其實(shí)是炒作的噱頭；“高利貸”正在侵蝕著整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)；信貸越緊縮銀行越賺錢……而且對(duì)下階段的實(shí)體經(jīng)濟(jì)也越擔(dān)心。

一、“高成長”只是噱頭

一直被視為非線性增長的中小板、創(chuàng)業(yè)板業(yè)績?cè)鏊俚陀谥靼迨袌觥?jù)統(tǒng)計(jì)，創(chuàng)業(yè)板257家公司實(shí)現(xiàn)凈利潤90.28億元，同比增長23.4%；中小板607家公司實(shí)現(xiàn)凈利潤478.42億元，同比增長18.06%；而1284家主板公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤8636.2億元，同比增幅為24.18%。這一數(shù)據(jù)有力地證明了創(chuàng)業(yè)板和中小板企業(yè)其實(shí)不過如此，高成長僅僅只是“三高”發(fā)行的噱頭，存在一定水分，二級(jí)市場不應(yīng)該過度追捧、炒作創(chuàng)業(yè)板和中小板。

據(jù)筆者觀察，那些標(biāo)榜高成長性的創(chuàng)業(yè)板、中小板公司以及那些在上市前夕呈現(xiàn)高速增長的公司，實(shí)際上大部分有業(yè)績包裝的成分，一旦完成了上市圈錢就開始回歸真實(shí)，這才導(dǎo)致上市公司業(yè)績出現(xiàn)了巨大的滑坡。如果上市公司報(bào)表中出現(xiàn)研發(fā)費(fèi)用、管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用和一些非正常的費(fèi)用突然大幅飆升時(shí)，很有可能是上市公司在攤銷IPO的隱性開支，或者是控股股東在進(jìn)行財(cái)務(wù)騰挪。

二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)被“高利貸”化

上市公司紛紛卷入了“高利貸”，實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨信用危機(jī)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2011年8月31日，滬深兩市有關(guān)上市公司發(fā)布委托貸款的公告共117份，涉及64家上市公司，累計(jì)貸款額度達(dá)169.35億元，同比增長38.2%。其中，委托貸款放貸的年利率最低12%，最高達(dá)24.5%。這與3.5%年利率的銀行存款利息相比，顯然上市公司會(huì)選擇委托貸款和各種理財(cái)產(chǎn)品。逐利是每個(gè)經(jīng)濟(jì)人的本性，其實(shí)這并不可怕，可怕的是一些上市公司將發(fā)展主業(yè)的資金投入委托貸款和高利拆借，從公布的半年報(bào)數(shù)據(jù)來看，一些上市公司來自委托貸款的收益甚至超過了主業(yè)。

目前公布的這些委托貸款數(shù)據(jù)在筆者看來僅僅只是冰山一角，很多參與民間高利拆借的上市公司并未公布“超過基準(zhǔn)貸款利率4倍”的拆借資金，因?yàn)橛嘘P(guān)法規(guī)不允許民間借貸利率超過銀行同類貸款利率的四倍。但從一些媒體對(duì)民間借貸公司的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，很多公司的拆借利息都超過了這個(gè)限制，而參與地下資金拆借的上市公司不在少數(shù)。另外，從一些舉債的上市公司利息支出來看，有些上市公司的拆借成本和利息支出均超過了合法年利率26.24%的上限（一年期基準(zhǔn)貸款利率6.56%×4的結(jié)果），因此參與“高利貸”的上市公司和資金數(shù)量絕對(duì)不在少數(shù)。

最滑稽的是，2011年上半年前10大凈利息支出的上市公司，其拆借利息支出是凈利潤的2.54倍（加總平均數(shù)）這些上市公司的財(cái)務(wù)成本過高，違約的風(fēng)險(xiǎn)越來越大，如果繼續(xù)再給這些公司提供貸款，“打水漂”的可能性極大。但很多上市公司還在樂此不疲，有些上市公司將發(fā)展實(shí)業(yè)的資金、流動(dòng)資金、募集資金、舉債融資等用于對(duì)外拆借，獲取遠(yuǎn)超于存款利息和實(shí)業(yè)投資的“高利貸”收入。如果高成本融資的格局再不改變，民間利率與官方利率繼續(xù)背離，長此以往會(huì)有更多的上市公司在高利率的誘惑下將發(fā)展主營業(yè)務(wù)的資金也搬進(jìn)民間“高利貸”，從而不但會(huì)讓這些拆借公司的“高利貸”資金發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)也將面臨被荒廢和空心化的風(fēng)險(xiǎn)，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)都去參與“高利貸”，最后一個(gè)借款人若創(chuàng)造不出超額利潤，借錢的利率越高最后還款的可能性就越小。

因此，上市公司切勿貪戀高利拆借，如果最后的借款者還不上錢，一切高利息承諾都沒有意義。同時(shí)，證券監(jiān)管部門要提高監(jiān)管能力，加大對(duì)上市公司募集資金、閑置資金的監(jiān)管，防止實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入信用危機(jī)。

三、銀行股走勢與業(yè)績冰火兩重天

出人意料的是，在宏觀緊縮的政策環(huán)境下銀行竟然成為最賺錢的上市公司，企業(yè)卻陷入了“資金荒”，銀行股成了人見人怕的燙手山芋。

如果按照正常的邏輯分析，宏觀緊縮、地方融資平臺(tái)貸款、房地產(chǎn)貸款、提高監(jiān)管指標(biāo)等一定會(huì)影響商業(yè)銀行的盈利，但實(shí)際結(jié)果卻是上市銀行賺得缽滿盆溢。從披露的2011年半年報(bào)來看，中、農(nóng)、工、建四大行凈利潤總計(jì)3393.65億元，日均賺18.85億元，大大高于2010年日均13.68億元的盈利能力。其中，中國銀行2011年上半年凈利潤701億元，同比增長28.9%；農(nóng)業(yè)銀行凈利潤666.79億元，同比增45.43%；工商銀行凈利潤1096億元，同比增29%；建設(shè)銀行實(shí)現(xiàn)凈利潤929.53億元，同比增長31.33%。四大行的業(yè)績?cè)鏊倬哂诜墙鹑陬惼髽I(yè)，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于GDP的增速，顯然超出很多人的預(yù)期。

其次，誰也不會(huì)想到最賺錢的上市公司淪為全球估值最低的銀行股。僅從業(yè)績來看，銀行股的2011年半年報(bào)應(yīng)該是不錯(cuò)的，之所以股價(jià)對(duì)業(yè)績的敏感性下降，主要是市場里的悲觀情緒嚴(yán)重，由于擔(dān)心目前的國內(nèi)外宏觀環(huán)境、監(jiān)管壓力和銀行資產(chǎn)質(zhì)量，所以不敢輕易看高銀行股的估值。

從銀行股在A股市場的表現(xiàn)來看，一些銀行的市盈率甚至到了5倍，16家上市銀行的市盈率普遍在10倍以內(nèi)，若伴隨著業(yè)績的繼續(xù)增長，股價(jià)再繼續(xù)穩(wěn)定不動(dòng)，市盈率還會(huì)繼續(xù)下降。目前中國銀行業(yè)的市盈率和估值應(yīng)該算是全球上市銀行里面最低的，甚至比其在香港的H股價(jià)格還低很多，銀行股A/H價(jià)格普遍倒掛。顯然，內(nèi)地投資者低估了銀行股，對(duì)中國的銀行經(jīng)營過于悲觀了，內(nèi)地投資者對(duì)銀行股都是“用腳投票”。如果目前內(nèi)地投資者繼續(xù)低估銀行股，一旦RQFII進(jìn)來后，境外投資者肯定會(huì)來買相對(duì)比較便宜的銀行股，底部又會(huì)被他們拿走，而且任何一個(gè)股票的超低估值都是在人們情緒過度悲觀時(shí)出現(xiàn)，因此筆者認(rèn)為目前的銀行股就處于價(jià)值洼地。

目前市場和投資者之所以不認(rèn)可銀行股，主要是擔(dān)心商業(yè)銀行陷入地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)之中無法自拔，還擔(dān)心一旦房地產(chǎn)價(jià)格回調(diào)，對(duì)商業(yè)銀行影響巨大，畢竟目前銀行貸款高度介入這些領(lǐng)域。其實(shí)，投資者對(duì)銀行股不買賬的主要原因是上市銀行融資太過頻繁，一旦監(jiān)管指標(biāo)提高，銀行資本金不足時(shí)，上市銀行就開始把手伸向了股民，此起彼伏的伸手讓投資者極為反感，從而喪失了對(duì)銀行股的信心。雖然監(jiān)管部門為了抑制商業(yè)銀行過度放貸，通過資本金“補(bǔ)充機(jī)制”來控制商業(yè)銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，來剔除“浮腫”的資本充足率，本無可厚非，但最后讓股民來“補(bǔ)”資本充足率就不盡合理了，讓股民“補(bǔ)”資本金雖然可以滿足監(jiān)管指標(biāo)的要求，但風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)依然存在，只是分子分母的游戲。要想改變目前銀行股在二級(jí)市場的窘境，銀行得適當(dāng)減少在股市的再融資，盡量拓展債券融資和向大股東定向增發(fā)。不然會(huì)讓悲觀的市場雪上加霜，反而會(huì)進(jìn)一步看空銀行股。

四、銀行被“圈養(yǎng)”的現(xiàn)象越來越嚴(yán)重

以往的經(jīng)驗(yàn)是商業(yè)銀行貸款越多、盈利越多，于是很多銀行沖刺貸款規(guī)模。但讓人納悶的是，目前很多企業(yè)紛紛陷入了“資金荒”，商業(yè)銀行的新增貸款并未大幅增加，反而監(jiān)管部門今年一直在控制信貸增速，而且畸高無比的法定存款準(zhǔn)備金率和資本金使得很多商業(yè)銀行的放貸杠桿收縮，但商業(yè)銀行的盈利卻大幅增加，而且成為中國最賺錢的上市公司。實(shí)際上，宏觀緊縮政策變相推高了實(shí)際貸款利率，貸款規(guī)模管制造成的“稀缺現(xiàn)象”進(jìn)一步擴(kuò)大了商業(yè)銀行的息差，雖然貸款量沒有增加多少，但利息收入?yún)s大幅增加了。實(shí)際貸款利率普遍上浮，銀行利潤沒有受到大的影響，但凈息差增長對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是不利的，會(huì)讓整個(gè)利率體系發(fā)生紊亂，民間借貸利率會(huì)飆升，企業(yè)支付的借貸成本總和會(huì)遠(yuǎn)高于銀行收到的凈息差收入。

再從2011年半年報(bào)的業(yè)績構(gòu)成來看，中國的銀行業(yè)盈利模式過于單一，上半年業(yè)績之所以好主要是由于凈息差收入增長和銀行收費(fèi)增加的原因，銀行收費(fèi)收入增長普遍超過40%，但是銀行的服務(wù)有無相應(yīng)的增加？顯然中國的商業(yè)銀行過于壟斷、盈利模式過于單一。

當(dāng)務(wù)之急，應(yīng)該放開銀行特許經(jīng)營的牌照，鼓勵(lì)商業(yè)銀行創(chuàng)新，拓展多元化盈利模式，盡快放開存款的上限和貸款的下限管制，讓利率市場化博弈，同時(shí)盡快取消對(duì)存款準(zhǔn)備金付息，減少財(cái)政供養(yǎng)商業(yè)銀行的局面。只有讓商業(yè)銀行自己去找食吃，真正去風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和定價(jià)才能出現(xiàn)差異化，經(jīng)營好的銀行才會(huì)越做越好，而不是一味求大。而且也會(huì)將貸款通過風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)配置到需要錢的地方，而非目前的信貸錯(cuò)配格局。當(dāng)然，也應(yīng)該降低或者取消小額活期存款利率，降低中短期存款利率，以彌補(bǔ)商業(yè)銀行因被取消存款準(zhǔn)備金利息之后的收益空間。降低短期存款利率其實(shí)也便于商業(yè)銀行管理流動(dòng)性和便于應(yīng)對(duì)“長貸短存”的局面，還可以縮小熱錢套利的空間，短期存款利率的減少很有可能會(huì)將流入的熱錢變成冷錢。

另外，為了擴(kuò)大商業(yè)銀行的盈利范圍，筆者建議商業(yè)銀行不妨開發(fā)一款“融資”存款，讓其進(jìn)入股市。“融資”利率可以高于普通存款利率，這樣融資者是在自愿借入的基礎(chǔ)上杠桿買股，一旦投資失誤則會(huì)被強(qiáng)行平倉。因此，股市風(fēng)險(xiǎn)是由融資者來承擔(dān)的，而不是由儲(chǔ)戶和銀行來承擔(dān)，反而儲(chǔ)戶有可能在“借資”的過程中可以獲得高于存款利率的利息收入，可以主動(dòng)地對(duì)沖通脹和應(yīng)對(duì)負(fù)利率侵蝕。商業(yè)銀行和證券公司通過“融資”既可以拓展新的盈利模式，也可以解決目前融資融券業(yè)務(wù)清淡的局面，而且會(huì)給股市拓展新的增量資金。